[摘要] 金融衍生產(chǎn)品自20世紀80年代以來經(jīng)歷了一個迅速發(fā)展過程，國際金融市場因金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)而異彩紛呈，金融衍生產(chǎn)品市場交易額的增長速度大大超過了傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，并逐步成為國際市場的重要組成部分和發(fā)展的驅(qū)動力。隨著我國人民幣匯率制度改革、利率市場化及資本市場股權(quán)分置改革等進程的不斷加快，金融衍生產(chǎn)品在國內(nèi)市場的發(fā)展契機已經(jīng)到來。本文對國內(nèi)金融衍生市場的現(xiàn)狀、問題及發(fā)展前景進行分析，借鑒國際金融衍生市場經(jīng)驗對我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展提出對策建議。

[關(guān)鍵詞] 金融衍生產(chǎn)品 風(fēng)險規(guī)避 金融創(chuàng)新

金融衍生產(chǎn)品是在20世紀七八十年代初新一輪金融創(chuàng)新的背景下興起和發(fā)展起來的. 近20年來，金融衍生產(chǎn)品市場的迅速發(fā)展已經(jīng)成為國際金融市場最顯著、最重要的特征之一。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計報告顯示，從2004年中期至2007年中期，全球衍生品交易量，從220萬億美元升至516萬億美元;名義價值折合年率上升33％。我國金融衍生產(chǎn)品市場起步較晚，近些年來，隨著我國利率市場化和匯率形成機制改革進程的不斷深入，利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險日益顯現(xiàn).同時，金融機構(gòu)和企業(yè)面臨的競爭日益加劇.完善我國金融市場體系，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場，是我國金融業(yè)的必然選擇。

一、我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展現(xiàn)狀

1.我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展狀況

以上世紀90年代初少數(shù)機構(gòu)開展地下期貨交易為起點，我國金融衍生產(chǎn)品市場先后出現(xiàn)了外匯期貨、國債期貨、指數(shù)期貨及配股權(quán)證等交易品種。1992年～1995年間，上海和海南的交易所曾推出過國債和股指期貨; 2004年推出的買斷式回購，2005年推出的銀行間債券遠期交易、人民幣遠期產(chǎn)品、人民幣互換和遠期結(jié)算的機構(gòu)安排等，意味著中國衍生品市場已小荷初露。此后，伴隨著股權(quán)分置改革而創(chuàng)立的各式權(quán)證使衍生品開始進入普通投資者的視野，權(quán)證市場成為僅次于香港的全球第二大市場。2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，拉開了我國金融衍生品市場發(fā)展的大幕。黃金期貨于2008年1月9日在上海期貨交易所的鳴鑼上市，使得期貨市場品種體系進一步健全，除石油外，國外成熟市場主要的大宗商品期貨品種基本上都在我國上市交易。

2.我國金融衍生產(chǎn)品市場存在的主要問題

盡管我國金融衍生品市場發(fā)展較快，目前仍處于起步階段，存在許多問題.

(1)市場規(guī)范化建設(shè)不足

一般而言，各金融衍生市場的具體管理制度依各自情況而定，但就其總的原則章程來講，又是一致的、規(guī)范的。這種規(guī)范化便于交易，并能夠促進衍生產(chǎn)品的進一步發(fā)展。我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展不僅沒有做到規(guī)范起步，而且其監(jiān)督管理也處于混亂的狀態(tài)。首先表現(xiàn)在多頭管理上，證監(jiān)會、人行、國家發(fā)改會、財政部、地方政府以及滬深證券交易所都享有一定的管理權(quán)。導(dǎo)致政出多門、市場政策缺乏穩(wěn)定性、交易所之間不平等競爭，管理混亂。其次，交易制度、交易程序不規(guī)范。

