[摘要] 本文對西方機構(gòu)股東積極主義與目標公司績效關(guān)系的研究進行了綜述。相關(guān)研究主要集中于分析機構(gòu)投資者是否有足夠的動力和能力實施對經(jīng)理的監(jiān)督，從而有助于公司業(yè)績的提升，主要包括機構(gòu)股東積極主義提高績效論、無效論，以及損害績效論這三種觀點。

[關(guān)鍵詞] 機構(gòu)投資 積極主義 公司績效

傳統(tǒng)的公司理論認為，在公司股份高度分散的條件下，經(jīng)理對公司擁有控制權(quán) (Jensen和Meckling，1976)。股東作為委托人，經(jīng)理作為受托人，兩者之間存在利益沖突而信息不對稱，由此則可能引起逆向選擇和道德風險問題。經(jīng)理們會通過個人權(quán)力擴張，以及利用公司資源謀取私利而侵害股東利益（Jensen，1986， 1989)；還可以制定使他們免遭失去職位風險的公司政策，并且很難為股東察覺(Rasmusen，1989)。這樣，公司股東就只能主要依靠通過股票的買賣影響和制約經(jīng)理的行為。

上世紀80年代以來，隨著機構(gòu)投資者的發(fā)展，機構(gòu)股東積極主義(institutional shareholder activism)興起，機構(gòu)投資者被認為可以作為一種控制機制代替外部控制權(quán)市場監(jiān)督其代理人行為并保證他們按照合同約定的那樣行事，通過這種方式能消除股東與代理人之間的信息不對稱，并對行為不當?shù)拇砣诉M行懲罰，從而解決傳統(tǒng)意義上的代理問題(Agrawal 和Mendeler， 1990）。從此，有關(guān)機構(gòu)股東積極主義對目標公司績效影響的研究日趨活躍。相關(guān)研究主要從以下幾方面展開：一是機構(gòu)投資者是否足夠的動力和能力實施對經(jīng)理的監(jiān)督，從而是否有助于公司業(yè)績的提升；二是對機構(gòu)股東積極主義與公司績效的關(guān)系進行實證檢驗。

近年來，我國證券政府監(jiān)管部門出臺了一系列促進機構(gòu)投資發(fā)展的政策和措施，希望通過發(fā)展機構(gòu)投資者，促進上市公司業(yè)績的提高和股票交易市場的健康發(fā)展。伴隨著機構(gòu)投資的發(fā)展，其對我國上市公司和股票市場的影響無疑在逐步增大，包括一定程度上對股票市場的發(fā)展起到了積極的促進作用。但是，現(xiàn)實中機構(gòu)投資者也存在操縱股市、與上市公司合謀等問題。分析與評估機構(gòu)投資者與公司績效的關(guān)系，在我國也有著重要的理論與現(xiàn)實意義。為此，我們有必須對西方學者相關(guān)研究成果進行系統(tǒng)的梳理。

一、機構(gòu)股東積極主義有效監(jiān)督論

1.機構(gòu)投資者有動機去監(jiān)督公司管理

機構(gòu)股東積極主義有效監(jiān)督論的支持者認為機構(gòu)投資者會積極參與到公司治理中，解決分散持股的大型公司中存在的激勵和控制問題。

Grossman和Hart(1980)指出，改善公司業(yè)績是一種公共物品，作為公共物品的最大的消費者，大股東能夠獲得較多的公司業(yè)績改善帶來的收益，所以它們會保證公共物品的供給。

Demsetz和Lehn(1985) 認為機構(gòu)投資者可以被看成是公司代理問題的潛在控制者，因為他們持續(xù)增加的股份使他們有很強的動機去監(jiān)控公司的表現(xiàn)和管理層的行為。

Diamond(1984)認為大型中介機構(gòu)出于資產(chǎn)分散化的需要以及規(guī)模經(jīng)濟，使他們成為代理問題的有效的解決機制。

Black(1992)和Pound(1992)認為隨著機構(gòu)投資者持股規(guī)模和集中度的不斷增大，機構(gòu)投資者通過介入到公司的治理中以保護他們的利益，另一方面他們作為金融中介機構(gòu)負有信托投資的責任，這使他們密切監(jiān)督以保護投資免遭損失（Krikorian，1991;Schneider，2000）。

