出口部門受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，但公共部門投資可以彌補(bǔ)私人投資不足

發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，現(xiàn)在已經(jīng)下降到自2001年科技股泡沫破滅以來的最低水平。中國經(jīng)濟(jì)增速也被廣泛地預(yù)計(jì)下降。但根據(jù)過去全球經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)，中國工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)速度因美國和歐洲需求放緩而受到的沖擊，遠(yuǎn)比大多數(shù)新興市場(chǎng)要小得多。無疑，這反映了中國較大的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)容量和宏觀政策調(diào)整空間。

在外部經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，2008年至今，中國的出口表現(xiàn)仍強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。但是，我們預(yù)測(cè)，2008年下半年，中國的出口增速會(huì)適當(dāng)放慢。因此，工業(yè)生產(chǎn)和出口相關(guān)的私人部門固定資產(chǎn)投資將出現(xiàn)下行壓力。

從國內(nèi)角度看，中國消費(fèi)需求增長(zhǎng)趨勢(shì)依然不錯(cuò)。2008年7月，名義零售額比上年同期增長(zhǎng)23.3％，強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。而且，隨著2008年7月CPI漲幅出現(xiàn)回落，實(shí)際零售商品數(shù)量更令人欣慰地實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

盡管消費(fèi)者購買能力受到食品價(jià)格較高、國內(nèi)股市低迷和房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩的影響，且后兩個(gè)因素確實(shí)使汽車、家具與建筑材料的銷售數(shù)量減少，但總體而言，中國的消費(fèi)表現(xiàn)還是不錯(cuò)的。受益于持續(xù)增長(zhǎng)的居民收入和政府導(dǎo)向型的公共部門投資增長(zhǎng)動(dòng)力，國內(nèi)需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

如果私人部門固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)乏力，政府應(yīng)該加大公共基礎(chǔ)設(shè)施投資（包括城市建設(shè)、鐵路和軌道交通等大型項(xiàng)目）。畢竟，自2003年的投資熱以來，約占固定資產(chǎn)總投資三分之一的公共部門相關(guān)投資一直受到控制，而中國的交通和物流設(shè)施正需要改善，并提高效率。

總體而言，中國政府不愿看到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)任何由外部因素引發(fā)的嚴(yán)重放緩。同時(shí)，政策制定者也希望避免再次出現(xiàn)投資增長(zhǎng)過熱（總體固定資產(chǎn)投資在2008年上半年同比增長(zhǎng)26.8％）。他們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，中國的工業(yè)生產(chǎn)周期與全球大宗商品價(jià)格之間存在著緊密聯(lián)系；而全球大宗商品價(jià)格上漲將拉動(dòng)國內(nèi)資源成本上升，這不符合中國的利益。

當(dāng)然，在看到出口與私人部門投資確實(shí)出現(xiàn)放緩跡象之前，政府部門可能不會(huì)急于增加公共設(shè)施投資。我們預(yù)計(jì)，可能在中國私人部門的固定資產(chǎn)投資放緩兩三個(gè)月后，公共部門的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將會(huì)出現(xiàn)明顯增加，以彌補(bǔ)私人投資不足造成的投資缺口。

國內(nèi)和國際的一些投資者擔(dān)心，一旦中國政府對(duì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)有所滯后，就可能增加經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重放緩的可能性（通常，GDP增長(zhǎng)率降到9％以下就會(huì)被認(rèn)為是較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)放緩）。但是，7月的總需求數(shù)據(jù)表明，這種擔(dān)憂似乎是過慮了。

實(shí)際上，過去十年，中國經(jīng)濟(jì)幾次出現(xiàn)明顯放緩時(shí)，中國政府都能迅速采取反周期的宏觀政策（包括財(cái)政政策、貨幣政策等）來避免經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”。我們預(yù)期，這次政府也會(huì)采取類似措施，來應(yīng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中可能出現(xiàn)的問題。

實(shí)際上，中國政府已經(jīng)開始采取若干寬松的政策，包括最近幾周對(duì)一些工業(yè)企業(yè)調(diào)整出口退稅政策，以及放松銀行對(duì)中小企業(yè)信貸規(guī)?？刂?。這表明，政府有決心采取措施來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，我們還應(yīng)看到，這些措施是治標(biāo)不治本的，未能解決最終需求的問題。一旦經(jīng)濟(jì)放緩的信號(hào)更加明顯，政府應(yīng)該采取更多措施來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。重要的是，由于CPI增速持續(xù)回落（在政府6月提高部分能源價(jià)格之后，7月的CPI仍然低于市場(chǎng)預(yù)期），2008年四季度政府調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策的空間將更大。

總之，我們認(rèn)為，在未來可預(yù)見的一段時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度降到9％以下的可能性很小。事實(shí)上，繼續(xù)走低的國際大宗商品和資源價(jià)格及9.5％-10％的經(jīng)濟(jì)年增幅，可能是中國經(jīng)濟(jì)最好的組合。

隨著美元反彈和大宗商品價(jià)格回落，當(dāng)前宏觀面的基本形勢(shì)是通脹放緩、GDP增長(zhǎng)放緩、企業(yè)利潤(rùn)率收窄而成本壓力減輕。對(duì)于全球投資者而言，最大的問題在于如何在上游和下游行業(yè)之間進(jìn)行資產(chǎn)配置。

從行業(yè)角度而言，目前可以減持上游行業(yè)的股票，并有選擇地增持下游行業(yè)股票。原來有些行業(yè)（如石油冶煉、發(fā)電產(chǎn)業(yè)）受通脹的影響較大，現(xiàn)在國際油價(jià)和大宗商品價(jià)格已經(jīng)逐漸回落，投資者可以考慮有選擇地逢低吸納這些行業(yè)的股票。制造業(yè)因受周期性成本壓力影響其利潤(rùn)率擠壓最為嚴(yán)重，今后勢(shì)必出現(xiàn)恢復(fù)性上漲，投資者可適時(shí)增倉這個(gè)行業(yè)的股票。

同時(shí)，有的行業(yè)一度受困于緊縮的信貸政策，故政府放寬信貸政策將尤其會(huì)使這些行業(yè)受益。

此外，我們建議繼續(xù)持有電信設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)部門以及肥料和農(nóng)業(yè)部門等防御性股票?！?/p>

作者為摩根大通董事總經(jīng)理、中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家