(2)現(xiàn)貨市場規(guī)模不匹配

由于衍生產(chǎn)品的派生性，任何衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，都要有成熟完善的現(xiàn)貨市場作保證。沒有合理的現(xiàn)貨市場規(guī)模，就不會有合理的市場價格。市場容量越小，就越易造成價格的人為控制。表現(xiàn)在國債期貨市場上就是多方利用現(xiàn)券流通不足的“瓶頸效應(yīng)”，在期市上做多的同時，憑借其資金優(yōu)勢，拉升現(xiàn)券價格加以配合，使空方賣空的保證金不斷追加并流入自己的戶頭，造成“多逼空”的市場格局，“314風(fēng)波”、“327風(fēng)波”、“319風(fēng)波”的原因都是在“多逼空”的布場環(huán)境下，空方不得已而巨額拋售合約打壓價格造成的。

(3)產(chǎn)品設(shè)計不盡合理

金融衍生產(chǎn)品的基本功能是轉(zhuǎn)移風(fēng)險。然而實踐表明，多個品種的運用中風(fēng)險并未有效轉(zhuǎn)移反而擴大。這是由于金融衍生品“雙刃劍”自身特點決定的，而導(dǎo)致我們實踐應(yīng)用中無益而害的導(dǎo)火索即是不盡合理的產(chǎn)品設(shè)計。舉例說明：

國債期貨。此產(chǎn)品的設(shè)計功能之一就是規(guī)避利率風(fēng)險，但由于我國利率的非市場化，國債到期價格是固定的，這使國債現(xiàn)貨的買賣并無風(fēng)險可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機手段，國債期貨市場變成了各大券商賭博的場所。

股票權(quán)證。股票權(quán)證市場是我國最大的的金融衍生產(chǎn)品市場.它推出的目的，主要是為了滿足股權(quán)分置改革中非流通股股東降低對價等當(dāng)期綜合成本需要而設(shè)計的，帶有較濃的行政和福利色彩。該產(chǎn)品并不具備規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險的對沖作用和價格發(fā)現(xiàn)功能，自上市以來就被作為搏傻游戲工具。

(4)缺少真正市場均衡價格

在我國金融市場上，大多數(shù)金融價格還不是完全的市場均衡價格，相差于均衡價格之間的價差，即是游資和投機者的爭奪之戰(zhàn)，這將加大風(fēng)險范圍，削弱其規(guī)避風(fēng)險、發(fā)現(xiàn)價格的功能。國家對外匯管制仍然較嚴，人民幣資本項目下自由兌換和利率市場化都還未實現(xiàn)。1996年全國銀行間統(tǒng)一拆借利率CHIBOR已經(jīng)出現(xiàn)，但還遠未像英國LIBOR利率那樣具有權(quán)威性指導(dǎo)作用，還稱不上是真正的市場均衡利率。另外，國家對銀行存貸款利率、國債發(fā)行利率還實行管制，真正的市場利率也還不能形成。

(5)信息披露制度不健全

金融衍生產(chǎn)品的價格與利率、匯率、股票價格等基礎(chǔ)性金融衍生產(chǎn)品價格有密切的關(guān)系。我國是一個對金融價格管制較緊的國家，金融產(chǎn)品價格市場化程度不高，國家政策對金融產(chǎn)品價格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財政金融政策的公布有密切關(guān)系。在市場經(jīng)濟比較成熟的國家，重大的信息披露及有關(guān)政策的公布均有嚴格的程序，泄密者和傳播謠言者將會受到嚴懲，以保證交易公平、公正、公開。我國證券法規(guī)將發(fā)行人澄清謠傳的義務(wù)僅限于澄清“公共傳播媒介”中出現(xiàn)的謠傳，這顯然過于狹窄;對“重要問題”的標準界定不清，概念外延很大。另外，在信息披露頻率過低。

二、我國金融衍生產(chǎn)品發(fā)展對策建議

1.我國發(fā)展金融衍生品市場基本原則和模式選擇

對于發(fā)展我國金融衍生產(chǎn)品市場的指導(dǎo)思想，從宏觀上講，應(yīng)堅持以市場主導(dǎo)、行政助力的基本原則。金融衍生產(chǎn)品的推進次序處于微觀層面，要與我國經(jīng)濟和金融市場改革的進程相適應(yīng)、相協(xié)調(diào)。同時金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，需要市場基礎(chǔ)、投資者結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)的完善等多方面的協(xié)調(diào)，謹防風(fēng)險反向作用。從微觀上看，需堅持控制風(fēng)險優(yōu)先，投機獲利次之的原則。

