鄧俊豪 專欄

世界經(jīng)濟(jì)接下來(lái)會(huì)如何抵抗通貨緊縮?無(wú)法獨(dú)善其身的亞洲經(jīng)濟(jì)體將怎樣減速慢行?

毋庸置疑，全球經(jīng)濟(jì)下滑將不可避免。一些評(píng)論員認(rèn)為亞洲與西方將“分道揚(yáng)鑣”，亞洲經(jīng)濟(jì)體不會(huì)受到影響，這顯然過(guò)于樂(lè)觀了。也許人們可以聊以自慰地認(rèn)為，零售消費(fèi)、消費(fèi)者信心、制造業(yè)生產(chǎn)和其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的突然大幅下降僅僅是人們反應(yīng)過(guò)度的表現(xiàn)，并且很快就會(huì)恢復(fù)——當(dāng)然，部分變化是由銀行業(yè)危機(jī)引起的大量短期不確定性造成的。但隨著政府干預(yù)金融服務(wù)領(lǐng)域以減緩公眾(雖然都不是專家)對(duì)銀行業(yè)的擔(dān)憂，對(duì)于更廣泛經(jīng)濟(jì)的實(shí)際影響還將繼續(xù)出現(xiàn)。

我們?nèi)匀徽J(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)為長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)下滑做好準(zhǔn)備，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)營(yíng)過(guò)分依賴于消費(fèi)者的過(guò)度借貸，而這些消費(fèi)者正飽受資產(chǎn)泡沫破滅的影響。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中支持這一觀點(diǎn)：2009年世界經(jīng)濟(jì)將大幅放緩(預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率僅為2.2％)，新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩至5.1％，以及歐美經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)二戰(zhàn)以來(lái)的首次縮水。

通貨膨脹還是緊縮?

很多人猜測(cè)世界主要經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮。世界經(jīng)濟(jì)，尤其是如美國(guó)等杠桿率很高的經(jīng)濟(jì)體，需要通貨膨脹以減輕債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)并支持修復(fù)債務(wù)和GDP之間更合理的關(guān)系。通貨膨脹有利于支撐資產(chǎn)價(jià)值和減少企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債水平。一些觀察家認(rèn)為，各國(guó)政府最近一輪支持金融體系的干預(yù)政策將導(dǎo)致公共債務(wù)增多并將帶來(lái)通貨膨脹。但是我們并不同意這一觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，這一協(xié)調(diào)一致的干預(yù)不會(huì)帶來(lái)過(guò)多需求，而是給銀行更多時(shí)間來(lái)去杠桿化以減少自身負(fù)債。

這一去杠桿化的過(guò)程在銀行、影子銀行系統(tǒng)(包括私募股權(quán)和對(duì)沖基金)以及消費(fèi)者與企業(yè)之間快速進(jìn)行。其影響是將增加資產(chǎn)的價(jià)格壓力，導(dǎo)致其降價(jià)。試圖生成流動(dòng)性的企業(yè)已經(jīng)在價(jià)格上施加了很大壓力。去杠桿化的影響加上商品價(jià)格的大幅下降，減輕了全球通貨膨脹的壓力。結(jié)果，主要經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)(輕微的)通貨緊縮，而非所期望的通貨膨脹。

關(guān)于各經(jīng)濟(jì)體正面臨通貨緊縮威脅的觀點(diǎn)是各大央行的一致觀點(diǎn)。全球許多央行決定降低主要借貸利率就是明證。我們同意，要不惜一切代價(jià)防止出現(xiàn)通貨緊縮。通貨緊縮會(huì)加劇目前的債務(wù)壓力。而一旦降價(jià)預(yù)期導(dǎo)致消費(fèi)者需求進(jìn)一步下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題將被放大。

日本過(guò)去的教訓(xùn)對(duì)于現(xiàn)今決策者將有警醒作用：在日本公眾消費(fèi)額高、利率為零、日元貶值和世界經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)的情況下，日本在1990年代仍然出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下滑和持續(xù)的通貨緊縮。如果央行降息對(duì)于債務(wù)市場(chǎng)持續(xù)無(wú)效(雖然利率有所下降，但是消費(fèi)者與企業(yè)所付的利率仍然遠(yuǎn)高于一年前的數(shù)字)，那么就需要大幅增加公共支出的水平。

