[摘要] 權(quán)證這一投資工具有不同于股票的投資規(guī)律，特別是在交易條款上有眾多之處區(qū)別于股票，從而導(dǎo)致在交易過程、行權(quán)過程、及分紅送股中有諸多特殊的風(fēng)險。本文通過對這些特殊風(fēng)險的分析，揭示權(quán)證投資中較深層次的風(fēng)險因素，供權(quán)證投資者借鑒。

[關(guān)鍵詞] 權(quán)證 投資 風(fēng)險 分析

2005年8月22日，我國第一只股改權(quán)證——寶鋼JTB1權(quán)證上市交易。之后，隨著股權(quán)分置改革工作的推進，武漢鋼鐵、上海機場、深圳萬科、北京首創(chuàng)等33只股改權(quán)證陸續(xù)上市；不久，伴隨公司分離式可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，伊利CWB1、馬鋼CWB1等公司權(quán)證也相繼登臺。經(jīng)過兩年多的發(fā)展，權(quán)證市場已成為投資者矚目的焦點。由于權(quán)證自身交易的特殊性，使得其成為某些機構(gòu)及部分敢于冒風(fēng)險的散戶股民追逐的對象。但是，在交易過程中由于廣大股民缺乏對權(quán)證交易風(fēng)險深層次的認(rèn)識，只看到了權(quán)證投資的機遇，忽視了權(quán)證投資的風(fēng)險，結(jié)果在投資過程中蒙受了重大損失。本文從權(quán)證交易的風(fēng)險分析入手，揭示權(quán)證交易中不被注意到的風(fēng)險因素，供廣大權(quán)證投資者參考。

一、交易制度風(fēng)險

權(quán)證交易和股票交易制度上最大的區(qū)別是，權(quán)證施行的是T+0交易（即當(dāng)日買入可以當(dāng)日賣出），而股票施行的是T+1交易（即當(dāng)日買入只能在下個交易日賣出）。我國滬深股市建立之初施行的也是T+0交易制度，這種交易制度使得當(dāng)時的股市動蕩不定，為一些投機者及操縱股市者提供了方便。為抑制投機，自1996年12月16日起，證監(jiān)會做出了施行T+1交易制度的決定（即當(dāng)日買入只能在下個交易日賣出）。而權(quán)證施行的是T+0交易制度，這就為一些莊家、機構(gòu)操縱價格，拉升或打壓股價提供了有利的條件，由于多方可在當(dāng)日反手做空，使得其波動幅度巨大，換手率極高，（目前權(quán)證板塊日換手率平均高達(dá)1.5倍，個別交易日的個別權(quán)證日換手率甚至高達(dá)十幾倍，）由于莊家、機構(gòu)在操縱價格過程中占據(jù)主動，中小散戶很難踏上機構(gòu)的節(jié)拍，其結(jié)果必然成為機構(gòu)分食的對象。

二、杠桿作用風(fēng)險

杠桿原理廣大投資者并不陌生，反映在權(quán)證投資上，即相同的投資額承受的風(fēng)險與機遇，要大于投資相對應(yīng)的股票。權(quán)證交易規(guī)則規(guī)定，權(quán)證漲跌幅不同于股票，不是對應(yīng)權(quán)證價格上下10％的比例，而是對應(yīng)股票價格漲跌幅的1.25倍，具體的計算公式：

權(quán)證漲跌幅度＝±標(biāo)的證券前日價格×10%×1.25×行權(quán)比例

例如，2008年1月18日，600808馬鋼股份收盤價為9.19元，其對應(yīng)的馬鋼權(quán)證1月19日的漲跌幅為：

±9.19×10%×1.25×1=±1.149

08年1月18日馬鋼權(quán)證收盤價為5.414元，由此可計算出1月19日馬鋼權(quán)證的漲跌幅為：

±1.149/5.414×100%=±21.22%

是對應(yīng)股票漲跌幅的一倍，其風(fēng)險可見一斑。

三、分紅風(fēng)險

權(quán)證沒有分紅權(quán)，分紅風(fēng)險是指權(quán)證所對應(yīng)的股票實施分紅時，攤高行權(quán)價格，使得權(quán)證投資者蒙受損失而導(dǎo)致的風(fēng)險。

根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》、《上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)操作指引》、《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》、《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》等有關(guān)規(guī)定，當(dāng)權(quán)證所對應(yīng)的股票除權(quán)、除息時，權(quán)證的行權(quán)價格和行權(quán)比例將按以下規(guī)則予以調(diào)整：

1.標(biāo)的證券除權(quán)時

新行權(quán)價格=原行權(quán)價格 ＊（標(biāo)的證券除權(quán)日參考價/除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價）；

新行權(quán)比例=原行權(quán)比例 ＊（除權(quán)前一交易日標(biāo)的證券收盤價/標(biāo)的證券除權(quán)日參考價）。

2.標(biāo)的證券除息時，認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)比例保持不變

新行權(quán)價格=原行權(quán)價格 ＊（標(biāo)的證券除息日參考價/除息前一交易日標(biāo)的證券收盤價）。

上述計算辦法如遇股票除權(quán)除息，權(quán)證投資者將蒙受一定的損失，而且比例越大，填權(quán)越多，損失越重。例如：伊利股份2007年7月3日對2006年度的利潤進行了分配，每股扣稅后派發(fā)現(xiàn)金紅利0.09元，該股票7月2日收盤價為31.97元，7月3日收盤價為31.87元，伊利權(quán)證原行權(quán)價為8.00，按上述公式計算新行權(quán)價格為：

