天氣因素以各種形式直接或間接影響著全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值的80％，企業(yè)也越來(lái)越關(guān)注天氣變化對(duì)自身經(jīng)營(yíng)造成的影響，天氣衍生品因此應(yīng)運(yùn)而生。隨看天氣衍生品種類的不斷豐富與場(chǎng)內(nèi)交易的不斷完善，這一市場(chǎng)的總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了320億美元。盡管開(kāi)始時(shí)是作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具出現(xiàn)在金融市場(chǎng)上，但與傳統(tǒng)投資品幾乎完全不相關(guān)的特性，使天氣衍生品受到了越來(lái)越多機(jī)構(gòu)投資者的青睞，而對(duì)沖基金的涌入為這個(gè)新興的利基市場(chǎng)帶來(lái)了大量的流動(dòng)性。

從雪災(zāi)到臺(tái)風(fēng)再到洪災(zāi)，從氣候異常到全球變暖，有關(guān)天氣的話題不時(shí)占據(jù)著媒體的頭條。盡管隨著科學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步，包括農(nóng)業(yè)在內(nèi)的一些深受氣候影響的行業(yè)早已擺脫了“看天吃飯”的被動(dòng)局面，但即便是氣溫的高低、降水的多少、陽(yáng)光的強(qiáng)弱，這些非災(zāi)害性的日常天氣變化也多多少少影響著諸多行業(yè)的盈收。

日照過(guò)少或是降雨過(guò)多直接影響農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量，一個(gè)溫暖的冬天會(huì)導(dǎo)致天然氣等能源的供給過(guò)剩，而一個(gè)濕冷的夏季不僅會(huì)減少影院和游樂(lè)園等娛樂(lè)場(chǎng)所的門(mén)票收入，同時(shí)也會(huì)降低航空公司的上座率和酒店的入住率。天氣風(fēng)險(xiǎn)管理組織(WRMA)的一份研究報(bào)告指出，啤酒銷量的變化有8成是由溫度變化所導(dǎo)致，當(dāng)氣溫由30℃下降到20℃時(shí)，啤酒的銷量就會(huì)下滑5成。可以說(shuō)上至國(guó)計(jì)民生，下及娛樂(lè)休閑，農(nóng)業(yè)、能源、建筑、旅游、零售等各行各業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表都與天氣有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系(表1)。而越來(lái)越多的上市公司在年報(bào)中用天氣因素來(lái)解釋上一年欠佳的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，華爾街還因此誕生了一個(gè)專有名詞：天氣借口。

事實(shí)上，美國(guó)商務(wù)部估計(jì)，天氣因素制約著全美約1/3的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，按照美國(guó)2007年13.9萬(wàn)億美元的GDP總值，僅在過(guò)去一年中受“大自然母親”影響的部分就達(dá)到了4.6萬(wàn)億美元。而從全球范圍來(lái)看，天氣因素以各種形式直接或間接影響著全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值的80％。為了應(yīng)對(duì)氣候的異常變化，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始采取相關(guān)措施來(lái)規(guī)避其對(duì)自身經(jīng)營(yíng)造成的不良影響，天氣衍生品應(yīng)運(yùn)而生。如同規(guī)避利率和匯率波動(dòng)的金融避險(xiǎn)工具一樣，天氣衍生品能夠?qū)_天氣的不確定性給企業(yè)所帶來(lái)的沖擊使企業(yè)保持相對(duì)穩(wěn)定的盈利。

自由競(jìng)爭(zhēng)催生市場(chǎng)

催生天氣衍生品市場(chǎng)最大的動(dòng)力之一，還來(lái)自于上世紀(jì)90年代中期美國(guó)政府放寬對(duì)能源行業(yè)的管制，能源市場(chǎng)由壟斷步入了自由競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。能源企業(yè)由此感覺(jué)到了自由競(jìng)爭(zhēng)的壓力，需求的不確定性直接導(dǎo)致了收入的不穩(wěn)定。同時(shí)，它們也很快意識(shí)到，雖然可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)能源期權(quán)與期貨來(lái)抹平價(jià)格波動(dòng)給企業(yè)收入帶來(lái)的不確定性，卻無(wú)法對(duì)沖由天氣風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的需求不振。變幻無(wú)常的天氣不僅牽動(dòng)著短期內(nèi)消費(fèi)者對(duì)能源的需求，同時(shí)也影響著能源企業(yè)的長(zhǎng)期供給計(jì)劃。