Shleifer和Vishny(1997)和Agrawal和Knoeber(1996)認為，由于大型投資者的利益和它們投入公司的資金密切相關(guān)，出于自身利益的考慮，它們有動機也有足夠能力去監(jiān)督公司并改善公司治理。

2.機構(gòu)投資者有能力監(jiān)督公司管理

Stiglitz(1985)認為機構(gòu)投資者相對于個人投資者具有信息優(yōu)勢，它們有足夠的經(jīng)濟實力雇傭金融分析師搜集和加工信息，這使他們在較為充分地掌握信息的基礎(chǔ)上做出決策，另一方面機構(gòu)投資者還擁有投票權(quán)帶來的影響力(Easterbrook和Fischel，1983)，并且它們在監(jiān)督公司管理方面的信譽與影響力不斷增強（Ayres和Cramton，1993），這使得它們有足夠能力監(jiān)督公司管理。

3.機構(gòu)投資者能有效監(jiān)督公司管理并提高公司績效

機構(gòu)投資者能夠有助于緩解大型分散持股的公司存在的激勵和控制問題，從而提高公司的價值。Shleifer和Vishny(1986)和Admati et al.(1994)認為機構(gòu)投資者從兩個方面提高公司效率和業(yè)績：第一，機構(gòu)投資者在公司的巨大的投資，以及它們的信托責任使他們有強烈的動機去監(jiān)督經(jīng)理行為，這種監(jiān)督會提高公司的管理效率和決策質(zhì)量。第二，機構(gòu)投資者對上市公司進行質(zhì)量研究以選擇有效率的公司投資，這使得有限的資金得到了最大程度的利用。Pound(1988)認為機構(gòu)投資者與小股東相比有更多的專業(yè)技術(shù)和知識，而且規(guī)模經(jīng)濟使得機構(gòu)投資者只需花較低的監(jiān)督成本，于是機構(gòu)投資者持股比例增加可以降低代理問題，提高公司業(yè)績。

二、機構(gòu)股東積極主義無效論

1.機構(gòu)投資者沒有監(jiān)督公司管理的動機

機構(gòu)投資者也許會成為消極的投資者，當公司績效不佳的時候，它們會選擇拋售持有的股票，而不會花費資源去監(jiān)督公司管理和提高公司績效，主要出于以下幾個原因：

第一，機構(gòu)投資者的目標短視性、利益沖突、成本和收益分析等因素使機構(gòu)投資者成為消極、短期投資者，沒有監(jiān)督公司管理的動機。Graves(1988)認為，由于共同基金是依據(jù)基金經(jīng)理每一年、甚至每一季度的業(yè)績考核來予以獎勵的，所以基金經(jīng)理不能采取長期投資的戰(zhàn)略。Drucker(1986)指出，固定收益的養(yǎng)老金的參與者要求基金經(jīng)理賣掉他們持有的股份以獲得短期收益，這使養(yǎng)老金難以采取長期投資策略。Bhide(1994)和Maug(1998)都認為對于機構(gòu)投資者的目標是保持所持有股票的流動性并希望獲得短期收益，這比監(jiān)督公司的管理以期獲得更高的長期收益重要。David和Kochhar(1996)認為機構(gòu)投資者只以短期內(nèi)戰(zhàn)勝市場基準收益率為目標，這種短期主義導致他們對信息的過度反應(yīng)和過度交易，不能有效監(jiān)督公司經(jīng)理行為；機構(gòu)投資者與公司的商業(yè)聯(lián)系也會阻礙他們有效地監(jiān)督公司。Pozen(1994)認為機構(gòu)投資者一般為消極的投資者，只有當股東積極主義的收益大于付出的成本，他們才會介入到公司治理中。Webb， Beck和Mckinnon(2003)認為機構(gòu)投資者的持有的股份沒有足夠大，不能使他們有監(jiān)督公司業(yè)績的動機，監(jiān)督公司管理的帶來的高額的交易成本也使他們不愿意介入到公司治理當中。

