[摘要] 目前我國(guó)商品期貨市場(chǎng)中三大油脂品種分別為大豆油、菜籽油和棕櫚油，分析出三大品種之間套利的各種因素，從而更好地讓投資者在投資這三大品種的同時(shí)，利用其套利機(jī)會(huì)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性并獲取收益。

[關(guān)鍵詞] 三大油脂 品種間套利 因素分析 套利建議

一、三大油脂間期貨市場(chǎng)套利的因素分析

大豆油、菜籽油、棕櫚油是目前國(guó)內(nèi)主要的食用油，從消費(fèi)終端來(lái)看，三者之間存在著相互替代關(guān)系，同時(shí)，各品種之間的供需關(guān)系又存在著很大差異。三者之間的替代關(guān)系決定了其價(jià)格走勢(shì)之間存在著密不可分的聯(lián)系，這種聯(lián)系為投資者提供了套利的可能性，而品種之間的差異性則決定了套利利潤(rùn)的來(lái)源和大小。

從供需角度來(lái)考察品種之間的套利條件，一般原則是：需求端決定了品種之間的相關(guān)程度，而生產(chǎn)和供應(yīng)環(huán)節(jié)的差異決定了價(jià)格間的差異程度。

1.套利對(duì)象之間供需關(guān)系的對(duì)比分析

供需關(guān)系的對(duì)比分析實(shí)際上是解決套利交易的方向問(wèn)題，即買什么品種和賣什么品種的問(wèn)題，總的原則是買入那些供需關(guān)系相對(duì)緊張的品種，而對(duì)應(yīng)賣出那些供需關(guān)系相對(duì)充裕的品種。供需關(guān)系對(duì)比分析大致包括以下幾個(gè)方面：

(1)棕櫚油和其他油脂類品種的產(chǎn)量對(duì)比，包括單產(chǎn)比較、種植面積比較和總產(chǎn)量比較。棕櫚油是從油棕樹上的棕果中榨取出來(lái)的，棕櫚樹通常2年～3年開始結(jié)果，8年～15年進(jìn)入旺產(chǎn)期，18年～20年后開始老化、產(chǎn)量降低，它與大豆和油菜籽的生長(zhǎng)和收獲方式不同，后者為一年生植物，每年價(jià)格會(huì)對(duì)種植面積進(jìn)行反向調(diào)整，油棕是多年生植物，產(chǎn)量有一個(gè)很長(zhǎng)的周期慣性，我們?cè)谘芯績(jī)烧咧g的產(chǎn)量對(duì)比時(shí)要注意這個(gè)特點(diǎn)。棕櫚油生長(zhǎng)在熱帶和亞熱帶地區(qū)，其生長(zhǎng)受熱帶天氣系統(tǒng)的影響較大，而其他兩個(gè)品種種植帶偏北，主要自然災(zāi)害是旱澇和早霜等，因此，季節(jié)和天氣對(duì)產(chǎn)量的影響也會(huì)有很大的不同。

(2)消費(fèi)狀況對(duì)比。棕櫚油主要消費(fèi)國(guó)有印度、歐盟25國(guó)、中國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞和巴基斯坦，其中我國(guó)占全球棕櫚油消費(fèi)總量的14%，棕櫚油的生產(chǎn)主要集中在印尼和馬來(lái)西亞等國(guó)家，由于中國(guó)與產(chǎn)區(qū)國(guó)家的運(yùn)距較短，所以未來(lái)中國(guó)的棕櫚油消費(fèi)狀況將主導(dǎo)全球棕櫚油消費(fèi)格局。另外，棕櫚油熔點(diǎn)較高，所以棕櫚油消費(fèi)隨氣溫變化呈明顯的季節(jié)性變化，這一點(diǎn)與豆油和菜籽油有很大不同，所以我們可以根據(jù)這個(gè)特點(diǎn)實(shí)施不同階段的季節(jié)性套利。

(3)進(jìn)出口對(duì)比。我國(guó)是植物油的主要進(jìn)口國(guó)之一，由于各品種的產(chǎn)地不同，收獲季節(jié)也不同，因此進(jìn)口量的大小在不同時(shí)段會(huì)有很大的不同，同時(shí)進(jìn)口也會(huì)受到諸如港口阻塞阻斷的突發(fā)事件影響。