我國金融衍生品市場的發(fā)展的模式選擇應(yīng)從強制性演進開始，形成強制性演進模式到誘致性演進模式的良性循環(huán)和互動。美國和英國采取的誘致性演進模式經(jīng)驗表明，在先發(fā)國家的金融衍生品市場上，金融創(chuàng)新者由于滿足了市場規(guī)模龐大的避險需求而得到壟斷利潤，因此可以彌補創(chuàng)新的成本，金融衍生品市場發(fā)展很快。但是由于金融衍生品的公共產(chǎn)品特性，誘致性演進到了一定的階段之后也許無法確保市場形成足夠的創(chuàng)新。而對于后發(fā)國家而言，韓國和新加坡采取的強制性演進模式的經(jīng)驗表明，在先發(fā)國家已經(jīng)取得成功經(jīng)驗的情況下，采用強制性演進模式也許是一個更好的選擇，這樣可以使后發(fā)國家能夠以更快的速度發(fā)展。

2.我國發(fā)展金融衍生市場具體措施

(1)穩(wěn)步推進我國金融衍生市場的國際化

金融衍生市場本質(zhì)上是國際化的競爭性市場。一國衍生市場的對外開放通過兩種方式實現(xiàn)：一是允許外國資本參與本國衍生產(chǎn)品交易；二是允許本國企業(yè)直接進入國際衍生市場，或通過經(jīng)紀公司代理國外業(yè)務(wù)。

從我國未來的衍生市場的發(fā)展來看，實現(xiàn)國際化的目標，需要經(jīng)過兩個發(fā)展階段：一是以開拓國內(nèi)金融衍生市場為中心的國內(nèi)經(jīng)營階段。這是起步階段，應(yīng)重點發(fā)展合乎社會需要的衍生產(chǎn)品，完善交易規(guī)則和監(jiān)管體系，培育衍生市場的交易主體。二是金融衍生市場的國際化階段。在這個階段上，應(yīng)當(dāng)放開對企業(yè)和金融機構(gòu)參與國際衍生市場的限制，同時允許外國資本在規(guī)定條件下參與中國衍生市場。

(2)科學(xué)安排發(fā)展金融衍生產(chǎn)品交易順序

金融衍生產(chǎn)品種類繁多，不同的衍生產(chǎn)品所需要的發(fā)展基礎(chǔ)和條件不盡相同，也不可能同時具備和成熟。因此，發(fā)展金融衍生產(chǎn)品交易應(yīng)科學(xué)地安排順序，時機成熟的先行推出，時機尚不成熟的則積極創(chuàng)造條件，既要積極又要穩(wěn)妥。

首先，優(yōu)先發(fā)展場內(nèi)交易，適度利用場外交易。場外交易的優(yōu)勢在于更能夠適應(yīng)大型投資機構(gòu)的需要。與場外市場相比，交易所在資信程度、風(fēng)險控制、市場組織、制度設(shè)計、交易結(jié)算等方面有更大的優(yōu)勢，交易所交易的標準化衍生產(chǎn)品透明性更好，流動性更強、成本低，既有利于參與者防范和規(guī)避風(fēng)險，也有利于市場監(jiān)管。因此，優(yōu)先發(fā)展交易所主導(dǎo)的標準化金融衍生產(chǎn)品符合國內(nèi)金融市場的實際。與此同時，可以允許更多的金融機構(gòu)和企業(yè)適度地開展場外交易。

其次，金融期貨的發(fā)展先于期權(quán)和互換。從期貨市場的發(fā)展順序來看，期權(quán)是在期貨之后發(fā)展而來。從某種程度上講，期權(quán)是期貨的高級形式，其目的是為期貨交易提供一種保值工具。我國應(yīng)該在總結(jié)商品期貨運作多年經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，首先推出金融期貨產(chǎn)品，再確定時機逐步推出金融期權(quán)、互換等衍生產(chǎn)品，最終形成較為完備的金融衍生產(chǎn)品市場體系。