我們支持政府進(jìn)一步的重大干預(yù)政策(最好在歐美和亞洲主要經(jīng)濟(jì)體之間協(xié)調(diào)一致)，以穩(wěn)定和刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，降低利率甚至輔以削減個(gè)人所得稅，也僅僅使消費(fèi)者能還得起債。這一情況在美國(guó)和英國(guó)尤為突出。我們并不期待消費(fèi)者支出猛然增長(zhǎng)，因?yàn)槿蚬墒械谋┑沟煤芏噙M(jìn)行儲(chǔ)蓄的消費(fèi)者感覺(jué)很糟糕。市場(chǎng)恢復(fù)之前，他們不太可能增加消費(fèi)。

“制造”通貨膨脹并非易事。這需要央行直接為公共支出埋單——這曾經(jīng)是現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本，伯南克在2003年美國(guó)接近通貨緊縮時(shí)提出的政策。除此之外，他還建議政治家公開(kāi)承諾在未來(lái)幾年內(nèi)“制造”大幅度的通貨膨脹。這些行動(dòng)將是把債務(wù)壓力降低到可承受水平的最暢通的方法。

行動(dòng)不力將導(dǎo)致通貨緊縮以及相應(yīng)后果——主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大損失和社會(huì)沖突增加。但是制造通貨膨脹并非完美的解決方案。我們還不清楚大型投資者，如主權(quán)財(cái)富基金和中國(guó)這樣持有大量美國(guó)國(guó)債的國(guó)家，對(duì)于推動(dòng)通貨膨脹的努力會(huì)有什么反應(yīng)。任何投資者的不安(及其導(dǎo)致的資產(chǎn)外流)都可能導(dǎo)致利率上升和美元大幅貶值。這將加劇經(jīng)濟(jì)中存在的問(wèn)題。

此時(shí)，很難說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)到底會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹還是通貨緊縮。無(wú)論你是否同意我們對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的判斷，謹(jǐn)慎的措施就是：企業(yè)在制定正確戰(zhàn)略步伐時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮這兩種情況。采用通貨緊縮的情景將意味著收入上的壓力增大，因?yàn)檫@對(duì)產(chǎn)量和價(jià)格都將產(chǎn)生影響。

日本：雖未重蹈覆轍，但也面臨困擾

我們現(xiàn)在來(lái)討論危機(jī)對(duì)于亞洲經(jīng)濟(jì)的影響。2008年上半年所流行的“分道揚(yáng)鑣”的觀點(diǎn)已經(jīng)被證明是錯(cuò)誤的。包括金磚四國(guó)(巴西、俄羅斯、印度和中國(guó))在內(nèi)的MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)在2007年10B達(dá)到歷史新高之后已經(jīng)下降了65％，而同期的MSCI全球指數(shù)下降了45％。IMF已經(jīng)將新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)低至5％。雖然這對(duì)于西方國(guó)家來(lái)說(shuō)仍是較高的數(shù)字，但是如果和一些國(guó)家過(guò)去的增長(zhǎng)率相比，這就意味著衰退。隨著人口發(fā)展，這意味著5％的增長(zhǎng)并不足以支撐就業(yè)人口的增長(zhǎng)、農(nóng)業(yè)向工業(yè)和服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變以及這些國(guó)家不斷增加的財(cái)富。然而，中國(guó)和印度等主要經(jīng)濟(jì)體處于很有利的地位，因此將能渡過(guò)難關(guān)。

許多評(píng)論員將當(dāng)前全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)與先前的危機(jī)進(jìn)行比較，其中包括1990年代由股市與房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致的日本經(jīng)濟(jì)衰退。日本政府隨后所采取的措施一直被詬病過(guò)少和過(guò)晚?，F(xiàn)在，日本似乎從中吸取了教訓(xùn)，日本銀行承諾向金融市場(chǎng)無(wú)限制提供美元資金并宣布了支持地區(qū)性銀行的措施，這些政策展示了政府思維的變化。但是，日本很有可能再次受累于全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

我們先回顧一下1990年代日本的這場(chǎng)危機(jī)。在1980年代后期，日本每年GDP增長(zhǎng)超過(guò)了5％。股市達(dá)到超乎尋常的高位。隨后由于貨幣政策緊縮，1990年日經(jīng)指數(shù)大幅縮水。同樣，日本主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在1991年達(dá)到了頂峰，但隨后房地產(chǎn)貸款監(jiān)管條例的出臺(tái)使得房產(chǎn)價(jià)格在1991到1993年之間下降了25％，房產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了持續(xù)低迷期，直到2006年價(jià)格才開(kāi)始回升。房地產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)的影響加劇了銀行業(yè)的危機(jī)，因?yàn)槿毡俱y行大量借貸給房地產(chǎn)業(yè)。

