碧桂園以大風(fēng)險(xiǎn)博小收益，與美林簽下罕見股份掉期合約，令人體味到地產(chǎn)公司受迫資金壓力而千方百計(jì)融資的苦澀

在這個(gè)突然到來的市場嚴(yán)冬里，碧桂園控股有限公司（香港交易所代碼：02007，下稱碧桂園）已經(jīng)蟄伏起來，不復(fù)去年上市后大規(guī)模擴(kuò)張的“豪邁”氣概。但是，碧桂園8月14日在中期報(bào)告中顯示，一份半年前簽下的股份掉期合約，給碧桂園帶來了4.428億元浮虧。

對于這家正在儲(chǔ)蓄能量“過冬”的地產(chǎn)公司，這無異于雪上加霜。同一份中報(bào)顯示，碧桂園已竣工地產(chǎn)面積為969.7萬平方米，正在開發(fā)的面積為1530.9萬平方米，尚有3070.3萬平方米土地待開發(fā)。這些正在開發(fā)和等待開發(fā)的土地，顯然都需要大量的資金。

從《財(cái)經(jīng)》記者了解的情況看，由股份掉期合約而來的虧損如今還僅呈現(xiàn)在賬面上，并不需要現(xiàn)時(shí)支付，在短期內(nèi)對于碧桂園的現(xiàn)金流不致構(gòu)成影響。但這個(gè)特殊的金融衍生品投資的形成，仍舊令人體味到，信貸緊縮之下，地產(chǎn)公司受迫資金壓力而千方百計(jì)融資的苦澀。

高額“紅利”債轉(zhuǎn)股

碧桂園的股份掉期合約，源于它在今年年初的發(fā)債。

2007年10月，碧桂園宣布將向海外發(fā)行一次性還款的優(yōu)先票據(jù)，以用于開發(fā)新項(xiàng)目和償還中國銀行（香港）有限公司一筆短期借款。后受次貸危機(jī)爆發(fā)影響，發(fā)債遇阻，發(fā)債規(guī)模縮水至10億美元，利率亦調(diào)高至10％，但最終仍以擱淺告終。

2008年2月，碧桂園再啟發(fā)債計(jì)劃，融資規(guī)模進(jìn)一步縮減至5億美元，且發(fā)債方式由優(yōu)先票據(jù)形式轉(zhuǎn)變?yōu)榭蓳Q股債券。在承銷商美林的推動(dòng)下，可換股債券在新加坡成功發(fā)行，并獲超額認(rèn)購。

公告顯示，碧桂園發(fā)行的可換股債券，初步本金總額為人民幣35.95億元。由于固定債券獲超額認(rèn)購，牽頭經(jīng)辦人美林已全面行使期權(quán)，要求發(fā)行最多達(dá)人民幣7.19億元的選擇性債券?？鄢袖N商傭金后，碧桂園收取5.867億美元。

債券票面利率2.5％，實(shí)際年利率6.2％，遠(yuǎn)低于此前計(jì)劃發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)。不過，當(dāng)股價(jià)升至9.05港元/股時(shí)，債券持有者可選擇將手中債券轉(zhuǎn)換為股票。這一權(quán)利在2013年2月15日債券到期前有效。如所有債券均轉(zhuǎn)換為股票，則等同于碧桂園發(fā)行約5.17億股新股，相當(dāng)于碧桂園已發(fā)行股本的3.2％，以及債轉(zhuǎn)股后擴(kuò)大股本的3.1％。

據(jù)一位投行資深人士分析，碧桂園發(fā)債的利率較低，投資者之所以愿意在市況不好的情況下認(rèn)購這一類債券，是看重其可轉(zhuǎn)為股票，希望未來樓市轉(zhuǎn)好后債轉(zhuǎn)股帶來高額紅利。

“但是，對碧桂園而言，這一較低價(jià)格的債轉(zhuǎn)股，將攤薄原有股東利潤，令其融資成本接近20％，遠(yuǎn)高于此前計(jì)劃發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?。

如果債券持有人都選擇債轉(zhuǎn)股，大股東楊惠妍的股權(quán)將由現(xiàn)在的58.17％降至56.7％，公眾投資者股權(quán)將由16.86％降至16.35％，債券持有者則獲得3.06％的股權(quán)。

碧桂園急于發(fā)債融資，是為了償還中國銀行一筆15億港元貸款，這占其發(fā)債所得的32％。但碧桂園并不甘心以低價(jià)配股給機(jī)構(gòu)投資者，于是，決定用發(fā)債獲得的2.5億美元，與美林簽訂一份罕見的股份掉期協(xié)議，以期在債轉(zhuǎn)股后，對沖未來股價(jià)，回購股份，減少股份攤薄的損失。

苦澀的“賭局”

所謂掉期交易，是指雙方約定在未來某一段時(shí)期相互交換某種資產(chǎn)。比較常見的掉期交易是貨幣掉期和利率掉期。這兩種掉期交易，一般均為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置。股份掉期交易，則十分罕見。

