中國貨幣政策調(diào)整是一個復雜局面:既要前瞻物價指數(shù)、資產(chǎn)價格，又要兼顧經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整，還要考慮全球性經(jīng)濟協(xié)同因素

《財經(jīng)》記者 胡敬艷 張曼

經(jīng)過一年近10萬億元天量信貸投放之后，配合保增長的超寬松貨幣政策正在收尾。中國人民銀行今年兩次提高存款準備金率，被視為貨幣政策調(diào)整的序曲。

3月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前兩個月居民消費價格指數(shù)(CPI)增長合計為2.1%，雖然距政府對全年CPI增幅控制在3%左右仍有距離，但2月份CPI多達2.7%的增幅，較1月份擴大1.2個百分點，增幅加速之勢不容忽視。而人民幣一年期存款利率為2.25%，實際利率已由正轉(zhuǎn)負，央行加息預期增加。

3月5日，溫家寶總理明確提出:今年將“繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策”，為此將保持貨幣信貸“合理充?！?，全年的廣義貨幣M2增長目標為17%左右，新增人民幣貸款7.5萬億元左右。

次日，央行行長周小川在回答記者提問時也強調(diào):貨幣政策的提法不是如何實行緊縮的問題，而是仍舊實行適度寬松的貨幣政策。他表示:目前的貨幣政策談不上收緊，用“明松暗緊”來修飾也是不合適的。

但外界仍然關(guān)注，以通脹預期管理為己任的央行，是否提前采取加息行動?

進入2010年，中國經(jīng)濟實現(xiàn)恢復性增長，衰退之憂漸去，但過熱之虞也起。過于寬松的貨幣政策必須改變，但這又極難掌握，中國央行實際上面臨著更加復雜的政策選擇。

既要確保經(jīng)濟持續(xù)增長，又要預防可能的高通脹，中國已經(jīng)喧囂十余年的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也迫在眉睫，不同地區(qū)的發(fā)展失衡并未解決，美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟恢復情況也多有反復。

必須承認，過去一年來的較為寬松貨幣政策，對恢復經(jīng)濟增長起到了決定性作用，但同時也埋下了不少隱患，增加了貨幣政策調(diào)整的難度。去年中國出口有所下降，但以投資拉動為主的經(jīng)濟增長得到鞏固，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整因此必將更加艱難。此外，貨幣資源的錯配效應，造成了一定程度上新一輪“國進民退”，民營資本愈發(fā)顯得弱勢。

商業(yè)銀行去年的放量信貸，暴露了在政策和市場雙重推動下，商業(yè)銀行的業(yè)績沖動和風險控制的沖突，從房地產(chǎn)到股市，資產(chǎn)價格泡沫迅速恢復，地方融資狂歡再起。

國務院總理溫家寶及發(fā)改委、央行等部門官員多次表示，今年是中國經(jīng)濟情況最為復雜的一年。

中國正在全面融入全球化，經(jīng)過一場半個多世紀以來最大的全球性金融危機，從美國到歐洲，后危機時期的貨幣政策調(diào)整在所難免，難度也前所未有。

面對復雜局面，中國央行的貨幣政策以什么方式、什么節(jié)奏，在什么時點逐步收緊，將直接考驗貨幣政策當局的智慧，這也將成為中國貨幣政策走向成熟的寶貴經(jīng)驗。

——編者

3月6日上午10點，北京人民大會堂三樓金色大廳。

一場聯(lián)合記者會剛剛開始。發(fā)改委主任張平、財政部部長謝旭人、商務部部長陳德銘、央行行長周小川就加強和改善宏觀調(diào)控問題答記者問。

第四位獲得提問的德國《法蘭克福匯報》記者，把問題交給了周小川:“昨天溫總理的政府工作報告當中提出了非常具有雄心的今年通脹的調(diào)控水平，也就是3%左右。央行會采取怎樣的一些貨幣緊縮措施?”

