摘 要：近日，創(chuàng)業(yè)板又一次提上日程，但是在主板市場(chǎng)健康的紗帳下是無(wú)數(shù)風(fēng)險(xiǎn)的聚集。當(dāng)揭開(kāi)紗帳時(shí)，創(chuàng)業(yè)板又進(jìn)入了無(wú)限期的等待。本文首先簡(jiǎn)要?dú)w納了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)個(gè)階段，包括提出論證階段、批準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)階段和成長(zhǎng)醞釀階段。然后從經(jīng)驗(yàn)積累、國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境影響、上市標(biāo)準(zhǔn)及主板市場(chǎng)的影響方面對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)難產(chǎn)原因進(jìn)行論述。最后審視了發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)拓寬中小企業(yè)融資的構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；融資

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展歷程

（一）發(fā)展歷程

第一階段，提出論證階段（1998－2000年）

1998年3月，民建中央向第九屆全國(guó)政治協(xié)商會(huì)議提出《關(guān)于借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》。此提案被列為政協(xié)當(dāng)年的“一號(hào)提案”；12月，國(guó)家計(jì)委向國(guó)務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)問(wèn)題”；1999年1月15日，深交所向中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式呈送了《深圳證券交易所關(guān)于進(jìn)行成長(zhǎng)板市場(chǎng)的方案研究的立項(xiàng)報(bào)告》；3月2日中國(guó)證監(jiān)會(huì)第一次明確提出，“可以考慮在滬深證券交易所內(nèi)設(shè)立高科技企業(yè)板塊”。

同時(shí)在法律制度方面積極的做準(zhǔn)備，為創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立營(yíng)造良好的法律環(huán)境.1999年12月25日，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)了《關(guān)于修改＜公司法＞的決議》，決議指出高新技術(shù)企業(yè)可以按照國(guó)務(wù)院新頒布的標(biāo)準(zhǔn)在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上市，同時(shí)通過(guò)了一個(gè)擬建單獨(dú)的高科技股票交易系統(tǒng)的決議。2000年5月中旬，國(guó)務(wù)院討論中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于設(shè)立二板的請(qǐng)示，原則同意中國(guó)證監(jiān)會(huì)意見(jiàn)，將二板市場(chǎng)定名為創(chuàng)業(yè)板。2000年6月30日，深交所第二交易結(jié)算系統(tǒng)正式啟用。該系統(tǒng)的啟用使深交所交易結(jié)算系統(tǒng)綜合處理能力提高了3倍以上，能充分滿足未來(lái)5至8年市場(chǎng)發(fā)展的需要。2000年8月8日，深圳市市長(zhǎng)于幼軍在國(guó)務(wù)院新聞辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上回答記者提問(wèn)時(shí)表示，深圳市政府正在積極爭(zhēng)取將二板市場(chǎng)設(shè)在深圳，深圳市已具備了開(kāi)設(shè)二板的條件。2000年9月15日，深交所停止在主板市場(chǎng)新股發(fā)行，準(zhǔn)備年底或者次年推出創(chuàng)業(yè)板。

第二階段，批準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)階段（2001－2004年）

進(jìn)入2001年，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)發(fā)生根本性的變化，創(chuàng)業(yè)板的推出受美國(guó)的NASDAQ神話破滅、國(guó)內(nèi)股市丑聞?lì)l傳影響受阻，11月，時(shí)任總理朱镕基在文萊表示認(rèn)為股市尚未成熟，需先整頓主板。指日可待的創(chuàng)業(yè)板計(jì)劃被擱置。但是前進(jìn)的步伐并沒(méi)有停止，成思危提出創(chuàng)業(yè)板“三步走”建議，第一步，在小盤股里挑選組成科技板塊，打包上市，表明中國(guó)要支持小型科技企業(yè)發(fā)展。第二步，研究如何降低進(jìn)入門檻，在保證質(zhì)量的前提下讓更多中小型的、創(chuàng)新型的企業(yè)能夠進(jìn)入證券市場(chǎng)融資。第三步，建立獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板。2003年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)九屆政協(xié)委員有關(guān)創(chuàng)業(yè)板提案的答復(fù)中提到：按國(guó)務(wù)院的部署，證監(jiān)會(huì)一直在認(rèn)真總結(jié)境外二板市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)以及境內(nèi)主板市場(chǎng)的運(yùn)作狀況，審慎研究國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板建立的相關(guān)問(wèn)題，努力為創(chuàng)業(yè)板的順利推出創(chuàng)造條件。2004年5月，證監(jiān)會(huì)同意深交所設(shè)中小板塊。6月25日，“新八股”成功在中小企業(yè)板掛牌交易，中小企業(yè)板正式運(yùn)行。