公告顯示，碧桂園將此次融資的一半金額19.5億港元為抵押品，與美林簽訂了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，若最終價(jià)格高于鎖定價(jià)格，則公司將向美林收取差額款項(xiàng)；若最終價(jià)格低于鎖定價(jià)，則公司向美林支付差額款項(xiàng)。有關(guān)股份掉期合約與可換股債券年期同為五年，至2013年。根據(jù)香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，在每半年度按屆時(shí)股價(jià)做出公允值調(diào)整。該份掉期合約涉及2.79億股股權(quán)。

2007年10月，碧桂園首次嘗試發(fā)債時(shí)，股價(jià)尚處高位，此后則一路下跌。至其發(fā)行可換股債券并與美林簽訂股份掉期協(xié)議時(shí)，其股價(jià)已跌至6.82港元。碧桂園發(fā)布的公告并未明確披露其股份掉期的初始價(jià)格，但據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，其初始價(jià)格在6港元至7港元之間。

至2008年6月30日中期報(bào)告截止期，碧桂園股價(jià)已跌至5.06港元，與初始價(jià)相比，下跌1.8港元左右。賬面虧損達(dá)4.43億元人民幣。不過，由于該股份掉期并未終止，因此，無需進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。

“我們與美林簽訂這份股份掉期合約的目的，就是以較低的價(jià)格固化股價(jià)，回購股份，以減少攤薄帶來的原股東利益的損失?！鼻笆霰坦饒@高層表示。

投行購買可換股債券的目的，則是為了在股價(jià)回升至高位后，換股售出股票，以獲取高額回報(bào)?！叭舸藭r(shí)，再以較高價(jià)格回購股票，顯然不劃算。但目前以較低價(jià)格回購股票，是不允許的，因?yàn)椋仨氁ＷC公眾投資者的最低持股比例。”

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，港交所規(guī)定碧桂園公眾持股必須在15％以上。公眾投資者目前占碧桂園股份為16.86％。碧桂園大股東幾無增持空間。

碧桂園公告亦表示，簽署股份掉期，是為減輕債轉(zhuǎn)股后攤薄的影響。

這份股份掉期合約，名義上與債券同為五年期，即在五年后才終止。但合約還規(guī)定，若完成債轉(zhuǎn)股，或債券提前贖回，均將提前終止。

簡言之，當(dāng)碧桂園股票升至9.05港元，機(jī)構(gòu)投資者行使債券換股權(quán)，同時(shí)終止股份掉期。此時(shí)，股價(jià)肯定高于7港元，美林需按差價(jià)支付碧桂園股份掉期所得收益，便可對沖碧桂園回購股份的股價(jià)。

另一種情況是，雙方約定，于2011年2月22日后至可換股債券到期日前，碧桂園有權(quán)提前贖回。此時(shí)，若債券持有人仍未行使換股權(quán)，則碧桂園可贖回債券，并提前結(jié)束股份掉期，按當(dāng)時(shí)股價(jià)結(jié)算雙方損益。

美林與碧桂園簽訂該協(xié)議，在行使換股權(quán)時(shí)，雖然將損失部分利益，但由于其賣出股票所得利潤將遠(yuǎn)高于股份掉期的損失，且在何時(shí)行使換股權(quán)方面具有主動(dòng)權(quán)，因此，風(fēng)險(xiǎn)不大。

如上分析，若債券持有人行使換股權(quán)，碧桂園顯然不會(huì)遭受損失。但若在五年間，債券持有人始終未行使換股權(quán)，至該債券到期時(shí)，若股價(jià)低于初始價(jià)格，則碧桂園將按差價(jià)賠付美林。碧桂園理論上可能形成的最大損失是2.5億美元，即當(dāng)其股價(jià)為零時(shí)需支付的差額。此外，根據(jù)發(fā)債時(shí)的承諾，如果五年債券到期前碧桂園沒有提前贖回債券，碧桂園須以債券到期面值的1.213倍左右償還投資者。

在碧桂園高層看來，“這種情況幾乎不會(huì)出現(xiàn)”，因此，“股份掉期不會(huì)對公司經(jīng)營產(chǎn)生任何影響”。

但情況并不像管理者想象的這么樂觀。對于想盡可能減少股份攤薄損失的碧桂園而言，它為這份股份掉期合約所付出的代價(jià)是：一旦債券到期時(shí)，公司仍景況不佳，股價(jià)低迷，則碧桂園將額外付出幾倍的代價(jià)來賠付給美林。

這筆交易之于碧桂園，實(shí)際上是以大風(fēng)險(xiǎn)博取小收益，表面看來殊為不值。不過，在熟悉地產(chǎn)融資的人士看來，類似的“城下之盟”在目前市道低迷情況下并不鮮見，因?yàn)槿卞X的地產(chǎn)公司愿意嘗試一切可能的融資途徑渡過難關(guān)。