周小川回答:“首先，從貨幣政策來講，我們的提法不是您所說的如何實行緊縮的問題，我們?nèi)耘f實行適度寬松的貨幣政策。但與此同時我們也要高度關(guān)注通貨膨脹和其他方面經(jīng)濟指標的變化，要管理好通貨膨脹的預期。因此，我們是要在繼續(xù)保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的同時防止通貨膨脹這兩者之間的權(quán)衡。”

他同時指出，這個權(quán)衡也很復雜。而且，也很難在年初時就把全年可能發(fā)生的所有事情和變化的指標都準確加以預測，所以，貨幣政策還是要根據(jù)各項經(jīng)濟指標所反饋的信息來進行動態(tài)調(diào)整。周小川說:“溫家寶總理的報告也特別強調(diào)了貨幣政策仍要保持針對性和靈活性。”

五天之后，政府公布的今年2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，CPI上漲2.7%，超過此前預期，而新增人民幣貸款7001億元，較1月的1.39萬億元大幅回落。在外界看來，這是中國貨幣當局對貨幣投放采取勒緊措施的結(jié)果。

實際上，自今年年初開始，一系列的控制流動性措施紛至沓來。

虎年春節(jié)前夜，央行差別上調(diào)存款準備金率0.5個百分點，再次凍結(jié)銀行體系近2800億元資金，這已經(jīng)是央行今年第二次通過法定存款準備金率回收資金。

春節(jié)過后第一周，央行又迅速從公開市場回收流動性，發(fā)行1070億元央票和300億元正回購操作，對沖到期資金，2月最后一周累計回收610億元資金，與節(jié)前連續(xù)凈投放形成對比。

雖然央行操作不乏假期規(guī)律，但其調(diào)控頻繁已經(jīng)對銀行體系資金形成影響。

根據(jù)wind統(tǒng)計，銀行間市場1天期和7天期回購利率FR001和FR007，雖然較春節(jié)前的高位有所回落，在1.4%和1.5%附近運行，但已經(jīng)較年初上行15個基點左右。

一位大型國有銀行高層人士表示，央行兩次上調(diào)存款準備金率回收銀行約6000億元資金，加上貨幣乘數(shù)效應，可以減少市場流動性。同時，央行對數(shù)家沖動放貸的銀行實行差別存款準備金率，也對銀行信貸起到震懾作用。

亞洲開發(fā)銀行駐中國代表處高級經(jīng)濟學家莊健認為，央行實行差別調(diào)整法定存款準備金率，就不是試探了，這已經(jīng)是很明確的要收緊商業(yè)銀行貸款沖動，要寬松的貨幣政策回歸中性。

3月10日，全國人大代表、央行行長助理郭慶平表示，今年的貨幣政策要保持一定的力度和靈活性，通過綜合利用存款準備金率、利率和公開市場操作等貨幣政策工具，控制好通貨膨脹預期，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

1月初，央行連續(xù)上調(diào)一年期央票利率17個基點至1.9264%，與一年期定存利差縮小至32個基點，被看做貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向的標志。此后，央行轉(zhuǎn)而連續(xù)提高存款準備金率，調(diào)控銀行月度信貸規(guī)模，進一步加重了市場對寬松貨幣政策調(diào)整的預期。

銀監(jiān)會對銀行業(yè)頻繁的風險提示，也把信貸控制和節(jié)奏調(diào)整的趨勢明朗化。

1月前兩周新增信貸迅速超過萬億元，銀監(jiān)會旋即對1月前十天的新增固定資產(chǎn)貸款組織現(xiàn)場檢查，此后現(xiàn)場檢查依次鋪開。

市場的嗅覺一向敏銳。正是去年信貸寬松，銀行和企業(yè)預期今年的信貸政策很可能趨緊，導致非但去年銀行有放貸沖動，企業(yè)也有“搶貸”沖動。

一位不愿具名的央行人士認為，寬松貨幣政策逐漸淡出恐怕是個漸進過程，不是非得今年，而且也不是寬松貨幣政策全部回到緊縮狀態(tài)，還是要根據(jù)整個經(jīng)濟的走勢，進行漸進式的政策調(diào)整。但總的趨勢肯定是從應對危機狀態(tài)恢復到常態(tài)管理，保持流動性充裕，但不能泛濫。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，從央行到銀監(jiān)會一系列政策，均來源于管理層對今年通脹預期的壓力。由于去年過度寬松的流動性，導致房地產(chǎn)價格和股市高漲，通脹預期壓力與日俱增。

3月5日，溫家寶總理在2010年政府工作報告中指出，今年CPI增長目標控制在3%，他同時對如何繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策進行了明確部署，其中包括保持貨幣信貸合理充裕，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，積極擴大直接融資，加強風險管理，提高金融監(jiān)管的有效性等。

