摘 要：利率和匯率之間的關(guān)系是復(fù)雜的。本文運(yùn)用二者之間相互關(guān)系的基本理論，結(jié)合中美兩國(guó)利率和匯率變化的具體實(shí)例，對(duì)二者之間的關(guān)系做了一些初步的分析。最終說明了“當(dāng)一個(gè)國(guó)家名義利率的變化是由其預(yù)期利率提高引起時(shí)，本國(guó)的貨幣升值；而當(dāng)一國(guó)名義利率的變化是由其預(yù)期通貨膨脹率提高引起時(shí)，本國(guó)的貨幣貶值?！边@樣一個(gè)結(jié)論。

關(guān)鍵詞:利率；匯率；模型

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論中，名義匯率取決于實(shí)際匯率和兩國(guó)的物價(jià)水平。用式子表示為E=e*( p’/p)。其中，E表示名義匯率，e表示實(shí)際匯率，p’表示外國(guó)物價(jià)，p表示國(guó)內(nèi)物價(jià)。在實(shí)際匯率的值給定時(shí)，如果國(guó)內(nèi)物價(jià)水平p上升，那么名義匯率E就將下降。另一方面，如果外國(guó)物價(jià)p’上升，那么，名義利率就將上升。同時(shí)，我們還可以把上式稍做變形，寫為：名義利率變動(dòng)的百分比=實(shí)際利率變動(dòng)的百分比+外國(guó)物價(jià)變動(dòng)的百分比—國(guó)內(nèi)物價(jià)變動(dòng)的百分比，即：名義利率變動(dòng)的百分比=實(shí)際利率變動(dòng)的百分比+通貨膨脹率的差別。

一、理論分析

根據(jù)以上理論，我們來對(duì)“當(dāng)一個(gè)國(guó)家名義利率的變化是由其預(yù)期利率提高引起時(shí)，本國(guó)的貨幣升值；而當(dāng)一國(guó)名義利率的變化是由其預(yù)期通貨膨脹率提高引起時(shí)，本國(guó)的貨幣貶值。”這一結(jié)論進(jìn)行分析。預(yù)期利率的提高必然引起名義利率的提高，名義利率提高以后，投資需求相應(yīng)減少，這就引起生產(chǎn)資料價(jià)格的下降，也就是國(guó)內(nèi)物價(jià)水平p下降，根據(jù)式子E=e*( p’/p)，在其他因素不變的情況下，p下降引起名義利率E上升。這就是上面結(jié)論中的“當(dāng)一個(gè)國(guó)家名義利率的變化是由其預(yù)期利率提高引起時(shí)，本國(guó)的貨幣升值。”我們接著分析，當(dāng)一國(guó)預(yù)期通貨膨脹率提高時(shí)，即國(guó)內(nèi)物價(jià)變動(dòng)的百分比增加，由“名義利率變動(dòng)的百分比=實(shí)際利率變動(dòng)的百分比+外國(guó)物價(jià)變動(dòng)的百分比—國(guó)內(nèi)物價(jià)變動(dòng)的百分比”可知，國(guó)內(nèi)物價(jià)變動(dòng)的百分比的增大會(huì)引起名義利率變動(dòng)百分比的減小，即本國(guó)貨幣貶值。這就是上面結(jié)論中的“而當(dāng)一國(guó)名義利率的變化是由其預(yù)期通貨膨脹率提高引起時(shí)，本國(guó)的貨幣貶值?！边@一結(jié)論。

以上只是運(yùn)用有關(guān)的理論作一個(gè)籠統(tǒng)的分析，下面我們就通過幾個(gè)具體的模型看一下匯率的變化和利率的變化之間到底存在一個(gè)怎樣的關(guān)系。

二、模型分析

1．利率平價(jià)假說。利率平價(jià)假說沿襲了購(gòu)買力平價(jià)在商品市場(chǎng)的一律定價(jià)分析方法，來分析資本市場(chǎng)上資本的國(guó)際間的流動(dòng)，分為抵補(bǔ)的利率平價(jià)和無抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論。

抵補(bǔ)的利率平價(jià)分析存在遠(yuǎn)期外匯買賣的抵補(bǔ)行為的情況下，本國(guó)的資本收益應(yīng)該和外國(guó)的資本收益相等，如果不相等，資本的跨國(guó)間的套利行為也會(huì)最終使其相等。例如A國(guó)利率高于B國(guó)時(shí)，有投資者的資金進(jìn)入A國(guó)購(gòu)買金融資產(chǎn)，同時(shí)賣出與持有金融資產(chǎn)相同期限的A國(guó)貨幣遠(yuǎn)期合約，銀行持有的A國(guó)貨幣遠(yuǎn)期空頭頭寸增加，銀行平抑A國(guó)貨幣遠(yuǎn)期空頭的結(jié)果必然是A國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水。由此認(rèn)為本國(guó)利率高于外國(guó)利率的差額，等于本幣的遠(yuǎn)期貼（外國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期升水）；相反，本國(guó)利率低于外國(guó)利率的差額等于本幣的遠(yuǎn)期升水。

無抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論研究不存在遠(yuǎn)期外匯抵補(bǔ)的套利行為條件下，市場(chǎng)使得投資者直接持有A國(guó)的金融資產(chǎn)的收益應(yīng)等于投資于B國(guó)再將A幣兌換為B幣的報(bào)酬，如果不相等，資本的跨國(guó)間的套利行為也會(huì)最終使其相等。由此認(rèn)為本國(guó)利率高于外國(guó)利率的差額，等于本幣的預(yù)期貼水率（外國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期升水）；相反，本國(guó)利率低于外國(guó)利率的差額等于本幣預(yù)期升水率。

2．柔性價(jià)格貨幣模型。

在此模型中，利率和匯率的關(guān)系是利率上升，本幣升值，利率下降，本幣貶值。二者的變動(dòng)方向與利率平價(jià)假說的結(jié)論相反。但不能由此認(rèn)為利率調(diào)整可同時(shí)優(yōu)化內(nèi)部和外部均衡，因?yàn)楸編烹m然貶值，但實(shí)際匯率不變，不可能增加出口，外部均衡沒有改善同時(shí)價(jià)格的上升抵消了需求的增加，國(guó)內(nèi)均衡也沒有改善，此結(jié)論暗含貨幣供應(yīng)量增加的擴(kuò)張貨幣政策不能改善內(nèi)外均衡，認(rèn)為貨幣是中性的。很多實(shí)證研究表明，此模型不能解釋經(jīng)濟(jì)調(diào)整地短期現(xiàn)象，但在長(zhǎng)期是有效的。

此模型的不足主要是：實(shí)證分析表明購(gòu)買力平價(jià)在短期是不成立的；很多人認(rèn)為價(jià)格的調(diào)整不是瞬時(shí)的，而是緩慢的。

3．蒙代爾費(fèi)萊明模型。本模型主要研究貨幣政策和財(cái)政政策與浮動(dòng)匯率制和固定匯率的搭配使用對(duì)內(nèi)外均衡的不同影響。以上的模型主要采用的存量分析法，而這里主要是流量分析法。

在浮動(dòng)匯率制度下，利率下降—LM曲線右移；同時(shí)資本外逃—本幣匯率下降—出口增加（外部均衡改善）IS曲線右移，內(nèi)部均衡和外部均衡同時(shí)改善。

在固定匯率制度下，利率下降—LM曲線右移；同時(shí)資本外逃—本幣匯率下降—為維持固定匯率，賣出外匯—貨幣供應(yīng)量減少—利率上升—LM曲線會(huì)到最初的狀態(tài)。內(nèi)外均衡沒有改善。如果資本的流動(dòng)越充分，浮動(dòng)匯率下的貨幣政策的作用越大，固定匯率下貨幣政策作用越小。

三、案例分析

1．1990—1995年的美國(guó)。這一階段，美元對(duì)日元、德國(guó)馬克等主要國(guó)際貨幣震蕩下跌，直至1995年4月份創(chuàng)下美元對(duì)日元、德國(guó)馬克歷史最低點(diǎn)1美元兌79.95日元、兌1.34德國(guó)馬克。

1990年底，1美元兌換127日元、1.47馬克，比1989年的高點(diǎn)分別下降17%和30%，至1992年9月份，美元兌換日元、馬克在不斷下行的過程中跌至1∶119.50日元、1∶1.3860馬克的當(dāng)時(shí)的歷史新低點(diǎn)，之后有所回升。1993年間，美元匯價(jià)一改以往的態(tài)勢(shì)，兌馬克和日元匯價(jià)走勢(shì)發(fā)生背離，對(duì)馬克匯價(jià)反復(fù)上揚(yáng)，對(duì)日元匯價(jià)直線下跌，1993年初，美元兌馬克匯價(jià)從1∶1.5760低點(diǎn)扶搖直上，到7月底達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)1∶1.7415，之后稍有回落而到年底又穩(wěn)升到1∶1.7100的水平。與此同時(shí)，對(duì)日元匯價(jià)從年初1∶125.30一路下跌，8月份跌至1∶100.40后在美國(guó)央行干預(yù)下，于年底回升至1∶111日元的水平。

1994年、1995年美元匯率走勢(shì)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成強(qiáng)勁回升的情況下，依然對(duì)日