第三階段，成長(zhǎng)醞釀階段（2005至今）

從2005年6月，中小企業(yè)板市場(chǎng)共有50家上市公司，總發(fā)行股本13.76億股，籌集資金120.17億元。到2008年4月上市企業(yè)已經(jīng)超過(guò)200家，總市值過(guò)萬(wàn)億，創(chuàng)業(yè)板得到了迅速的發(fā)展。以大族激光為例，上市的時(shí)候流通盤為2700萬(wàn)股，截至08年3月底，其流通盤為34920.77萬(wàn)股，增長(zhǎng)約13倍。中小企業(yè)板的成功運(yùn)行，為創(chuàng)業(yè)板的出爐打下良好的基礎(chǔ)，在摸索中我們對(duì)創(chuàng)業(yè)板的追求仍在繼續(xù)，2007年6月：創(chuàng)業(yè)板框架初定，2008年3月21日，創(chuàng)業(yè)板《管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，設(shè)立了兩套標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)只需符合其中一套即可。這兩套標(biāo)準(zhǔn)是：公司最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30％。同時(shí)公司在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行后的股本總額不少于3000萬(wàn)元。廣泛征求社會(huì)上的建議，根據(jù)情況標(biāo)準(zhǔn)還將有可能進(jìn)行調(diào)整，對(duì)于將來(lái)的融資者、投資者和監(jiān)管者，“和宜”的上市標(biāo)準(zhǔn)至關(guān)重要。2009年1月14日尚福林在全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上明確表示2009年要推出創(chuàng)業(yè)板，服務(wù)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略。

二、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展困因

1、主板市場(chǎng)的拖累

2001年6月14日國(guó)務(wù)院發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，出售國(guó)有股來(lái)填充社會(huì)保障資金，此舉引起股市的大幅下跌，從6月14日的2245點(diǎn)到10月22日的1515點(diǎn)，跌幅達(dá)到33％，后證監(jiān)會(huì)宣布首發(fā)增發(fā)中停止國(guó)有股出售，股市止跌，至年底上證指數(shù)1646點(diǎn)，跌幅仍達(dá)27％。醞釀中的創(chuàng)業(yè)板不得不擱置。我們認(rèn)識(shí)到健康的主板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)板推出的必要前提，于是隨后的幾年中主板市場(chǎng)經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革等一系列的動(dòng)作，2006年5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》實(shí)施，再融資重啟“新老劃斷”起步，股市迎來(lái)一輪大的牛市，到07年10月16號(hào)，上證指數(shù)最高達(dá)6124點(diǎn)，收于6042點(diǎn)，但其中存在著由于流動(dòng)性過(guò)剩引起的泡沫，致使央行的貨幣從緊政策力度的不斷加大，07年連續(xù)10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率至14.5％，創(chuàng)20多年來(lái)的新高；一些大公司再融資泛濫，沉重打擊股民的信心；另外還有“大小非”解禁問(wèn)題、外部經(jīng)濟(jì)影響等原因，引發(fā)股市暴跌，至08年12月31日，上證指數(shù)最低1815點(diǎn)，收于1821點(diǎn)，跌幅達(dá)70％。創(chuàng)業(yè)板隨著主板市場(chǎng)的升溫又一次成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，但是主板市場(chǎng)的下跌，特別是在創(chuàng)業(yè)板積極籌備的時(shí)候，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的推出是嚴(yán)重的拖累。我們不得不無(wú)限期的推遲。

2、國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境影響

2001年當(dāng)我們的創(chuàng)業(yè)板箭在弦上的時(shí)候，美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)開(kāi)始暴跌，到年末累計(jì)下跌65％，IPO新上市公司數(shù)目銳減，1999年的時(shí)候新上市的公司為485家，2000年為397家，2001年僅為55家。香港新成立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是我們創(chuàng)立創(chuàng)業(yè)板的重要借鑒之一，從2000年3月到2001年2月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1000點(diǎn)下跌至300點(diǎn)，跌幅高達(dá)70％。國(guó)際市場(chǎng)的暴跌讓管理層清晰的認(rèn)識(shí)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，致使推出創(chuàng)業(yè)板的思路發(fā)生變化而擱置。2007年初，美國(guó)爆發(fā)次級(jí)貸款危機(jī)在全世界引起了金融恐慌，截至2007年9月，歐、美、加、澳、日等國(guó)央行共同向市場(chǎng)注資7000多億美元。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的衰退，對(duì)全球金融體系產(chǎn)生的劇烈沖擊將影響到世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。我們?cè)僖膊荒軌颡?dú)善其身，次債危機(jī)的已經(jīng)通過(guò)各種方式影響到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)，逆經(jīng)濟(jì)形勢(shì)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大。

3、經(jīng)驗(yàn)積累少

我國(guó)的主板市場(chǎng)發(fā)展才10多年時(shí)間，在外部市場(chǎng)環(huán)境、上市企業(yè)監(jiān)控、上市制度完善等方面經(jīng)驗(yàn)缺乏，要監(jiān)管和處理比主板市場(chǎng)高的多的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯得力不從心。從全球角度看，截至2006年底，全球共有41個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其中數(shù)量較多的有歐洲有19個(gè)，亞洲有11個(gè)，美洲6個(gè)。但是成功的案例并不多，相反還存在著德國(guó)新市場(chǎng)的關(guān)閉、日本JASDAQ的退市。我們可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)十分有限。這樣的條件下開(kāi)設(shè)出既符合國(guó)際慣例又適合中國(guó)國(guó)情的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)困難重重。

