此次金融危機(jī)的直接原因，在于美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新過(guò)度而金融當(dāng)局監(jiān)管不足。而中國(guó)的情況正好相反。目前，在美國(guó)五大投行被折磨得面目全非時(shí)，中國(guó)投行業(yè)的

發(fā)展面臨著彼消此長(zhǎng)的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，中國(guó)應(yīng)抓住這一“時(shí)間窗口”，將加速發(fā)展資本市場(chǎng)作為一種國(guó)家戰(zhàn)略予以重視，通過(guò)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、豐富和創(chuàng)新交易品種，

發(fā)展投行業(yè)務(wù)，釋放投機(jī)能量，并為中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速尋求對(duì)策。

中國(guó)的大部分券商此刻已經(jīng)開始著手做“過(guò)冬”的準(zhǔn)備了：降低薪酬、節(jié)省開支、縮減人員等，相信國(guó)內(nèi)券商應(yīng)對(duì)市場(chǎng)低迷自有一套，因?yàn)橹袊?guó)股市向來(lái)是牛短熊長(zhǎng)。從國(guó)際視野看，“過(guò)冬”的依據(jù)也非常充分。由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩，不僅讓大批企業(yè)破產(chǎn)、國(guó)家陷入債務(wù)危機(jī)、億萬(wàn)人的財(cái)富大幅縮水，而且還可能導(dǎo)致全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。而導(dǎo)致這一致命后果的，恰恰是美國(guó)投資銀行的“杰作”——金融衍生工具泛濫。隨著雷曼倒閉，貝爾斯登、美林被收購(gòu)，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行，接受美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管，美國(guó)純粹的投資銀行已經(jīng)沒(méi)有了，華爾街也結(jié)束了持續(xù)幾十年的投行主導(dǎo)時(shí)代。美國(guó)投資銀行似乎已經(jīng)到了窮途末路的境地，我們確實(shí)有太多的教訓(xùn)需要吸取，有太多的金融創(chuàng)新需要批判，盡管我們不久前還在虔誠(chéng)地學(xué)習(xí)和取經(jīng)。

既然投行對(duì)國(guó)際金融危機(jī)需要承擔(dān)不可推卸的責(zé)任，而且國(guó)內(nèi)券商自身都準(zhǔn)備“過(guò)冬”，中國(guó)的投行何來(lái)擴(kuò)張機(jī)遇呢?

中國(guó)擁有投行業(yè)發(fā)展的優(yōu)良土壤

正如中國(guó)投資者在批評(píng)某些金融企業(yè)的高管收入太高一樣，美國(guó)人民也在譴責(zé)美國(guó)投資銀行家們高得離譜的薪酬。那么，從美國(guó)的長(zhǎng)期歷史看，同樣是金融行業(yè)，為何投資銀行的薪酬明顯要比商業(yè)銀行高呢?

比較一下傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)的區(qū)別，就不難發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行通過(guò)存貸利差來(lái)盈利，支撐其盈利模式的是信用；而投資銀行通過(guò)收取買賣雙方的傭金來(lái)盈利，其業(yè)務(wù)本質(zhì)是交易。由于信用的背后是資本或其他擔(dān)保如政府、財(cái)團(tuán)等，而交易的背后是銷售，銷售則主要靠人來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此，相比商業(yè)銀行，投資銀行業(yè)務(wù)中人的作用就比較大，薪酬也相應(yīng)要高。這可以解釋為什么百年來(lái)投資銀行家總是穿著名牌西裝以示身價(jià)，并需起早摸黑工作，而商業(yè)銀行職員的工作時(shí)間一般只要早九晚五即可。