再次，在金融衍生產(chǎn)品發(fā)展方面，應(yīng)以國債期貨和股指期貨為突破口。我國國債和股票規(guī)模都相當(dāng)大，當(dāng)前股票市場即使完全規(guī)范，其價格波動仍然不可避免，推出股指期貨不僅有市場需求，也可減少價格的不合理、非理性波動。我國國債品種多、期限長、數(shù)量大，只要利率波動，避險需求就強烈。另外，國債期貨也有利于發(fā)現(xiàn)遠期利率，促進長期投資。

(3)鼓勵金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和交易所制度創(chuàng)新

金融衍生品市場本身就是一個不斷創(chuàng)新的市場，創(chuàng)新是其生命力所在，是其不斷發(fā)展壯大的前提。新產(chǎn)品創(chuàng)新能提供新機會，提供新的交易手段，產(chǎn)生新的盈利模式，因而能促進交易量的持續(xù)增長。而交易所的制度創(chuàng)新，則可以通過引進資金和技術(shù)，走低成本擴張的道路，在短時間內(nèi)迅速提升交易所的競爭力。

完善金融衍生品市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。國內(nèi)金融市場的技術(shù)水平與發(fā)達國家仍有較大差距，交易系統(tǒng)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化程度較低，應(yīng)該積蓄力量強化對遠程異地交易的技術(shù)服務(wù)，大力推廣電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易模式，為衍生產(chǎn)品市場的穩(wěn)步發(fā)展提供技術(shù)創(chuàng)新支持，條件成熟時，要探索與國外交易所聯(lián)網(wǎng)交易。

(4)建立健全金融衍生市場立法和監(jiān)管體系

作為二次虛擬的金融衍生工具，處于金融風(fēng)險體系的“倒金字塔”的頂層，從系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的角度來看，其結(jié)構(gòu)的脆弱性明顯，這要求對金融衍生工具市場建立全面的立法和監(jiān)管體系。

在立法體系建設(shè)方面，一要盡快制定統(tǒng)一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》，以保證金融監(jiān)管框架的穩(wěn)定性、持續(xù)性和一致性；二要針對不同種類的金融衍生產(chǎn)品分別制定相應(yīng)的法律法規(guī)，強化各類規(guī)范的協(xié)調(diào)性和可操作性。

在監(jiān)管體系建設(shè)方面，由于金融業(yè)出現(xiàn)了從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的趨勢，我國原來的分業(yè)監(jiān)管體制也必須過度到集中監(jiān)管體制上來。借鑒歐美的監(jiān)管經(jīng)驗，首先，要建立一個統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)，對銀行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)、衍生品交易實行集中監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。其次，要建立行業(yè)自律的監(jiān)管體系，重視金融衍生品市場的非官方監(jiān)管和行業(yè)自律。另外，有效的金融衍生市場監(jiān)管需要國際間的通力合作。

(5)培養(yǎng)和引進專家型人才，發(fā)展中堅力量

金融衍生產(chǎn)品的交易具有較高的技術(shù)性和復(fù)雜性，與傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)有本質(zhì)的區(qū)別，需要專家型人才從事衍生產(chǎn)品交易和風(fēng)險管理。金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險管理人才需要對衍生產(chǎn)品的風(fēng)險進行識別、度量和控制，因此同樣需要具有高素質(zhì)和復(fù)合型的知識結(jié)構(gòu)。

21世紀發(fā)展之最終競爭力是人才的競爭，金融市場發(fā)展之關(guān)鍵也是專業(yè)人才。堅持自主培養(yǎng)與引進來相結(jié)合，培養(yǎng)一只熟悉國際市場運行規(guī)則，了解我國金融市場發(fā)展特點，具有理論知識又有實踐豐富經(jīng)驗的專業(yè)人才隊伍，為我國金融衍生品市場的可持續(xù)發(fā)展提供堅實的人才基礎(chǔ)和廣泛的智力支持。

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