8.00＊（31.87/31.97）＝7.97元，

權(quán)證投資者無形中每份權(quán)證損失0.06元。假設(shè)伊利股份2006年度的利潤分配方案不是每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.09元，而是0.50元，7月3日收盤價為31.47元，則新行權(quán)價格為8.00＊（31.47/31.97）＝7.87元，權(quán)證投資者每份權(quán)證將損失0.37元。

四、創(chuàng)設(shè)制度風(fēng)險

創(chuàng)設(shè)和注銷權(quán)證是從2005年11月15日武鋼碟式權(quán)證推出之后開始實施的，目前只有創(chuàng)新類券商可以對上海的備兌權(quán)證進行創(chuàng)設(shè)，股本權(quán)證和深圳的權(quán)證暫都不執(zhí)行創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)。券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證需等比例全額質(zhì)押對應(yīng)數(shù)量的正股，成本就是所凍結(jié)正股的資金成本；券商創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證需按權(quán)證行權(quán)價等比例質(zhì)押對應(yīng)數(shù)額的資金，成本就是所凍結(jié)資金的機會成本。這一制度無疑給創(chuàng)新類券商提供了良機，但中小散戶卻只能望洋興嘆。比如，發(fā)行量只有14億份的南航認(rèn)沽權(quán)證，經(jīng)過不斷創(chuàng)設(shè)目前的流通規(guī)模超過了100億！它給創(chuàng)新類券商帶來了非?？捎^的暴利！認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)就像提款機一樣從權(quán)證市場上抽走了大量的資金，因為券商的創(chuàng)設(shè)并在高價位變現(xiàn)派發(fā)給了散戶，到期后散戶手中的權(quán)證卻成了廢紙一張，從權(quán)證市場中消失了，因此對于散戶來說，創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險是無法控制的，風(fēng)險遠(yuǎn)大于受益。

五、時間價值風(fēng)險

權(quán)證的理論價格通常是根據(jù)Black-Scholes股票期權(quán)定價模型來確定的。Black-Scholes模型中總共涉及5個參數(shù)，股票的初始價格、執(zhí)行價格、無風(fēng)收益率、執(zhí)行期限和股價波動率。在其他條件不變的情況下，權(quán)證的價值受到執(zhí)行期限的影響而不斷下降，換言之，行權(quán)時間越長的權(quán)證，想像空間越大，這就是權(quán)證的時間價值。例如經(jīng)過計算，深高速認(rèn)購權(quán)證上市開盤參考價為3.341元，上市三天就漲升到8.03元，深高速認(rèn)購權(quán)證是以13.85元購買一股深高速股票，加之現(xiàn)在本身的價格8.03元，深高速認(rèn)購權(quán)證和正股價格相比溢價超過75％，即（13.85+8.03）/12.70-1=75.46%。，這個溢價，即使考慮到權(quán)證的時間價值和杠桿價值，所承受的風(fēng)險也實在太高，即使市場持續(xù)走好，權(quán)證已處價內(nèi)。另外，遇節(jié)假日，時間值損耗也會加劇。但是廣大中小散戶投資者往往忽略時間的因素，從而造成預(yù)想不到的損失。

六、行權(quán)風(fēng)險

權(quán)證、可轉(zhuǎn)債等金融衍生產(chǎn)品有不同于股票的交易條款和投資規(guī)律，投資風(fēng)險不僅可能來自買賣的差價，也可能由于投資者沒有深入了解這些衍生產(chǎn)品的特點而造成。權(quán)證本質(zhì)上是賦予投資者以某個價格買入或賣出正股的權(quán)利，對于認(rèn)購權(quán)證來說，權(quán)證到期時，如果正股價格高于行權(quán)價，持有權(quán)證的投資者最優(yōu)的選擇還是行權(quán)，除非投資者預(yù)期正股價格在短期內(nèi)急劇下跌至行權(quán)價以下。同理，對于認(rèn)沽權(quán)證，如果到期時正股價格低于行權(quán)價，則投資者一般來說選擇行權(quán)是有利的。以2007年9月5日到期的國電JTB1為例，其行權(quán)價為4.77元，也即是說，持有該權(quán)證的投資者有權(quán)在行權(quán)期內(nèi)以4.77的價格買入國電電力，而國電電力的股價從八月底至九月初都在15元以上，正股價格遠(yuǎn)高于行權(quán)價，投資者行權(quán)是絕對有利的。假設(shè)投資者9月4日行權(quán)獲得國電電力股份，9月5日以當(dāng)天的收盤價16.43元賣出去，每份權(quán)證行權(quán)的收益可以達(dá)到11.66元（16.43-4.77）。以此計算沒行權(quán)的96萬多份國電認(rèn)購證，投資者總共錯過了1128萬元的潛在收益。而這些損失幾乎全部來自中小散戶股民。由此可見，了解一些權(quán)證知識，認(rèn)識權(quán)證的行權(quán)價值，避免操作失誤，是保障投資成果的重要環(huán)節(jié)。

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