(4)庫(kù)存狀況對(duì)比，包括絕對(duì)庫(kù)存量和庫(kù)存消費(fèi)比等對(duì)比。

2.套利對(duì)象之間相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系的對(duì)比分析

根據(jù)投機(jī)交易的一般原理，做多行為應(yīng)該在上漲過(guò)程中的價(jià)格弱拍區(qū)實(shí)施買進(jìn)，而做空行為應(yīng)該在下跌過(guò)程中的強(qiáng)拍區(qū)賣出。所以套利對(duì)象之間相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系的研究就是要解決套利交易中的第二個(gè)問(wèn)題，即何時(shí)進(jìn)場(chǎng)的問(wèn)題。

比價(jià)和差價(jià)是評(píng)估套利對(duì)象價(jià)格強(qiáng)弱關(guān)系的重要指標(biāo)，在確定了套利方向之后，要注意等待和追尋合適的進(jìn)場(chǎng)良機(jī)，這個(gè)良機(jī)就是在比價(jià)（差價(jià)）的高檔位置賣出比價(jià)（差價(jià)）或者在低檔位置買入比價(jià)（差價(jià)）。由于相關(guān)性套利并不需要嚴(yán)格遵守有限波動(dòng)平衡法則，所以相關(guān)性套利的出入場(chǎng)要點(diǎn)就是逢低買入或者逢高賣出。

由于農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)幾乎相當(dāng)于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，而且價(jià)格對(duì)產(chǎn)能的調(diào)整非常靈敏，所以，其價(jià)格基本維持大的區(qū)間振蕩，農(nóng)產(chǎn)品的這種特征使得我們很容易從歷史走勢(shì)中判定其所處價(jià)圈的高低。一般的技術(shù)分析指標(biāo)作為輔助指標(biāo)可以為我們提供關(guān)鍵的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，因?yàn)槲覀兛梢詮囊话愕募夹g(shù)指標(biāo)中發(fā)現(xiàn)價(jià)格由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)或由強(qiáng)變?nèi)醯嫩E象。

3.套利對(duì)象之間的價(jià)格波動(dòng)彈性分析

價(jià)格彈性是指在同樣的市場(chǎng)條件下，套利對(duì)象之間價(jià)格變化的幅度和速率不同。與大豆油和菜籽油相比，棕櫚油的生產(chǎn)相對(duì)集中，短期內(nèi)容易受到單一因素的制約，而生產(chǎn)區(qū)域比較廣泛的品種，各種影響相互對(duì)沖，影響相對(duì)緩和。在三個(gè)植物油品種中，棕櫚油價(jià)格的波動(dòng)彈性是最大的，根據(jù)交易所的研究，棕櫚油價(jià)格波動(dòng)十分頻繁。我國(guó)棕櫚油的加工企業(yè)、流通企業(yè)和消費(fèi)企業(yè)數(shù)量龐大，涉及面相當(dāng)廣泛。目前，國(guó)內(nèi)有棕櫚油貿(mào)易企業(yè)近萬(wàn)家，其中大型貿(mào)易企業(yè)直接從國(guó)外進(jìn)口，進(jìn)入國(guó)內(nèi)后再通過(guò)大量的中小分銷商進(jìn)行分銷，流通環(huán)節(jié)比較發(fā)達(dá)。而國(guó)內(nèi)成規(guī)模的棕櫚油消費(fèi)企業(yè)上千家，加上小型企業(yè)，數(shù)量超過(guò)5000家，主要分布在餐飲、食品加工和化工領(lǐng)域。大部分消費(fèi)企業(yè)通常不自己直接進(jìn)口，主要靠中間商供貨。面對(duì)如此多的企業(yè)，加上復(fù)雜的流通環(huán)節(jié)，棕櫚油價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)也就不足為奇了。

價(jià)格彈性決定了套利對(duì)象之間數(shù)量的匹配，即決定了套利敞口的程度，因?yàn)閷?duì)于同樣數(shù)量的商品，其價(jià)格波動(dòng)彈性不同會(huì)帶來(lái)額外的套利收益或虧損，這就要求我們?cè)趯?shí)際交易過(guò)程中按照價(jià)格彈性的不同，合理匹配套利買賣雙邊的頭寸。舉例來(lái)說(shuō)，如果棕櫚油對(duì)大豆油比價(jià)偏低，而我們從事的是買棕櫚油拋大豆油的套利，如果差價(jià)向上運(yùn)動(dòng)，對(duì)該項(xiàng)套利有利，這時(shí)可以適度放寬棕櫚油的多頭頭寸，這樣會(huì)得到因棕櫚油快速上漲而帶來(lái)的額外收益，即使途中發(fā)生回調(diào)，棕櫚油的抗跌能力還可以在一定程度上緩解風(fēng)險(xiǎn)壓力。