從1996年開(kāi)始，天氣衍生品交易逐漸浮出水面，而1997～1998年“厄爾尼諾”帶來(lái)的暖冬，則讓放寬管制后的美國(guó)能源市場(chǎng)真正成為天氣衍生品起步的溫床。1997年，昔日能源巨頭安然公司(Enron)與科赫能源公司(KochEnergy)達(dá)成協(xié)議，以美國(guó)威斯康星州東南部港市密爾沃基1997.1998年冬季氣溫為標(biāo)的，氣溫每低于往年平均值1下，安然公司就要支付給科赫能源1萬(wàn)美元；反過(guò)來(lái)，氣溫每高1下，科赫能源則要支付同等金額給安然。經(jīng)過(guò)媒體的廣泛報(bào)道，安然與科赫之間的交易幾乎被視為天氣衍生品市場(chǎng)誕生的標(biāo)志。

量化的氣象指標(biāo)

正如所有的大宗商品期權(quán)都有各自的標(biāo)的資產(chǎn)一洋，天氣衍生品也有其特有的相關(guān)“標(biāo)的資產(chǎn)”——計(jì)量氣象的指標(biāo)。在安然與科赫的交易中，氣溫即是合約的計(jì)量指標(biāo)。通過(guò)將某一地點(diǎn)的月或者季節(jié)的平均氣溫指數(shù)化，并把單位指數(shù)值與一定貨幣金額掛鉤的打包方式，讓氣溫儼然與股票、貨幣、利率以及大宗商品的期權(quán)／期貨一樣，具有了在市場(chǎng)上交易的商品屬性。通常，天氣衍生品市場(chǎng)上的交易物即為天氣指數(shù)合約，合約里包括交易雙方關(guān)于轉(zhuǎn)移天氣風(fēng)險(xiǎn)所達(dá)成的協(xié)定，比如天氣標(biāo)的指毀、指數(shù)參照地、合約保護(hù)期(開(kāi)始和結(jié)束日期)、交易日、睹數(shù)的執(zhí)行水平、賠付率、最高賠付額、保證金、交易的貨幣幣種等。

盡管天氣衍生品最早脫胎于能源行業(yè)，但很快除了計(jì)量氣溫的HDD(取暖指數(shù))和CDD(制冷指數(shù)。按照國(guó)際慣例，65下即18℃為基準(zhǔn)溫度，每低于基準(zhǔn)溫度l下稱為一個(gè)HDD，每高于基準(zhǔn)溫度1下稱為一個(gè)CDD。如要計(jì)算一個(gè)月的HDD或CDD值，則只需累加當(dāng)日氣溫和基準(zhǔn)氣溫之間的差)之外，降水、霜降、日照以及風(fēng)力等天氣指數(shù)被相繼開(kāi)發(fā)出來(lái)。隨著天氣衍生品種類的不斷豐富，除了最早的能源企業(yè)之外，越來(lái)越多的企業(yè)和行業(yè)加入到天氣衍生品交易市場(chǎng)。農(nóng)業(yè)、建筑、交通以及零售等企業(yè)根據(jù)各自的不同需要選擇不同標(biāo)的的天氣指數(shù)合約。

1998年，加拿大的一家雪地摩托制造商Bombardier為了推銷產(chǎn)品，曾許諾一旦當(dāng)年的降雪量達(dá)不到事先約定的值(根據(jù)往年當(dāng)?shù)氐慕笛┝克A(yù)測(cè))，就給購(gòu)買(mǎi)雪地摩托的每位顧客1000美元的退款，消除顧客買(mǎi)輛新摩托卻只能擺著看的疑慮。另一方面，為了抵消可能產(chǎn)生的成本，公司購(gòu)買(mǎi)了降雪指數(shù)合約，如果當(dāng)?shù)氐慕笛┝课催_(dá)到合約所規(guī)定的值(與公司和顧客約定的降雪量一致)，公司就能獲得先約定的賠付金額。結(jié)果，1998年該地的降雪量保持了往年的水平，因此Bombardier和它的顧客均未獲得任何賠付，公司只需支付小額的交易手續(xù)費(fèi)。不過(guò)，雪地摩托的銷量卻因此比上一年提高了38％，增加的收入足以彌補(bǔ)Bombardier購(gòu)買(mǎi)降雪指數(shù)合約的支出。

雖然天氣衍生品從種類到參與者都不斷壯大，但不管從合約數(shù)量還是交易金額來(lái)看，基于氣溫指數(shù)的天氣合約仍然占據(jù)主導(dǎo)。天氣風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)會(huì)從2001年開(kāi)始委托普華永道對(duì)天氣衍生品市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)研，各種類型的合約交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基于取暖指數(shù)和制冷指數(shù)的合約數(shù)量一直維持在天氣衍生品交易合約數(shù)量的70％以上，而從2004/2005年度開(kāi)始更是連續(xù)3年保持在90％左右的水平(圖1)。基于氣溫指數(shù)的天氣合約在天氣衍生品市場(chǎng)的統(tǒng)治地位也間接說(shuō)明了，對(duì)氣溫變化較為敏感的電、氣等能源企業(yè)依然是天氣衍生品市場(chǎng)交易的主力軍，占據(jù)大半江山。

“高概率，低風(fēng)險(xiǎn)”的另類金融工具

天氣衍生品的出現(xiàn)豐富了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)頭寸，盡管它表面上看來(lái)與天氣保險(xiǎn)產(chǎn)品異曲同工，但事實(shí)上卻有著明顯的區(qū)別。天氣保險(xiǎn)所覆蓋的是颶風(fēng)、洪災(zāi)等極端天氣造成的財(cái)產(chǎn)損失，這類災(zāi)害發(fā)生的概率極小，但一旦發(fā)生，破壞性極大。而天氣衍生品所覆蓋的則是高概率、低風(fēng)險(xiǎn)的事件，其主要作用是對(duì)沖而非風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，是一種風(fēng)險(xiǎn)配置的手段。

另一個(gè)不同之外在于，保險(xiǎn)理賠通常要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)而仔細(xì)的調(diào)查取證過(guò)程，投保人需舉證說(shuō)明具體的損失金額從而獲得相應(yīng)的賠償金。而對(duì)天氣衍生品交易而言，由于不管計(jì)量標(biāo)的還是賠付金額都已經(jīng)事先量化好，因此通過(guò)交易所交易的基于各個(gè)天氣指數(shù)的期權(quán)，期貨僅需l至2個(gè)工作日就能完成，即使是場(chǎng)外交易也僅僅需要3到5個(gè)工作日。

而另一方面，與傳統(tǒng)的金融衍生品相比，與天氣衍生品掛鉤的“氣象參數(shù)”并非是真正可交易的資產(chǎn)，本身并不具有價(jià)值，這與股指期貨和貨幣掉期等金融衍生品相一致。并且，傳統(tǒng)的金融衍生品對(duì)沖的多是價(jià)格波動(dòng)，而天氣衍生品則更多地集中在對(duì)沖數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)上。此外，不管是氣溫還是降水變化，根據(jù)季節(jié)都有一定的規(guī)律可循，而絕大多數(shù)的金融產(chǎn)品并不具有這種周期性。

場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化交易做大市場(chǎng)

在天氣衍生品市場(chǎng)形成的最初兩年，基于各項(xiàng)氣象指標(biāo)的合約條款多為企業(yè)之間進(jìn)行協(xié)議，以遠(yuǎn)期、掉期及期權(quán)等形式在場(chǎng)外交易。其后，芝加哥商品交易所(CME)不僅把天氣衍生品引入場(chǎng)內(nèi)交易，推出了至今仍最具代表性的基于取暖指數(shù)與制冷指數(shù)的期貨及期權(quán)產(chǎn)品，并且實(shí)現(xiàn)了交易合約的標(biāo)準(zhǔn)化，為天氣衍生品市場(chǎng)的發(fā)展奠定了極為重要的基礎(chǔ)。

在每張芝加哥商品交易所的標(biāo)準(zhǔn)化合約中，每單位指數(shù)的價(jià)值為20美元(2004年前為100美元)，而買(mǎi)賣價(jià)格的波動(dòng)最少為一個(gè)指數(shù)點(diǎn)，單位價(jià)值與波動(dòng)點(diǎn)位相乘即為雙方的結(jié)算金額，其原理基本與股指期貨無(wú)異。標(biāo)準(zhǔn)化合約模式以及電子交易平臺(tái)所帶來(lái)的便利交易和透明價(jià)格，吸引了越來(lái)越多的企業(yè)和機(jī)構(gòu)入場(chǎng)交易。為了滿足不同企業(yè)對(duì)氣候條件的需求，芝加哥商品交易所從氣象標(biāo)的到指數(shù)參照地都不斷豐富。如今，它所提供的基于氣溫、降雨、霜降等氣象指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化合約已經(jīng)覆蓋了全球42個(gè)城市，其中包括美國(guó)24個(gè)，歐洲10個(gè)，加拿大6個(gè)以及日本2個(gè)。

隨著合約種類的持續(xù)增加以及參與者日眾，芝加哥商品交易所的天氣衍生品合約數(shù)量也在近幾年不斷攀升，從2003年開(kāi)始年均增長(zhǎng)接近10％，2007年總交易量接近100萬(wàn)張合約(圖2)。而另一方面，芝加哥商品交易所的交易金額在2005年占到了整個(gè)天氣衍生品市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)外交易總和的90％強(qiáng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)容量的擴(kuò)大推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹。雖然在2006年出現(xiàn)了些許反復(fù)，但總體而言，進(jìn)入新千年以來(lái)，全球天氣衍生品市場(chǎng)不管是合約數(shù)量還是交易金額都呈明顯的上升趨勢(shì)，過(guò)去8年間的名義交易金額翻了近13倍(圖3)。市場(chǎng)規(guī)模做大的同時(shí)，流動(dòng)性也被充分調(diào)動(dòng)起來(lái)，不斷吸引著越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)入場(chǎng)交易。

金融機(jī)構(gòu)尋求套利機(jī)會(huì)

盡管天氣衍生品一開(kāi)始是作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具出現(xiàn)在金融市場(chǎng)，但完全與任何政治、經(jīng)濟(jì)事件不掛鉤的特性，使其受到越來(lái)越多機(jī)構(gòu)投資者的青睞。場(chǎng)內(nèi)交易的興盛給整個(gè)天氣衍生品市場(chǎng)所帶來(lái)的充足流動(dòng)性更是讓投資者看到了套利的可操作性。芝加哥商品交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006/2007年度，參與天氣衍生品交易的企業(yè)和機(jī)構(gòu)數(shù)量比上一年增加了20％，這其中對(duì)沖基金占到了40％，其余的增量則主要來(lái)自于投資銀行和保險(xiǎn)公司。顯然，對(duì)沖基金成了近年來(lái)天氣衍生品市場(chǎng)規(guī)模迅速做大的生力軍。

對(duì)對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，每天直接在交易所買(mǎi)賣合約是最直接的投資方式，但這種追蹤實(shí)時(shí)價(jià)格變化而買(mǎi)進(jìn)賣出的短線操作方式同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最大的。另一種方式是聘用氣象專家預(yù)測(cè)三個(gè)月或是六個(gè)月的天氣變化，然后根據(jù)市場(chǎng)上現(xiàn)有的合約種類尋求套利機(jī)會(huì)，不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)也同樣不小。有管理天氣基金的經(jīng)理曾表示，以這兩種方式投資不出兩年就會(huì)面臨著清盤(pán)的危險(xiǎn)。但實(shí)際情況是，目前大量的對(duì)沖基金都集中在交易所根據(jù)實(shí)時(shí)的價(jià)格變化買(mǎi)進(jìn)買(mǎi)出，以博取回報(bào)。

總部位于倫敦的Conolis資本則采取第三種方式，配置包括天氣衍生品在內(nèi)的一攬子金融衍生品，通過(guò)地區(qū)和金融產(chǎn)品的多樣化來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化和利潤(rùn)最大化。最后一種方式則是同時(shí)配置大宗商品的衍生品以及和其相關(guān)的天氣衍生品，例如看好天然氣的長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)，則同時(shí)購(gòu)入基于取暖指數(shù)的天氣合約，以此來(lái)平滑由暖冬而導(dǎo)致的天然氣供過(guò)于求和價(jià)格下滑。采取這種方式的典型是2005年lO月發(fā)行的\"Cumulus天氣基金”(Cumulus Weather Fund)，其2007年的回報(bào)為10.7％。

基金以外，投資銀行以及保險(xiǎn)公司也以不同的方式直接或間接入市。2001年底，安然公司的倒閉結(jié)束了它在天氣衍生品市場(chǎng)的統(tǒng)治地位，一些投資銀行和保險(xiǎn)公司趁勢(shì)入場(chǎng)，如今瑞士再保險(xiǎn)和荷蘭銀行之類的金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)成為了市場(chǎng)的主要參與者。2007年5月，瑞士銀行推出了全球第一個(gè)“全球變暖指數(shù)”(Global Warming Index)，并計(jì)劃以此為基礎(chǔ)開(kāi)發(fā)出相應(yīng)的投資產(chǎn)品。而2008年6月，全球最大的上市對(duì)沖基金公司Man集團(tuán)(Man Group)以16億美元的價(jià)格收購(gòu)了一家專于天氣衍生品的投資公司。金融機(jī)構(gòu)的積極入市使得天氣衍生品市場(chǎng)的容量擴(kuò)大，市場(chǎng)也愈發(fā)透明；而一個(gè)邁向成熟的市場(chǎng)又反過(guò)來(lái)吸引更多的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)甚至私人投資者參與其中。

當(dāng)然，天氣的反復(fù)無(wú)常也讓眾多機(jī)構(gòu)對(duì)該市場(chǎng)望而卻步，畢竟，在現(xiàn)有的技術(shù)水平下，誰(shuí)也無(wú)法保證天氣預(yù)測(cè)100％的準(zhǔn)確性。此外，市場(chǎng)上不時(shí)有涉足天氣衍生品市場(chǎng)的基金清盤(pán)的消息傳出，法國(guó)巴黎銀行(BNP Paribas)和興業(yè)銀行(societe Generale)也先后退出了這一市場(chǎng)。如同令人捉摸不透的天氣一樣，天氣衍生品市場(chǎng)的投資回報(bào)同樣陰晴難定，但最起碼它對(duì)沖天氣風(fēng)險(xiǎn)的基本屬性仍然發(fā)揮著效用。