第二，眾多委托人對機構(gòu)投資者的作用有不同的要求和期望，造成他們之間的目標沖突（Boatright，1992; Katz和Kahn，1978;Schneider，2000），這會影響機構(gòu)投資者在公司治理問題中發(fā)揮作用。Eaton(2002)提出，政府作為機構(gòu)投資者的委托人之一迫使機構(gòu)投資者投資于當?shù)厣鐓^(qū)，支持當?shù)毓疽约皠?chuàng)造就業(yè)崗位，這種政治壓力會限制機構(gòu)投資者在監(jiān)督公司發(fā)揮的作用。

第三，許多政策和法規(guī)限制了機構(gòu)投資者的行為，從而影響了機構(gòu)投資者監(jiān)督公司管理的動機。Duggal和Millar(1999)和Roe(1990)指出，政策和法規(guī)限制了機構(gòu)投資者持有的股份數(shù)，導致機構(gòu)投資者監(jiān)督公司經(jīng)理行為的動機減弱。David和Kochhar(1996)指出，諸多的政府條例限制了機構(gòu)投資者的投資額以及他們共同行動的自由，這些影響了他們充分發(fā)揮監(jiān)督作用。

2.機構(gòu)投資者不能有效監(jiān)督公司管理并提高公司績效

第二種觀點認為機構(gòu)股東積極主義對目標公司的政策，運營狀況，以及價值幾乎沒有影響。Romano(1998)認為這是由于大多數(shù)積極主義對公司治理結(jié)構(gòu)的改變不能影響目標公司的運營狀況。Karpoff， Malatesta和Walking(1996)和Wahal(1996)認為股東積極主義不是一種低成本、有效影響公司決策的方式。Jensen(1993)認為，股東積極主義作為一種公司內(nèi)部控制機制不能使經(jīng)理以公司價值最大化為目標。Black(1997)認為股東積極主義之所以不能影響公司績效，是由于他們持股水平較低，在股東積極主義方面投入的資金相當少。

三、機構(gòu)股東積極主義損害公司論

1.機構(gòu)股東積極主義的動機并非價值最大化

Romano(1993)認為公共養(yǎng)老金改變公司投資戰(zhàn)略是出于政治目的和社會目標。Murphy和Van Nuys(1994)指出：大部分的機構(gòu)投資者自身也存在代理問題和控制問題，公共養(yǎng)老基金經(jīng)理積極行動并非追求股東價值最大化，而是期望以此獲得公共影響力以提升自己的社會地位。

2.機構(gòu)股東積極主義損害公司績效

機構(gòu)股東積極主義損害公司論認為股東積極主義會損害公司管理并降低公司績效。Lipton和Rosenblum(1991)和Wohlstetter(1993)認為機構(gòu)投資者既沒有技能也沒有經(jīng)驗，不能改善經(jīng)理的決策，另一方面它們短視地關(guān)注短期收益，會損害公司的長期價值。

Pound(1988)認為機構(gòu)股東積極主義追求的是機構(gòu)投資者管理者的私利，他們與目標公司經(jīng)理互利合作，這種合作削弱了機構(gòu)投資者監(jiān)督公司帶來的正面價值效應(yīng)，機構(gòu)投資者與公司價值存在負相關(guān)關(guān)系。Carleton， Nelson 和Weisbach(1998)發(fā)現(xiàn)TIAA-CREF許多積極主義的目的是任命女性和少數(shù)民族成為公司董事，以增加董事會成員的多樣性，這樣的提案會妨礙公司運作，降低公司價值。Woidtke(2002)認為公共養(yǎng)老基金經(jīng)理的主要追求政治和社會目標，而不是股東價值最大化，而這種從政治目的出發(fā)對公司施加的影響會降低公司績效。

參考文獻：

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