8月27日，受美股大跌影響，香港股市下跌，碧桂園股價(jià)已跌至3.57港元。

碧桂園緩行

股份掉期的賬面浮虧，暫時(shí)對碧桂園的經(jīng)營不會(huì)發(fā)生直接影響。不過，這一協(xié)議仍舊令人體味到，地產(chǎn)公司受迫資金壓力而不得不千方百計(jì)融資的那種苦澀滋味?！暗禺a(chǎn)公司此時(shí)被迫借助資本市場的高成本融資，都是無奈之舉?！币晃煌缎腥耸空f。

與內(nèi)地A股上市公司相比，香港紅籌上市地產(chǎn)公司的融資更為艱難。萬科、保利、招商等A股公司，或靠發(fā)公司債，或靠增發(fā)新股獲得融資。這些方式對在港上市的地產(chǎn)公司皆不可行，即使融資成功，亦需通過一些非正規(guī)途徑，才能避開苛刻的結(jié)匯制度，匯入內(nèi)地。這是富力、復(fù)地等地產(chǎn)公司申請回歸A股上市的主要原因。

不過，對于像碧桂園、雅居樂一類紅籌地產(chǎn)公司而言，A股的大門仍舊是關(guān)閉的。雅居樂地產(chǎn)甚至不得不以出讓項(xiàng)目股權(quán)的方式獲得融資。

“我們不會(huì)考慮這種合作開發(fā)的模式?！币晃槐坦饒@高層表示，“我們有能力獨(dú)立開發(fā)這些項(xiàng)目?！?/p>

碧桂園中報(bào)顯示，截至2008年6月30日，其有現(xiàn)金存款69.383億元，總借款約65.9億元，其中一年內(nèi)到期借款約為18.8億元。負(fù)債壓力不大。

“我們每個(gè)月賬戶流動(dòng)資金平均有40個(gè)億，這不包括每個(gè)月的銷售回款。我們有210億元的銀行授信，現(xiàn)在只用了66個(gè)億?！鼻笆霰坦饒@高層說。

不過，他亦坦言，即使有授信，貸款仍很困難。在沒有其他融資方式的情況下，預(yù)售款便成為維系其資金運(yùn)轉(zhuǎn)的惟一生命線。

碧桂園計(jì)劃今年銷售320億元。據(jù)介紹，其1月至7月已完成銷售101億元。盡管在今年上半年，只有萬科同樣超過百億元銷售額，但碧桂園若想實(shí)現(xiàn)年初的銷售計(jì)劃，仍舊艱巨。

今年下半年，碧桂園將有16個(gè)新盤集中入市。碧桂園高層在接受采訪時(shí)表示，將以各種促銷方式，推動(dòng)銷售，“我們的銷售策略首先是保量。我相信，這也將是九十月很多地產(chǎn)公司的銷售策略?！?/p>

中報(bào)顯示，碧桂園報(bào)告期內(nèi)銷售房屋均價(jià)提升較大，平均售價(jià)從2007年的每平方米5824元增加至8012元。碧桂園向《財(cái)經(jīng)》記者提供的數(shù)據(jù)顯示，其今年上半年合約銷售均價(jià)（即預(yù)售均價(jià)）為每平方米5580元，已回歸至2007年水平。

一般情況下，地產(chǎn)公司報(bào)告期內(nèi)的銷售業(yè)績，反映的是半年至一年以前的預(yù)售情況。而預(yù)售情況則可直接反映當(dāng)前狀況。

與一些通過高價(jià)獲取城市黃金地塊的地產(chǎn)公司不同，碧桂園土地儲(chǔ)備多集中于二三線城市，其銷售價(jià)格亦遠(yuǎn)低于其他大型地產(chǎn)公司。優(yōu)惠降價(jià)是其主要銷售策略之一。如今，因沒有其他融資途徑，預(yù)售回款便成為碧桂園最重要的生命線，地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)的“金九銀十”更顯關(guān)鍵。

“我們目前不會(huì)再擴(kuò)大土地儲(chǔ)備，目前也沒有新的融資計(jì)劃。到10月待預(yù)售物業(yè)后，我們才知道今年這320億元的銷售計(jì)劃能不能完成。”8月25日，碧桂園一位高層對《財(cái)經(jīng)》記者表示。

這家在牛市中市值摸高到2200億元的民營地產(chǎn)公司，曾將自己的目標(biāo)鎖定為地產(chǎn)業(yè)的“沃爾瑪”——要在全國300多個(gè)地級(jí)市都建一座碧桂園，繼而擴(kuò)張到2000多個(gè)縣市。而現(xiàn)在步子已經(jīng)放緩。

“今年上半年，我們僅在拿地上花了14億元，其中只有一塊地是新增加的，大部分新增項(xiàng)目都是原有項(xiàng)目的二期或三期。面對這樣一個(gè)市場，我們應(yīng)該謹(jǐn)慎?！鼻笆霰坦饒@高層表示?！?/p>