多位接受《財經(jīng)》記者采訪的經(jīng)濟學者和政府部門官員均表示，雖然目前CPI增長數(shù)據(jù)可控，但今后出現(xiàn)快速上漲的局面仍可能發(fā)生，壓力仍然很大，央行貨幣政策根據(jù)情況逐步適度收緊，將難以避免，惟一的區(qū)別在于收緊的時間、頻率及力度。

至于收緊的幅度，則難以過大。否則許多在建和已開工的項目，沒有后續(xù)資金，將變成溫家寶所擔憂的“半拉子”工程。

信貸調(diào)控

監(jiān)管部門對貸款結(jié)構(gòu)、投放領(lǐng)域等做出風險提示，要求銀行嚴格控制貸款風險，也不再放松對商業(yè)銀行資本充足率、貸存比等監(jiān)管指標的要求

盡管貨幣政策多重目標、多樣手段，但由于價格調(diào)控的效果有限，貨幣調(diào)控的措施重點基本都針對信貸供給。

銀監(jiān)會主席劉明康在接受中共中央機關(guān)刊物《求是》雜志采訪時亦表示:“在經(jīng)濟增長、信貸政策和通貨膨脹三者之間，信貸政策是重要抓手。”

銀監(jiān)會的一位地方局官員向《財經(jīng)》記者表示，從去年以來，為配合保增長政策需要，并沒有大幅動用央行的貨幣政策，因為貨幣政策在中國傳導機制并不靈活，放松信貸，起到的作用非常直接、有效。

據(jù)銀行業(yè)人士介紹，由于央行此前對信貸規(guī)模執(zhí)行季度規(guī)模控制，銀行從早放貸早受益的實際出發(fā)，1月份儲備了大量項目，基本打算放掉一整個季度的貸款，前兩周信貸規(guī)模就超過萬億元，但隨后規(guī)?？刂茋栏竦皆露龋y行不得已只能停貸，壓縮規(guī)模。

1月中旬，針對1月頭10天的信貸過猛，銀監(jiān)會向各家銀行提出要求，就是基本按照全年信貸額度四個季度分配3:3:2:2的比例投放。今年新增人民幣貸款預計目標在7.5萬億元，這意味著第一季度新增貸款將是2.4萬億元左右。

另一方面，監(jiān)管部門對貸款結(jié)構(gòu)、投放領(lǐng)域等做出風險提示，要求銀行嚴格控制地方政府融資平臺貸款風險、嚴控新項目貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款，對已經(jīng)發(fā)放的融資平臺貸款，要進行拆包，修改完善貸款合同，加強貸后管理。銀監(jiān)會的有關(guān)人士表示，接下來幾個月，貸款合規(guī)性的檢查措施將會不斷推出。

根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計，2009年6月底，全國各省、自治區(qū)、直轄市合計設立8221家平臺公司，授信總額高達8.8萬億元，貸款余額已超過5.56萬億元。另據(jù)監(jiān)管部門年底的摸底，地方融資平臺到2009年底共放出的貸款余額可能多達6.3萬億元。

一位接近銀監(jiān)會的權(quán)威人士向《財經(jīng)》記者透露，地方融資平臺放貸所形成的資產(chǎn)包，很令監(jiān)管層擔憂，如何打開這些資產(chǎn)包，區(qū)分可能存在的各種風險，并盡早分類處置，是監(jiān)管層極為關(guān)注的事，因此微觀層次的信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整和風險控制均頗為迫切。

同時，銀監(jiān)會也不再放松對資本充足率、貸存比等監(jiān)管指標的要求。上述銀監(jiān)會地方局人士表示，今年初銀監(jiān)會又把很重要的幾個指標重申了一下:大型銀行、中等銀行的資本充足率要保持在11%以上;存貸比不能超過75%;撥備覆蓋率不能低于150%;單一客戶貸款占比不能超過10%。

此后，銀監(jiān)會再度上調(diào)大型銀行資本充足率標準至11%，要求關(guān)乎金融穩(wěn)定的大銀行審慎放貸。銀監(jiān)會相關(guān)人士透露，去年天量信貸中，一些銀行分支機構(gòu)無視總行發(fā)展規(guī)劃，為了局部利益搶占貸款規(guī)模，使不少企業(yè)獲得了超過實際需求的貸款，致使部分貸款資金被挪用、脫離實體經(jīng)濟，此外還有巨額貸款投入到一些產(chǎn)能明顯過剩行業(yè)，比如鋼鐵、電解鋁等行業(yè)。

2月20日，春節(jié)后的第一個工作日，銀監(jiān)會針對銀行業(yè)存在的貸款管理粗放、支付管理薄弱等問題，發(fā)布新規(guī)，試圖從源頭上約束銀行業(yè)超額授信、粗放貸款、貸后管理松散以及資金挪用等痼疾。

不過，在銀行業(yè)人士看來，銀行對融資平臺貸款一般都是測算了項目現(xiàn)金流、還款能力，但是由于融資平臺的政府特性，往往承擔了部分收益較差的社會公益性項目，銀行貸款多是好壞項目搭配，加上部分地區(qū)融資平臺籌措倉促，公司治理有待完善，所以存在一些信用風險和操作風險。

但對銀行來說，更重要的還是政策性風險。如果政府對融資平臺沒有大的調(diào)控，銀行不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。

寬松之虞

超寬松貨幣政策的負面效應已經(jīng)顯現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫、通脹、信貸風險和政府債務均令人擔憂

自2007年開始，“二戰(zhàn)”以來最嚴重的金融危機在美國爆發(fā)，隨后逐漸蔓延至世界各地，各國紛紛采取超常規(guī)舉措刺激經(jīng)濟發(fā)展。中國為了保增長的需要，開始采取“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。

貨幣政策轉(zhuǎn)為應對危機的舉措，始于2008年9月央行下調(diào)一年期人民幣貸款基準利率0.27個百分點。利率進入減息周期。此后，央行進行了4次減息，最近一次調(diào)息發(fā)生在2008年12月23日。

同時，2008年9月25日央行規(guī)定，除國有五大商業(yè)銀行和郵政儲蓄銀行暫不下調(diào)外，其他存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率下調(diào)1個百分點，法定存款準備金率也進入下調(diào)周期，此周期對法定存款準備金率進行了4次調(diào)整，從17.5%降至15.5%。

此后在2009年全年，央行既沒調(diào)整利率，也未調(diào)整法定存款準備金率。配合政府保增長目標的，代之以放松銀行信貸管控。

在面臨全球金融危機，抑制國內(nèi)經(jīng)濟衰退，刺激經(jīng)濟復蘇的政策下，各商業(yè)銀行借助寬松貨幣政策之際，大肆放貸，搶奪市場份額和客戶。去年上半年，全國銀行業(yè)總計新增貸款達到了7.37萬億元，是前一年同期的2.3倍。全年新增貸款9.59萬億元。這也是天量數(shù)字。

中國社科院金融研究所中國經(jīng)濟評價中心主任劉煜輝對此的解讀是，中國的貨幣擴張幾乎全靠銀行加杠桿的微觀機制完成。去年央行的基礎(chǔ)貨幣投放增速剛剛達到兩位數(shù)，全年多數(shù)月份都處于凈回籠狀態(tài)，但是銀行卻放出了9.59萬億元的信貸，M1和M2創(chuàng)了近十幾年的新高(32.4%和27.7%)。

但超寬松貨幣政策的負面效應已經(jīng)顯現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫、通脹、信貸風險和政府債務均令人擔憂。

由于全球經(jīng)濟下滑，出口受阻，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資利微，部分剩余資金流向資本市場和房地產(chǎn)市場。A股上證指數(shù)從2009年以來上漲了66%左右。據(jù)中國指數(shù)研究院信息中心數(shù)據(jù)顯示，2009年全國主要城市樓市成交價普遍上漲，上海、深圳及北京分別上漲27%、18%和16%。

從去年年中開始，不少人士開始對上半年信貸新增過猛有所擔憂。“適度寬松的貨幣政策”被認為已經(jīng)過于寬松。一位接近貨幣決策機構(gòu)的人士表示，如果及早注意，可能資產(chǎn)價格上漲不會過于迅速。

由于去年以來的房價上漲較快，已經(jīng)引起部分百姓不滿。這表現(xiàn)在，國家統(tǒng)計局公布去年房價僅上漲1.5%，就引起了社會強烈質(zhì)疑。