4、上市標(biāo)準(zhǔn)難以確立

一直以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有確定下來(lái)，直到08年3月還在征求社會(huì)意見(jiàn)，上市標(biāo)準(zhǔn)的確定是創(chuàng)業(yè)板的一項(xiàng)核心內(nèi)容，對(duì)以后創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展至關(guān)重要。以德國(guó)新市場(chǎng)為例，建立于1997年3月，于2002年9月關(guān)閉，新市場(chǎng)設(shè)立開(kāi)始就保持著歐洲最大規(guī)模的新市場(chǎng)地位，但進(jìn)入200年后開(kāi)始一蹶不振。原因除NASDAQ神話結(jié)束的影響外，更深層的原因是上市公司質(zhì)量差和欺詐行為嚴(yán)重破壞了新市場(chǎng)的形象，從而使投資者喪失了對(duì)新市場(chǎng)的信心?！霸谛畔⒉粚?duì)稱的條件下，信貸市場(chǎng)必然存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)”，Stiglitz和Weiss在對(duì)信貸市場(chǎng)分析時(shí)提出這一現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上在企業(yè)和證券監(jiān)管者之間也存在著信息不對(duì)稱的情況，當(dāng)證券監(jiān)管者不能觀察申請(qǐng)上市的中小企業(yè)的企業(yè)質(zhì)量時(shí)候，提高上市標(biāo)準(zhǔn)將會(huì)使高質(zhì)量的中小企業(yè)退出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（逆向選擇效應(yīng)），使得上市企業(yè)的平均質(zhì)量下降，結(jié)果是上市標(biāo)準(zhǔn)的提高會(huì)伴隨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

三、發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)拓寬中小企業(yè)融資

融資方式是特定融資機(jī)制下國(guó)民儲(chǔ)蓄向社會(huì)投資轉(zhuǎn)化的具體形式、手段、途徑和渠道。按照融資來(lái)源分為外源融資和內(nèi)源融資，如圖一顯示外源融資方式。

我們知道中小企業(yè)在取得銀行短期貸款時(shí)候易遭遇所有制歧視、規(guī)模歧視，而長(zhǎng)期貸款的獲得幾乎是不可能的。債券融資在“規(guī)模控制、集中管理、分級(jí)審批”的原則下基本對(duì)中小企業(yè)關(guān)閉，商業(yè)融資的范圍和量上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其需要。我們推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)打通股票融資這一環(huán)節(jié)：一方面，通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)可以獲得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資，從而改變企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，資本市場(chǎng)上的透明籌資過(guò)程，可以使社會(huì)儲(chǔ)蓄資金配置到生產(chǎn)效率高的企業(yè)，幫助企業(yè)迅速進(jìn)入成長(zhǎng)快車道。

國(guó)內(nèi)的以林毅夫?yàn)榇碚J(rèn)為我國(guó)的銀行體系以國(guó)有銀行為主體，以國(guó)有大企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象，由于銀行規(guī)模結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)致使融資不暢，而中小銀行和金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不足。另外李志斌通過(guò)模型分析證明在轉(zhuǎn)型社會(huì)中，有銀行壟斷情況存在，中小企業(yè)從大銀行貸款容易遇到信貸配給，從而說(shuō)明設(shè)立中小金融機(jī)構(gòu)的合理性。還有團(tuán)體貸款，讓企業(yè)打包共同貸款。他們從國(guó)內(nèi)的基本情況出發(fā)提出了建立中小金融機(jī)構(gòu)的辦法，有一定的合理性，但是從整個(gè)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看，這種觀點(diǎn)是片面的。建立中小金融機(jī)構(gòu)是要解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，團(tuán)體貸款是要打破銀行的市場(chǎng)勢(shì)力，這兩種方法都是從一個(gè)方面來(lái)解決融資問(wèn)題，不夠徹底。而發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)體系能夠同時(shí)解決以上兩個(gè)問(wèn)題。中小企業(yè)融資的問(wèn)題是個(gè)復(fù)雜的工程，我們要從源頭做起，拓寬其融資渠道，創(chuàng)業(yè)板的建立將會(huì)打開(kāi)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中直接融資部分，在源頭上緩解中小企業(yè)的融資壓力。

良好的外部環(huán)境和完善的制度安排對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康運(yùn)行是至關(guān)重要的，能夠保障證券市場(chǎng)有充分的透明度、市場(chǎng)信息的公開(kāi)化、市場(chǎng)主體擁有平等的權(quán)力。同時(shí)我們也要注意到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是新興市場(chǎng)，我們應(yīng)該營(yíng)造一種寬松的市場(chǎng)氛圍，給與創(chuàng)業(yè)板更多的發(fā)展空間。而不是一味以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)為借口制定比主板市場(chǎng)更加嚴(yán)格的監(jiān)管制度，這是符合我們?cè)O(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)初衷的。

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(作者通訊地址：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 廣東 廣州510006)