在全球GDP總量最大的四個(gè)國(guó)家中，除美國(guó)外，日本、德國(guó)和中國(guó)都是商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系，而中國(guó)的商業(yè)銀行主導(dǎo)地位從一開始就建立在政府信用的基礎(chǔ)上。當(dāng)然不同的是，德國(guó)的商業(yè)銀行是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，是所謂的全能銀行，中國(guó)則是嚴(yán)格按分業(yè)經(jīng)營(yíng)的原則來(lái)劃分商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)沖國(guó)歷任央行行長(zhǎng)都倡導(dǎo)要提高直接融資比例，以分散銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)際上就是要促進(jìn)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展。如果以證券交易所的成立作為中國(guó)投行業(yè)發(fā)展的起點(diǎn)，那么，到現(xiàn)在也不過(guò)是18年，而在這短短的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)已經(jīng)建立起上市公司市值規(guī)模居全球第四的證券市場(chǎng)。除此之外，中國(guó)企業(yè)海外上市的規(guī)模也非?？捎^。

能夠讓中國(guó)投行業(yè)迅速崛起的原因，除了國(guó)內(nèi)外投資者看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)這一因素外，國(guó)內(nèi)投資者的交易偏好也是一個(gè)非常重要因素。有人做過(guò)統(tǒng)計(jì)，從1993年到2007年，中國(guó)股市14年平均年換手率為484％，比一般的成熟市場(chǎng)要高兩倍以上，在全球應(yīng)該是名列前茅的，至少在全球前15個(gè)大證券市場(chǎng)中排名第一。由于投資銀行業(yè)務(wù)的特點(diǎn)就是要促成交易——從投資銀行融資功能看，通俗地講，其本質(zhì)就是為有錢人花錢，為缺錢人籌錢——中國(guó)投資者交易偏好這一特點(diǎn)，恰好有助于提高融資效率和規(guī)模。實(shí)際上，滬深兩地證券交易所的電子化交易方式，也是全球交易最為快捷、容量最大的市場(chǎng)之一，已經(jīng)充分體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)投資者的交易偏好。

事實(shí)也說(shuō)明，2007年中國(guó)成為全球股權(quán)融資規(guī)模最大的市場(chǎng)，與此相對(duì)應(yīng)的，國(guó)內(nèi)股票年換手率幾乎是5倍，也是全球最高的。但是，與股市相比，中國(guó)債券市場(chǎng)的融資規(guī)模一直較小，這與美國(guó)形成較大差別，美國(guó)資本市場(chǎng)向來(lái)是債券市值大大超過(guò)股票市值。其中原因在于中國(guó)的信用經(jīng)濟(jì)還不完善，國(guó)家信用較好，企業(yè)信用較差。所以，在中國(guó)，還是更適合發(fā)展權(quán)益類投資產(chǎn)品，而固定收益類的產(chǎn)品還是應(yīng)該集中在國(guó)債和儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品上。美國(guó)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)盛不衰，除了信用經(jīng)濟(jì)非常發(fā)達(dá)的原因外，也與債權(quán)類產(chǎn)品的金融創(chuàng)新層出不窮密不可分，而后者恰恰引發(fā)了次貸危機(jī)和隨之而來(lái)的金融危機(jī)。這也給中國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)一個(gè)極好的借鑒：中國(guó)的金融創(chuàng)新應(yīng)該規(guī)避或控制信用方面的風(fēng)險(xiǎn)。

全球金融危機(jī)給中國(guó)投行業(yè)提供了發(fā)展機(jī)遇

縱觀100多年來(lái)在世界上發(fā)生的各種金融危機(jī)，在給金融市場(chǎng)和金融性資產(chǎn)造成毀滅性打擊的同時(shí)，也讓金融企業(yè)重新洗牌，很多金融寡頭的形成，都源于金融危機(jī)過(guò)程中的購(gòu)并活動(dòng)，如，1P摩根在上世紀(jì)20年代初的美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)中，以極其低廉的價(jià)格收購(gòu)了一些銀行和實(shí)業(yè)。9月底。摩根士丹利將21％的股份出售給日本最大的金融集團(tuán)——三菱日聯(lián)金融集團(tuán)，總金額為90億美元，盡管投資時(shí)點(diǎn)不甚理想，但由此可見(jiàn)，日本的金融企業(yè)似乎樂(lè)意利用此次金融危機(jī)來(lái)擴(kuò)張其規(guī)模和業(yè)務(wù)。這實(shí)際上也值得中國(guó)的金融企業(yè)借鑒，尤其是一些有實(shí)力的金融控股集團(tuán)，可以通過(guò)參股或控股的方式與國(guó)際投行合作，借機(jī)重新布局自己的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