4.套利對(duì)象之間的價(jià)格變化的相關(guān)性分析

在植物油品種中，豆油與菜籽油的價(jià)格變化高度相關(guān)，而棕櫚油與豆油、菜籽油價(jià)格變化的相關(guān)性則要低很多。2003年至2006年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，棕櫚油與豆油的價(jià)格變化相關(guān)系數(shù)為0.728，與菜籽油的相關(guān)系數(shù)為0.725，而豆油與菜籽油之間的相關(guān)系數(shù)為0.953。從價(jià)差來(lái)看，2003年至2007年，棕櫚油與豆油價(jià)差變動(dòng)區(qū)間為-450元/噸～-2000元/噸，與菜籽油價(jià)差變動(dòng)區(qū)間為-550元/噸～-2350元/噸，而豆油與菜籽油之間的價(jià)差變動(dòng)區(qū)間僅為-130元/噸～450元/噸。

二、三大油脂間套利模式分析

1.豆油與棕櫚油

豆油與棕櫚油受國(guó)際市場(chǎng)影響較多，而且棕櫚油的主要作用之一就是替代豆油。豆油的消費(fèi)比較穩(wěn)定，棕櫚油的消費(fèi)除了穩(wěn)定的食品需求之外，另外一部分需求來(lái)自天氣溫度高的時(shí)候替代豆油，也就是現(xiàn)貨市場(chǎng)上的摻兌。從豆油與棕櫚油的價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)棕櫚油大量替代豆油的時(shí)候，兩者的相關(guān)性最高。從5月到10月，豆油與棕櫚油價(jià)差一般在500元～1000元之間，其價(jià)差變化一般遵循1000元～500元～1000元的走勢(shì)，先大再小后大。從套利的角度看，這個(gè)時(shí)間段是比較好的操作機(jī)會(huì)，當(dāng)價(jià)差超過(guò)500元～1000元這個(gè)區(qū)間，或者變化周期與歷史周期相背的時(shí)候撲捉套利機(jī)會(huì)。在這個(gè)時(shí)間段以外，由于棕櫚油替代豆油數(shù)量減少，兩者相關(guān)性減弱，套利的可變性較大。

2.豆油與菜籽油

菜籽油也是從5月開始大量上市，再加上北方的春油菜，消費(fèi)季節(jié)可持續(xù)到春節(jié)之后。由于菜籽油的價(jià)格一般高于豆油，所以在消費(fèi)上應(yīng)該說(shuō)是豆油替代菜籽油。豆油與菜籽油的價(jià)差比較穩(wěn)定，一般在-150元～-500元之間，全年任何時(shí)候都可以操作。需要注意的是，由于菜籽油供應(yīng)具有不連續(xù)性，拋空菜籽油會(huì)面臨逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是春節(jié)以后新菜籽油上市以前的合約，所以進(jìn)行豆油和菜籽油套利操作的時(shí)候應(yīng)盡量避開上述時(shí)間段。

3.棕櫚油與菜籽油

這兩個(gè)品種本身相關(guān)性不高，再加上有豆油作為緩沖，套利機(jī)會(huì)較少。

由以上套利模式可以發(fā)現(xiàn)這三種油脂存在下列關(guān)系：

第一，豆油在三種油脂中與其他兩種油脂相關(guān)性最高。

第二，豆油與棕櫚油、菜籽油價(jià)差均呈現(xiàn)季節(jié)性變化。從５月到10月，由于菜籽大量上市，油脂供應(yīng)充分，此時(shí)豆油與菜籽油、棕櫚油價(jià)差最小。從10月到春節(jié)期間，豆油與菜籽油、棕櫚油價(jià)差開始拉大；春節(jié)之后，豆油與菜籽油、棕櫚油價(jià)差開始縮小。

第三，相對(duì)于豆油和棕櫚油的國(guó)際化影響而言，菜籽油價(jià)格更具有獨(dú)立性。

第四，棕櫚油絕大多數(shù)需要進(jìn)口，而菜籽油供需一直比較緊張，在理論上這兩種油脂應(yīng)首先考慮以買入為主。

最后，由于豆油、菜籽油和棕櫚油都可以食用，所以在交割之后的用途上具有一致性，這一點(diǎn)是其他期貨品種所不具備的。換句話說(shuō)，豆油、菜籽油和棕櫚油任何一個(gè)品種的大批量交割，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊都是一樣的。所以在某一品種出現(xiàn)大量交割的時(shí)候，其價(jià)差會(huì)呈現(xiàn)不規(guī)則變化，此時(shí)進(jìn)行套利操作要慎之又慎。

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