連續(xù)提高準備金率、控制信貸舉措，對抑制資產(chǎn)價格已有初步成效。2月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲10.7%，漲幅比1月擴大1.2個百分點;環(huán)比上漲0.9%，有所下降。

A股市場在2月初逐步企穩(wěn)。不過2010年貨幣政策回歸常態(tài)的大局已定，A股也陷入成交低迷、反彈乏力的困境。截至3月10日，上證綜指2月以來的反彈幅度僅為2%。

復雜的轉(zhuǎn)向

中國貨幣政策調(diào)整的同時，還將面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的復雜局面

2月27日，溫家寶在接受新華網(wǎng)采訪時表示， “如果說，過去的一年是進入新世紀以來經(jīng)濟最為困難的一年，那么今年將是中國經(jīng)濟最為復雜的一年。”

同樣，貨幣政策在經(jīng)過去年實際的超寬松之后，面對復雜的經(jīng)濟環(huán)境如何轉(zhuǎn)向，成為擺在貨幣政策制定者面前的難題。

3月6日，周小川在兩會期間的記者會上，解讀今年貨幣政策用了三個“復雜”。在復雜的年份，既要在“保增長”和“控通脹”之間慎重權(quán)衡，又要解決復雜的人民幣匯率問題。

燕京華僑大學校長華生認為，中國應對危機所采取的政策，總體上說是成功的?，F(xiàn)在面對潛在通脹壓力，關(guān)鍵就看能不能走好這一步。

央行一位人士表示，中國寬松貨幣政策逐漸淡出肯定是個趨勢。除了CPI以外，央行還要關(guān)注資產(chǎn)價格。房地產(chǎn)價格從2008年底以來上漲厲害，尤其是一線城市，現(xiàn)在突出的還有海南省。股市上漲也較快，甚至連收藏品的價格也在大漲。都是流動性過多的體現(xiàn)。

3月11日公布的2月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，居民消費價格總水平(CPI)同比上漲2.7%，增幅有擴大趨勢;工業(yè)品出廠價格(PPI)同比上漲5.4%，進出口總額同比增長45.7%，環(huán)比下降8.9%。此外，大中城市的房價、汽車等均呈上漲趨勢。

“扣除翹尾因素、結(jié)構(gòu)性因素，目前中國經(jīng)濟尚無過熱跡象?！眹医y(tǒng)計局發(fā)言人盛來運表示。

寬松貨幣的退出，能否引起中國經(jīng)濟二次探底，也一度被熱議。但目前多位宏觀分析人士認為，以當前經(jīng)濟運行情況看，經(jīng)濟二次探底的可能性不大。

由于中國經(jīng)濟恢復性增長，將早于其他各國進入后危機時期的貨幣政策操控，但復雜性更大。既要穩(wěn)定經(jīng)濟的發(fā)展速度，又要保持幣值穩(wěn)定;既要考慮到實體經(jīng)濟的資金需要，又要抑制資產(chǎn)價格膨脹;既要把握好貨幣信貸增長速度，又要管理好通脹預期。

此前有分析認為，4月中國公布一季度數(shù)據(jù)后，如果綜合CPI超過2.25%，就會進入一個加息時間窗口，但加息幅度可能不會太大，比如27個基點。

但央行一位官員向《財經(jīng)》記者表示，中國央行需要根據(jù)實際經(jīng)濟情況相機而動，而不是預設調(diào)整時間表。他認為貨幣政策的調(diào)整，在考慮美國政策外部性效應的情況下，更需要考慮中國經(jīng)濟自身的運行周期，參考CPI、資產(chǎn)價格、外貿(mào)狀況、匯率等各種因素進行調(diào)整。

就抑制資產(chǎn)泡沫而言，這是一個尚未得到很好解決的世界性難題。因為貨幣政策和實體經(jīng)濟、資產(chǎn)價格間的傳導關(guān)系和滯后期難以確定，應對時機和效果也就難以確定。這就會導致央行應對資產(chǎn)泡沫陷于兩難境地:貨幣政策力度偏大可能扼殺經(jīng)濟增長;力度偏小可能對抑制資產(chǎn)價格上升作用甚微。