如前所述，投資銀行的盈利模式主要依靠能夠促成交易的人才，而美國(guó)投資銀行可謂是全球精英薈萃之地，中國(guó)的金融集團(tuán)或投行可以從人才成本和財(cái)務(wù)的角度來(lái)綜合評(píng)估購(gòu)并的價(jià)值。

即便不是從購(gòu)并的角度來(lái)分析中國(guó)投資銀行業(yè)所面臨的發(fā)展機(jī)遇，我們也能夠從其他方面找到中國(guó)投行可以步入擴(kuò)張期的理由。如在美國(guó)五大投行已經(jīng)被這場(chǎng)危機(jī)折磨得面目全非的時(shí)候，中國(guó)投資銀行的相對(duì)地位會(huì)得以提高，業(yè)務(wù)也可能有此消彼長(zhǎng)的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。記得10多年前，中國(guó)所有券商的總資產(chǎn)規(guī)模之和，還不足美林的1/10，如今，美林已經(jīng)被美國(guó)銀行以349億美元的價(jià)格，通過(guò)換股的方式收購(gòu)，真是想象不到的事情。就國(guó)內(nèi)投資銀行業(yè)自身而言，由于國(guó)內(nèi)法律法規(guī)的完善、監(jiān)管水平的提高和券商自律能力的加強(qiáng)，在國(guó)內(nèi)股市下跌70％的情況下，絕大部分券商依然能保持盈利，這是以往中國(guó)證券市場(chǎng)從未有過(guò)的事情，說(shuō)明中國(guó)證券行業(yè)進(jìn)步神速，這也為其下一步快速發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

除了境外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩給國(guó)內(nèi)投行業(yè)發(fā)展提供的機(jī)遇，全球金融風(fēng)暴所導(dǎo)致的中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速問(wèn)題，也需要國(guó)內(nèi)投行業(yè)來(lái)配合尋求對(duì)策。如目前中小企業(yè)面臨的融資難問(wèn)題，實(shí)際上也可以通過(guò)債權(quán)融資和其他創(chuàng)新方式得以解決。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著國(guó)內(nèi)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)因外部需求下降而面臨減速，房地產(chǎn)市場(chǎng)牛市的結(jié)束有可能會(huì)提高銀行的壞賬率，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和金融體制必將發(fā)生變化，尤其是金融管制適度放松的可能性較大。這將給資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新和投資銀行業(yè)的發(fā)展提供機(jī)遇。從中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史看，創(chuàng)新往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)困難期，如1993年國(guó)債發(fā)行困難的時(shí)候，證券市場(chǎng)就推出了國(guó)債期貨。雖然當(dāng)初的國(guó)債期貨因監(jiān)管不力而出事，但如今我國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管水平完全可以保障在國(guó)際證券市場(chǎng)中已經(jīng)非常成熟的金融衍生品在國(guó)內(nèi)交易。

發(fā)展與規(guī)范資本市場(chǎng)要用大智慧

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有一個(gè)獨(dú)特的有利條件，就是可以學(xué)習(xí)和借鑒其他市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，如美國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)有200多年的歷史，而且其法律修訂和金融創(chuàng)新都積累了豐富的案例。當(dāng)然，中國(guó)資本市場(chǎng)在自身的發(fā)展過(guò)程中也在積累經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，也應(yīng)該不斷反思和總結(jié)。比如，我們的監(jiān)管者時(shí)常都會(huì)有穩(wěn)定市場(chǎng)或維護(hù)投資者利益方面的壓力，而每個(gè)市場(chǎng)參與者都會(huì)從自身利益出發(fā)向監(jiān)管者提意見(jiàn)或建議，因此。如何取舍，如何把握時(shí)機(jī)，確實(shí)考驗(yàn)智慧。個(gè)人認(rèn)為，從過(guò)去證券市場(chǎng)的歷史中，至少有幾點(diǎn)值得反思。

