美元近期反彈，與其說(shuō)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)的反映，不如說(shuō)是其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)趨弱的反映

美國(guó)次貸危機(jī)不斷深化，金融資產(chǎn)繼續(xù)縮水。尤其近期美國(guó)的兩大政府資助企業(yè)房利美、房地美（下稱“兩房”）面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，進(jìn)一步動(dòng)搖了投資者對(duì)美國(guó)的信心，造成新一輪的資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。

然而，7月中旬以來(lái)，美元對(duì)歐元和日元分別升值了大約8％和5％。對(duì)亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貨幣也明顯升值。如何解釋這看似矛盾的市場(chǎng)表現(xiàn)呢？

在全球化的今天，應(yīng)該把匯率看做一種價(jià)格。用一個(gè)不嚴(yán)格但比較形象的類比來(lái)說(shuō)，既然股票價(jià)格是一種資產(chǎn)價(jià)格，反映的是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值；那么，匯率也可作為一種資產(chǎn)價(jià)格，這里的“資產(chǎn)”是一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)，匯率就是該經(jīng)濟(jì)整體狀況的綜合反映。

資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，主要是由市場(chǎng)對(duì)該資產(chǎn)未來(lái)所能帶來(lái)的預(yù)期收益決定的。同理，一國(guó)的匯率水平，理論上也取決于市場(chǎng)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)基本面的預(yù)期。這些基本面因素包括一些主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹水平、利率等。

由于匯率是一國(guó)貨幣通過(guò)他國(guó)貨幣表現(xiàn)的相對(duì)價(jià)格，因此，雙邊匯率是由市場(chǎng)對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面相對(duì)于另一個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面的預(yù)期決定的。

從這一分析框架出發(fā)，近一段時(shí)間以來(lái)的美元走勢(shì)就不難理解了。去年夏天，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面表示出擔(dān)心。當(dāng)時(shí)，還有相當(dāng)多的市場(chǎng)參與者認(rèn)為，次貸危機(jī)的影響可能只局限于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而世界其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)可能與美國(guó)“脫鉤”。因此，市場(chǎng)下調(diào)了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率走勢(shì)的預(yù)期，但并沒(méi)有相應(yīng)地下調(diào)其他主要經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)指標(biāo)。于是，美元匯率開(kāi)始持續(xù)走低。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)與當(dāng)初市場(chǎng)預(yù)期基本一致，從而也進(jìn)一步強(qiáng)化和穩(wěn)定了市場(chǎng)看空美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。

然而，美國(guó)次貸危機(jī)的不利影響已開(kāi)始波及全球其他經(jīng)濟(jì)。歐元區(qū)、日本，甚至包括中國(guó)在內(nèi)亞太地區(qū)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，都陸續(xù)顯現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)。

鑒于世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)無(wú)法做到與美國(guó)“脫鉤”，市場(chǎng)對(duì)其他各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期也開(kāi)始不斷下調(diào)。同時(shí)，有所緩和的通脹壓力，也使其他各國(guó)進(jìn)一步加息的可能性大大降低；相反，在一些國(guó)家，甚至有減息的可能。

這樣，一方面，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期比較穩(wěn)定，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)如預(yù)測(cè)那樣進(jìn)一步放緩；同時(shí)，經(jīng)過(guò)連續(xù)大幅度減息之后，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)的減息過(guò)程已經(jīng)結(jié)束，前瞻地看，利息的上行風(fēng)險(xiǎn)反而加大。另一方面，市場(chǎng)對(duì)其他各國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)開(kāi)始下調(diào)；同時(shí)，其他各國(guó)利率下調(diào)可能性遠(yuǎn)大于上調(diào)的可能性。

美元近期的反彈正是在這樣一個(gè)大背景下發(fā)生的。盡管美國(guó)資本市場(chǎng)在“兩房”危機(jī)的影響下，持續(xù)動(dòng)蕩走軟，出現(xiàn)絕對(duì)惡化，但是，這些變化基本上符合市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其他各國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期卻在不斷下調(diào)。這樣，相對(duì)而言，預(yù)期因素反而對(duì)美元有利。

換言之，美元近期反彈，與其說(shuō)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)的反映，不如更準(zhǔn)確地說(shuō)是其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)趨弱的反映。

看短期，美元走強(qiáng)的勢(shì)頭可能還會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。首先，隨著其他各國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)其增長(zhǎng)預(yù)測(cè)；其次，隨著通脹在未來(lái)數(shù)月內(nèi)見(jiàn)頂并開(kāi)始回落，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步下調(diào)其預(yù)期的利率水平。所以，在市場(chǎng)對(duì)其他各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率走勢(shì)的下調(diào)沒(méi)有完成之前，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比目前已很悲觀的預(yù)測(cè)還要糟糕的表現(xiàn)，美元很可能會(huì)持續(xù)受到這些相對(duì)有利的預(yù)期因素的支撐。

看長(zhǎng)期，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)能成功逃過(guò)次貸危機(jī)這一劫，美元的世界儲(chǔ)備貨幣的地位仍將得以維持，美元長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)相對(duì)樂(lè)觀。否則，美國(guó)次貸危機(jī)將成為世界經(jīng)濟(jì)史上一個(gè)極其重要的里程碑事件，它將標(biāo)志著全球以美元為中心的匯率體系開(kāi)始瓦解。

如果以美元為中心的全球匯率體系真的解體，將為全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。因?yàn)?，鑒于歐元和日元的歷史，以及其各自依附的經(jīng)濟(jì)體的實(shí)力，都不可能取代美元的霸主地位。失去一個(gè)核心貨幣的全球匯率體系，全球貿(mào)易和資本流動(dòng)的交易成本將會(huì)大大增加，從而遲滯全球化進(jìn)程，減緩全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。對(duì)于像中國(guó)這樣一個(gè)高度外向型的經(jīng)濟(jì)體，其不利影響會(huì)比對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更大。因此，筆者認(rèn)為，維護(hù)美元現(xiàn)有地位對(duì)中國(guó)是有利的。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，恐怕只有中國(guó)的經(jīng)濟(jì)才可能有朝一日取代美國(guó)經(jīng)濟(jì)，成為全球經(jīng)濟(jì)中的超級(jí)大國(guó)；因此，也只有人民幣才最有希望取代美元目前的地位。在這個(gè)意義上，維護(hù)美元當(dāng)前的地位，實(shí)際上也是為實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)中的地位爭(zhēng)取時(shí)間?！?/p>

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家