中國貨幣政策調(diào)整的同時，還將面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的復雜局面。

亞洲開發(fā)銀行駐中國代表處高級經(jīng)濟學家莊健表示，今年是中國經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)的好機會，但也面臨諸多問題。他認為中國銀行業(yè)越來越商業(yè)化，受利益最大化的驅(qū)動，大型國有企業(yè)和有市場影響的股份制企業(yè)占盡天然優(yōu)勢，相對容易獲得信貸支持，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，中小企業(yè)和消費領(lǐng)域，恰恰需要政府政策支持和資金支持。

協(xié)同之難

在“多難”之間尋求平衡，寬松政策的調(diào)整方式難以達成共識

正因為復雜的經(jīng)濟環(huán)境，這給貨幣政策制定帶來了更多的掣肘。

一位不愿具名的金融業(yè)官員表示，當前貨幣政策的制定，同樣要兼顧多個領(lǐng)域的問題。管理層需要考慮社會各方面問題，因此其決策根據(jù)并非我們想象得那么簡單?！案鱾€部委的意見也會經(jīng)常不一致?！?/p>

正是在多難之間尋求平衡，所以寬松政策調(diào)整方式很難達成共識。在復雜年份面對復雜情況的貨幣政策操作，中國國際金融公司首席經(jīng)濟學家哈繼銘認為，比較有創(chuàng)建性的政策組合是，匯率和利率都動，并且在次序上有可能是先動匯率，后動利率。

不過先動匯率，也面臨出口增長壓力，同時還牽涉出口企業(yè)創(chuàng)造的大量就業(yè)，負責出口的相關(guān)部委同樣并不愿意看到出口下滑的局面。

在“兩會”期間，國務院總理及央行官員都對今年的匯率定調(diào):繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，保持其在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

目前，外貿(mào)的恢復性復蘇、FDI凈流入、息差等諸多因素，導致人民幣升值現(xiàn)實承壓進一步加大，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定并不容易。今年以來，海外熱錢的不斷涌入，即是對人民幣升值預期的進一步反應。

根據(jù)央行的貨幣當局資產(chǎn)負債表， 2009年全年的外匯占款153.95萬億元。外匯占款意味著貨幣投放流動性增加，自然又給通脹造成一定的壓力。

由于這次是“二戰(zhàn)”后以來最嚴重的經(jīng)濟危機復蘇，且經(jīng)濟高度全球化，因此在各國轉(zhuǎn)變擴張型政策時，互相協(xié)同，把握節(jié)奏成為關(guān)鍵。中國作為經(jīng)濟恢復較快的大型經(jīng)濟體，率先使用貨幣調(diào)整的政策，同樣對全球經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

當前歐美會面臨兩難境地:如果寬松政策持續(xù)，可能面臨滯脹風險;如果退出寬松貨幣政策，又擔憂經(jīng)濟二次探底。中國的情況稍好一些，但也有類似擔憂。

摩根大通中國投資銀行副主席龔方雄表示，因為全球經(jīng)濟恢復緩慢和金融市場中充滿不確定性這兩個因素，使得金融市場人氣依然脆弱，市場參與者沒有表現(xiàn)出多少信心。

不論在國際還是在國內(nèi)，寬松貨幣政策以何種方式、何種節(jié)奏、何種力度退出，都會是一個邊走邊看的過程。

去年11月，IMF針對全球經(jīng)濟刺激政策退出提出了七個原則建議，其中就貨幣政策而言，包括退出時機的選擇，取決于經(jīng)濟體和金融體系狀況，應優(yōu)先考慮支持經(jīng)濟和修復金融體系的需要;相對財政整固優(yōu)先解決而言，貨幣政策調(diào)整可以更具靈活性;非常規(guī)貨幣政策并不一定必須在常規(guī)貨幣政策緊縮之前就取消等等。這些建議的目的是讓各國在一個共同基礎(chǔ)上執(zhí)行政策退出，并強調(diào)了各國退出策略的差異性。

但中國投資有限責任公司副總經(jīng)理汪建熙表示，在全球刺激政策退出上，很難出現(xiàn)好的協(xié)同現(xiàn)象，每個經(jīng)濟體都會首先考慮自己的發(fā)展情況，這其中最難的是歐洲，歐元區(qū)既使用統(tǒng)一的貨幣政策，但又面臨多個獨立政治體不同的經(jīng)濟發(fā)展情況。

何時加息

加息是一個標識性信號。但所有寬松貨幣政策不是今年全部回到緊縮狀態(tài)，還要根據(jù)整個經(jīng)濟走勢進行漸進式的調(diào)整

在連續(xù)兩次提高存款準備金率之后，目前普遍關(guān)注央行何時開始加息。2月份居民消費價格增長2.7%，出現(xiàn)明顯的增幅擴大跡象，更帶來了強烈的加息預期。而此前，央行行長助理郭慶平曾表示，央行今年通過綜合運用各種貨幣政策工具，可以控制好通貨膨脹預期。

中國銀行分析師石磊表示，由于加息涉及面眾多，市場對加息預期分歧很大，而準備金率再次上調(diào)則意見較為一致。他預計，今年上半年還會有三次，對存款準備金率進行0.5%的上調(diào)。

全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈接受媒體采訪時表示，不要長時間保持負利率，這是央行利用利率工具的重要一點。在外界看來，其言外之意，CPI值超過存款基準利率，可以視為一個重要的加息因素。但同時不確定的是，以單月CPI過線，還是以連續(xù)多月為準。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿也主張，只要CPI漲幅超過人民幣一年期存款利率，中國央行就應當果斷加息，從而避免再度出現(xiàn)存款負利率。

他進一步向《財經(jīng)》記者解釋說，及時加息不僅可以對沖過度高企的通脹預期，而且有利于阻止國際熱錢大量流入中國，因為多數(shù)熱錢進來并不是存在中國的商業(yè)銀行獲得息差，而是在樓市、股市等資產(chǎn)市場賺錢，央行及時加息，有利于平抑房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格過快上漲。

劉煜輝表示，中國貨幣擴張的退出關(guān)鍵在于信貸。只要微觀機制被嚴格鎖定(銀監(jiān)會的資本約束和撥備的提高)，貨幣流通速度就要下行，今年的貨幣擴張肯定會顯著下來。這一點毋庸置疑。從過去兩個月看，恢復嚴格的信貸額度管理依然是中國式調(diào)控最具效率的手段。

他認為4月上旬是央行很好的加息時間窗口，因為很可能在五六月份，CPI會漲至全年最高水平。如果認為名義CPI水平反映真實物價水平，就應該加息;如果認為真實CPI水平早已遠超過名義CPI水平，目前CPI水平就不會對加息產(chǎn)生多大的壓力。

中國銀行業(yè)的貸款主要投向是國有企業(yè)和大企業(yè)，這些企業(yè)本身在市場中處于優(yōu)勢地位，即便資金成本高一點，但利潤空間依然很大，大部分企業(yè)就不會特別在意利率的提升，而是更看重能不能獲得貸款。利率對中國企業(yè)并不敏感，但貨幣政策調(diào)整的指向性很強，許多市場人士認為，利率上升，貨幣政策就要進入收緊周期了。

莊健表示，加息就是一個標識性信號。他認為今年的CPI會表現(xiàn)為前高后低，這個信號很可能會在今年年中到來，因為年中CPI同比容易表現(xiàn)高值，可能會在4%-5%的水平。

他認為2月CPI水平已超過一年期存款利率，使得加息變得更為迫近，但中國加息還要考慮美國貨幣政策。如果中國加息，中美息差加大，加之原本存在較強的人民幣升值預期，很可能會加大熱錢的涌入。他表示CPI升至3%可能加息，加息時點很可能在五、六月份。

央行的一位人士表示，何時加息并不是一個確定的時間，所有寬松貨幣政策不是今年全部回到緊縮狀態(tài)，而是要根據(jù)整個經(jīng)濟走勢進行漸進式的調(diào)整。

該人士認為，加息要考慮幾個因素，相對于其他貨幣政策手段，加息影響考慮的因素是最多的。首先要考慮經(jīng)濟增長，復蘇是不是比較明顯，資產(chǎn)是否過熱，還包括國際上的外匯流入、資本流入，但CPI過快增長，仍是央行考慮是否加息最重要的參考指標。

從這一點上看，3月11日公布的2月CPI同比增2.7%，無疑值得關(guān)注。如果3月的CPI繼續(xù)超過2.25%，央行還會繼續(xù)保持沉默嗎?■

本刊記者王曉璐對此文亦有貢獻