元、馬克連連大幅下挫的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入1994年美元兌日元和德國(guó)馬克一路下跌。1994年6月跌破100日元大關(guān)，1994年12月初降到1美元兌96.05日元、1.4845馬克，1994年內(nèi)美元對(duì)日元和德國(guó)馬克分別下跌了12%和11%；1995年美元承接1994年趨勢(shì)，繼續(xù)下探新低點(diǎn)終于在1994年4月19日突破80日元大關(guān)，曾一度跌至1美元兌79.75日元的歷史最低點(diǎn)，美元對(duì)德國(guó)馬克也降至1美元兌1.34德國(guó)馬克的歷史最低位。此后由于西方國(guó)家的聯(lián)手干預(yù)，美元匯率6月份開始反彈，從此美元不斷走強(qiáng)，節(jié)節(jié)上升結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)十年的連續(xù)下跌。1995年4月份的底點(diǎn)，成為了歷史性的轉(zhuǎn)折。

以上是這一階段美國(guó)的匯率變化情況，我們?cè)賮砜匆幌峦诿绹?guó)的利率變化情況。

美國(guó)的利息率在西方國(guó)家中一直占據(jù)著最高地位。進(jìn)入九十年代，為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國(guó)利率經(jīng)過不斷下調(diào)已低于德國(guó)和日本的利率水平。至1991年底，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過5次不斷調(diào)整，將貼現(xiàn)率從7%降至3.5%，而當(dāng)時(shí)德國(guó)的貼現(xiàn)率為8%、日本為4.5%。美元利差優(yōu)勢(shì)的喪失不僅降低了美元資產(chǎn)的預(yù)期收益率而且引起市場(chǎng)對(duì)美國(guó)利率劣勢(shì)差幅擴(kuò)大的預(yù)期。這種趨勢(shì)對(duì)國(guó)際貨幣資本流向美國(guó)不利，擴(kuò)大了美國(guó)的國(guó)際收支逆差，不斷推低美元對(duì)日元和馬克的匯價(jià)，從而成為美元下降的一個(gè)因素。另外，降低利率的潛在結(jié)果是推動(dòng)通貨膨脹復(fù)燃。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)原理，通貨膨脹也是促使匯率下跌的一個(gè)重要原因。

由此我們看到，美國(guó)匯率的變化和利率的變化存在著非常密切的聯(lián)系。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這一時(shí)期利率的變化在匯率變化中起著很大的作用。

2．1994~1999的中國(guó)。在此期間，我國(guó)的一年期存款利率持續(xù)高于美國(guó)，最高時(shí)達(dá)10.98%，利差高達(dá)5%，而1994年人民幣匯率并軌時(shí)由官方匯率1∶5.8與外匯市場(chǎng)調(diào)劑匯率1∶8.7統(tǒng)一到1∶8.7的市場(chǎng)匯率，人為貶值33.33%。這種人為過度貶值在市場(chǎng)形成匯率的基礎(chǔ)上，必然形成人民幣匯率的升值反彈。因此，使國(guó)際資本形成人民幣匯率必然在兩三年內(nèi)保持穩(wěn)定甚至升值的預(yù)期。匯率預(yù)期升值收益加上高利差收益使得國(guó)際套利資本獲得高額風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，促進(jìn)了國(guó)際資本的流入，給人民幣帶來了現(xiàn)實(shí)升值壓力。僅1994年就升值4.6%，此后趨于穩(wěn)定，在央行的干預(yù)下形成事實(shí)上的單一盯住制。1999年以來，中央銀行為了刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，多次調(diào)低利率，先從4.77%降為3.78，再降到2.25%，最后到1.95%，再加上20%的利息稅征收，實(shí)際上使利息收益下降到1.6%以下，遠(yuǎn)低于美國(guó)利率水平。而美國(guó)又連續(xù)5次加息，使得中美利差逐漸擴(kuò)大，實(shí)際利差已升到4.7%美元持續(xù)升息而人民幣利率幾次下調(diào)，這就擴(kuò)大了美元與人民幣之間的利差，形成了資本外流的壓力。

以上我們通過理論，模型和中美兩國(guó)不同時(shí)期利率和匯率變化的情況，對(duì)我們一開始提出的結(jié)論：“當(dāng)一個(gè)國(guó)家名義利率的變化是由其預(yù)期利率提高引起時(shí)，本國(guó)的貨幣升值；而當(dāng)一國(guó)名義利率的變化是由其預(yù)期通貨膨脹率提高引起時(shí)，本國(guó)的貨幣貶值。”有了更深刻的認(rèn)識(shí)。當(dāng)然，影響匯率變動(dòng)的因素是很多的，利率的變化只是其中的一個(gè)。而且就匯率和利率之間的關(guān)系來說也是很復(fù)雜的，我所能了解和分析的只是其中很小的一部分，期待著在以后的學(xué)習(xí)中能有更深入的認(rèn)識(shí)。

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（作者通訊地址：遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 碩士研究生 110036）