當(dāng)時(shí)日本政府一開(kāi)始對(duì)金融危機(jī)的反應(yīng)非常有限，這主要是因?yàn)閷?duì)于壞賬的預(yù)測(cè)較低且公眾極力反對(duì)救助大型金融機(jī)構(gòu)。最終采取的措施(注資和建立壞賬收購(gòu)組織)并不足以阻止金融危機(jī)的蔓延。1997到1998年之間，有三家大型銀行和兩家券商倒閉，這促使日本政府和日本銀行出臺(tái)了強(qiáng)力政策措施，然而為時(shí)已晚。

在1990年代前期，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢。從1997年到2003年，通貨緊縮是唯一影響GDP增長(zhǎng)變成正數(shù)的因素。同時(shí)，利率大幅下降。1991年，日本銀行的目標(biāo)利率達(dá)到6％的頂峰。到1995年，這一利率下降至1％，并且再未超過(guò)這個(gè)數(shù)字。這進(jìn)一步支撐了全球信貸泡沫。對(duì)沖基金、日本家庭和全球許多其他人士利用日元信貸投資別處。他們現(xiàn)在正爭(zhēng)先恐后還債。

長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)衰退給日本一些僵化的銀行帶來(lái)了挑戰(zhàn)。強(qiáng)制合并所形成的巨型銀行最終建立了更強(qiáng)勁的銀行業(yè)體系。更嚴(yán)格的監(jiān)管、更好的管理、改進(jìn)的業(yè)務(wù)模式和過(guò)去的教訓(xùn)都意味著日本巨型銀行能比國(guó)內(nèi)其它銀行更有信心面對(duì)當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。其貸款業(yè)務(wù)不再像以前那樣集中在房地產(chǎn)和建筑行業(yè)，而且它們也能很快撥出儲(chǔ)備金以防損失。而且，政府最近宣布了對(duì)本國(guó)銀行進(jìn)一步支持的政策。

相反，日本許多非金融企業(yè)卻在這段衰退期間發(fā)展并能很好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前危機(jī)。這就提出了一個(gè)問(wèn)題：是否存在對(duì)日本之外非金融企業(yè)廣泛適用的經(jīng)驗(yàn)?

日本企業(yè)以三種方式應(yīng)對(duì)衰退：重組資產(chǎn)、提高利潤(rùn)和大幅去杠桿化以改善財(cái)務(wù)表現(xiàn)。為了提高利潤(rùn)，許多日本企業(yè)重新考慮了自身的定價(jià)戰(zhàn)略。在通貨緊縮的環(huán)境中，銷售增加帶來(lái)的頂線增長(zhǎng)難以在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。但是由品牌溢價(jià)、捆綁定價(jià)和折扣與回饋的嚴(yán)格管理所帶來(lái)的更多收入?yún)s在許多企業(yè)得以實(shí)現(xiàn)。

除此之外，許多日本企業(yè)，尤其是汽車(chē)與電子消費(fèi)品領(lǐng)域的企業(yè)，改變了其產(chǎn)品／市場(chǎng)組合以利用額外的增長(zhǎng)機(jī)遇。這些組合自省工作使得企業(yè)大量進(jìn)入RDE國(guó)家。當(dāng)然，那個(gè)時(shí)期的增長(zhǎng)機(jī)遇和現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境大相徑庭，但是其原理是亙古不變的：主動(dòng)挑戰(zhàn)自己的產(chǎn)品／市場(chǎng)觀點(diǎn)。

日本也許吸取了過(guò)去的教訓(xùn)，但是其并不能置身于當(dāng)前危機(jī)之外。日經(jīng)225平均股價(jià)指數(shù)在十月底創(chuàng)下26年來(lái)新低。另外，隨著日元價(jià)值達(dá)到13年新高，高度依賴出口的日本經(jīng)濟(jì)將受到海外市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的敏感度增加和整體需求減少的影響。

雖然日本對(duì)當(dāng)前全球金融危機(jī)的反應(yīng)很快，但是其效果卻很有限，利率已經(jīng)接近于零，而1990年代的大量公共支出導(dǎo)致了國(guó)家債務(wù)過(guò)重(自1989年日經(jīng)股票暴跌之后，政府債務(wù)實(shí)際增長(zhǎng)了三倍且現(xiàn)在已達(dá)到GDP的170％)。這就意味著日本利用公共消費(fèi)刺激財(cái)政的能力有限。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)人士預(yù)計(jì)，日本經(jīng)濟(jì)今年將縮水1％。

(作者為波士頓咨詢公司合伙人兼董事總經(jīng)理)