例如，中國(guó)股市從無(wú)到有，如今規(guī)模已居新興市場(chǎng)之首，但在市場(chǎng)擴(kuò)容過(guò)程中，由于股票供給的增加而使得股價(jià)整體水平下跌，導(dǎo)致股票持有者虧損。我們的監(jiān)管者往往為了穩(wěn)定市場(chǎng)而多次采取暫停新股發(fā)行的方式，這雖然在短期有點(diǎn)作用，但從長(zhǎng)期看，股價(jià)水平最終還是由企業(yè)的自身價(jià)值，而非股票的供給量來(lái)決定。而且，當(dāng)股市的流通市值規(guī)模只有幾千億元的時(shí)候，暫停新股發(fā)行的效果肯定比如今流通市值已達(dá)5萬(wàn)億元時(shí)更能奏效，但這又給后來(lái)的大量投資者帶來(lái)什么益處呢?因此，我們的監(jiān)管者不能為短期維穩(wěn)而忽視長(zhǎng)期目標(biāo)，也不能為了前期投資者(更多的是投機(jī)者)的利益而抬高后來(lái)者的投入成本。如今，股改雖然完成，全流通問(wèn)題依然沒(méi)有解決，如何讓股價(jià)整體水平能夠體現(xiàn)長(zhǎng)期投資價(jià)值，如何讓市場(chǎng)參與者不再恐懼大小非流通問(wèn)題，確實(shí)需要有長(zhǎng)痛不如短痛的決策魄力。

再有一個(gè)問(wèn)題，就是針對(duì)國(guó)內(nèi)投資者的交易偏好，到底采取“堵”還是“疏”的手段能夠奏效呢?我覺(jué)得，還是“疏”的手段為好，即多創(chuàng)新一些既符合國(guó)內(nèi)投資者偏好，又可以解決企業(yè)融資需要的產(chǎn)品。既然國(guó)內(nèi)股市長(zhǎng)期能夠維持一個(gè)高換手率，那么，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，豐富和創(chuàng)新交易品種就存在很大空間，這個(gè)過(guò)程既可以發(fā)展投行業(yè)務(wù)，又釋放了投機(jī)能量。這里有一個(gè)反面的案例，就是美國(guó)1929年的大蕭條，實(shí)際上就是美聯(lián)儲(chǔ)為了打擊股市的投機(jī)，通過(guò)提高利率的手段，迫使資金從股市流出，結(jié)果雖然達(dá)到了股市回落的效果，卻也嚴(yán)重傷害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終導(dǎo)致長(zhǎng)達(dá)4年的大蕭條。

最后，也是最考驗(yàn)當(dāng)局者智慧的，就是對(duì)“時(shí)間價(jià)值”的認(rèn)識(shí)和對(duì)時(shí)機(jī)把握的能力。中國(guó)金融業(yè)中的投資銀行業(yè)，在過(guò)去10年中的發(fā)展速度，相比銀行和保險(xiǎn)業(yè)明顯要慢；與制造業(yè)比，在體制和競(jìng)爭(zhēng)力上都顯得落后。其原因在于證券公司、交易所等中介機(jī)構(gòu)缺乏創(chuàng)新權(quán)，包括自身體制的創(chuàng)新。這反映了監(jiān)管者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)成本較為敏感，而對(duì)時(shí)間成本不夠敏感。這實(shí)際上也與我國(guó)目前的監(jiān)管體系有很大關(guān)系。發(fā)展與規(guī)范從來(lái)都是一對(duì)辯證關(guān)系，中國(guó)改革開放初期在物價(jià)改革上的“闖紅燈”，就是認(rèn)識(shí)到“時(shí)間價(jià)值”大于風(fēng)險(xiǎn)成本后的理性選擇。如今，加速發(fā)展資本市場(chǎng)已經(jīng)到了“時(shí)間窗口”，恐怕要作為一種國(guó)家戰(zhàn)略予以重視。

此次金融危機(jī)的直接原因，在于美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新過(guò)度而金融當(dāng)局監(jiān)管不足，而中國(guó)金融市場(chǎng)的情況或許與美國(guó)正好相反。既然如此，我們?yōu)楹尾豢梢酝ㄟ^(guò)加大創(chuàng)新力度，發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，來(lái)部分化解國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我們資本市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊呢?