摘要：當(dāng)前緊縮的銀根和限價(jià)的政策讓中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)開始陷入融資的窘境，本文希望通過設(shè)計(jì)出一套適合中國(guó)國(guó)情的房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)運(yùn)營(yíng)模式，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金REITs 運(yùn)作模式 政策建議

提高首付、緊縮銀行信貸、清查囤地囤房、限期開發(fā)、征收房屋稅……2008年初眾多的調(diào)控措施密集地針對(duì)著中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)，樓市變相降價(jià)的風(fēng)潮愈演愈烈，樓市拐點(diǎn)即將到來。市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的法則必將無情地淘汰一批開發(fā)商，如何通過資本市場(chǎng)再融資與快速回籠資金，無疑成了解決難題的關(guān)鍵。嚴(yán)峻的形勢(shì)迫使房地產(chǎn)企業(yè)尋求新的融資方式，因此現(xiàn)在低迷的樓市或許正是我國(guó)大力發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)的最好時(shí)機(jī)。

一、REITs與房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款債券的比較

美國(guó)次貸危機(jī)在持續(xù)了一年多后，國(guó)際金融市場(chǎng)的跌宕起伏讓次貸危機(jī)成為全球矚目的焦點(diǎn)，無論商界、政界還是學(xué)界都對(duì)這場(chǎng)來勢(shì)兇猛的危機(jī)始料未及。此次由房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款債券所引起的全球性金融危機(jī)，到目前為止還沒有完全展現(xiàn)它的全貌，引起了金融界對(duì)于資產(chǎn)(特別是房地產(chǎn)抵押貸款)證券化的恐懼，在此就有必要對(duì)房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款債券與REITs進(jìn)行基本的概念性區(qū)分。

房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款債券，屬于資信程度不高的房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款的證券化產(chǎn)品。房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款是由貸款公司針對(duì)資信和還款能力低下的人群設(shè)計(jì)的房地產(chǎn)抵押貸款品種，和房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)抵押貸款相比，它風(fēng)險(xiǎn)較大、壞賬率較高。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)又在其金融市場(chǎng)創(chuàng)新過程中以房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款為標(biāo)的設(shè)計(jì)了房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款證券化產(chǎn)品，也就是房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款債券。

盡管在最寬泛的定義上REITs也屬于資產(chǎn)證券化的衍生產(chǎn)品，但它主要投資于已經(jīng)和正在產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的商業(yè)、工業(yè)房地產(chǎn)的實(shí)物資產(chǎn)，并利用長(zhǎng)期持有并管理這些實(shí)物資產(chǎn)權(quán)益所產(chǎn)生的租金和增值收益作為對(duì)股東和持有者的回報(bào)。REITs誕生于美國(guó)，雛形源于20世紀(jì)初的馬薩諸塞信托。最初因享有稅收優(yōu)惠而受到追捧，并逐漸成為面向一般投資者的大眾投資工具。REITs通過募集社會(huì)閑散資金投資房地產(chǎn)業(yè)，既可以拓寬融資渠道，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，又使投資人以小規(guī)模資金獲取房地產(chǎn)大規(guī)模投資的高收益。

REITs和房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款債券不同之處在于：REITs主要是一種在交易所市場(chǎng)公開上市的、面向公眾投資者的公開交易的證券品種，信息披露的高度透明。甚至受到比上市公司更嚴(yán)格的監(jiān)管，投資REITs的風(fēng)險(xiǎn)比房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款債券也要小得多，因此REITs憑借其長(zhǎng)期穩(wěn)定的高收益和低風(fēng)險(xiǎn)成為公眾投資者參與并分享房地產(chǎn)發(fā)展收益的有效金融創(chuàng)新品種。

二、我國(guó)REITs運(yùn)作模式的設(shè)計(jì)構(gòu)成

目前國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品僅停留在打政策和法律制度擦邊球的準(zhǔn)REITs產(chǎn)品上，主要是信托公司推出的信托集合理財(cái)計(jì)劃，例如中信信托招募的中信凱德1號(hào)科技園區(qū)股權(quán)投資信托計(jì)劃。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，銀監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行都組織了相關(guān)機(jī)構(gòu)，正進(jìn)行REITs產(chǎn)品研究，準(zhǔn)備擇機(jī)推出。

建立REITs對(duì)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展有重要的現(xiàn)實(shí)意義，發(fā)展REITs是房地產(chǎn)行業(yè)和金融體制改革的方向，但由于目前相關(guān)規(guī)章制度的滯后以及國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)金融發(fā)展的審慎態(tài)度使得REITs的發(fā)展受到很多限制，因此我國(guó)發(fā)展BElTs不能一蹴而就。應(yīng)該采取分階段進(jìn)行的策略。同時(shí)，摸索規(guī)范和有效的運(yùn)作模式也是引入房地產(chǎn)投資信托并保證其穩(wěn)步發(fā)展的基本前提。

REITs作為一種投融資工具，要發(fā)揮其投融資的優(yōu)勢(shì)需要具備一些基礎(chǔ)條件，通過對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展REITs的研究可以總結(jié)出發(fā)展BEITs需要具備的要素包括參與主體、資金募集、基金類型、組織形式、投資資產(chǎn)組合策略和管理方式。結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，對(duì)REITs在我國(guó)可行的運(yùn)作模式進(jìn)行初步的探討和構(gòu)想：

(一)參與主體——金融機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)

由于REITs運(yùn)作涉及金融與房地產(chǎn)兩個(gè)主要領(lǐng)域，基金收益主要來自于投資后的長(zhǎng)期分紅，故其REITs的發(fā)起人必須同時(shí)具備房地產(chǎn)實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。因此，建議由若干個(gè)具有相當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模和良好資信的金融機(jī)構(gòu)與實(shí)力雄厚、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好并具備豐富房地產(chǎn)投資管理經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)企業(yè)共同發(fā)起。

(二)募集方式——公募式

一般產(chǎn)業(yè)投資基金的募集方式有公募和私募兩種。由于REITs是專門投資于房地產(chǎn)行業(yè)，只有采取公募的方式才能集聚雄厚的資金去投資資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)。

(三)基金類型——封閉式

由于開放式REITs在發(fā)行新股時(shí)必須對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，多次的評(píng)估又比較困難。同時(shí)REITs的投資是長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性的，短期的變現(xiàn)能力比較差，投資者以追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益為主，注重的是投資基金的成長(zhǎng)性和資本的保值增值，所以REITs應(yīng)當(dāng)以封閉型為主。封閉時(shí)間可以根據(jù)項(xiàng)目的投資回收期長(zhǎng)短定為10-20年。

(四)組織形式——契約型

雖然公司型是國(guó)際REITs發(fā)展的主流組織結(jié)構(gòu)，但我國(guó)REITs在發(fā)展初期應(yīng)采取契約型組織結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)椋汗拘途哂谢鸾?jīng)理和公司股東信息不對(duì)稱、股東權(quán)益難以得到保護(hù)、雙重稅收負(fù)擔(dān)(公司所得稅和股東分紅個(gè)人所得稅)等缺點(diǎn)。所以我國(guó)REITs的組織形式應(yīng)首選契約型，在資本市場(chǎng)比較完善和金融秩序較規(guī)范后可考慮發(fā)展為公司型基金。

(五)投資資產(chǎn)組合策略——長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)

REITs作為一種投資工具，其功能實(shí)質(zhì)決定了如何選擇投資組合。REITs作為專門進(jìn)行房地產(chǎn)投資的投資工具，應(yīng)該滿足兩個(gè)條件，一是能提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)；二是能成為投資者分散投資風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)良組合品種。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有相當(dāng)多的物業(yè)尤其是商業(yè)性物業(yè)，目前大多被大企業(yè)持有，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好，而且租金收益穩(wěn)定。因此，REITs會(huì)在商業(yè)性物業(yè)投資上大有所為。

(六)管理方式——外部顧問

常規(guī)認(rèn)為，外部顧問存在著委托代理問題，經(jīng)營(yíng)者可能偏離股東的目標(biāo)利益。但是，就我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)環(huán)境來看，REITs承擔(dān)的責(zé)任不僅僅是開辟個(gè)人投資渠道，它還要優(yōu)化房地產(chǎn)金融體系，為改善銀行信貸結(jié)構(gòu)做出貢獻(xiàn)。外部顧問的管理可提供透明的信息披露機(jī)制，有利于金融監(jiān)管。此外，專業(yè)的房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)具有豐富的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、敏銳的市場(chǎng)判斷力和資本運(yùn)作才能，可以不斷使投資者獲得較高的投資收益率，而且還能降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)我國(guó)發(fā)展REITs的政策建議

(一)建立發(fā)展REITs的法制環(huán)境

REITs的順利施行及施行后的有效監(jiān)管，都有賴于一整套完備的法律政策體系來規(guī)范其運(yùn)作，銀監(jiān)會(huì)應(yīng)盡快出臺(tái)《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理辦法》，綜合規(guī)范資產(chǎn)信托與資金信托。確定信托受益憑證的法律地位。允許信托受益憑證可以公開上市交易。在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)逐步發(fā)展的基礎(chǔ)上，醞釀出臺(tái)規(guī)范REITs的專項(xiàng)法律法規(guī)，對(duì)REITs的組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)范圍、資產(chǎn)要求、負(fù)債比例、收入分配、上市條件等方面做出規(guī)定，只有健全的法律體系才能保障REITs在我國(guó)的順利發(fā)展。

(二)鼓勵(lì)進(jìn)行REITs試點(diǎn)

根據(jù)“順應(yīng)需求，實(shí)踐先行”的原則，鼓勵(lì)在有條件開展REITs的城市進(jìn)行試點(diǎn)，通過試點(diǎn)給政策的制定提供依據(jù)，同時(shí)也給REITs的運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)證券市場(chǎng)已具有一定的容量和規(guī)模，產(chǎn)業(yè)投資基金和證券投資基金也有一定的發(fā)展，目前推出REITs已具備初步條件，可小范圍內(nèi)先行試點(diǎn)。對(duì)于試點(diǎn)REITs的選擇，可選擇符合條件的信托公司批準(zhǔn)其設(shè)立REITs。另外從規(guī)范目前我國(guó)投資基金發(fā)展的角度看，也可以將投資重點(diǎn)為房地產(chǎn)業(yè)的原有新老基金轉(zhuǎn)為專業(yè)的REITs，這也符合目前我國(guó)基金業(yè)發(fā)展專業(yè)化的要求。

(三)加強(qiáng)REITs專業(yè)人才培養(yǎng)

加強(qiáng)REITs的人才培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通業(yè)務(wù)、又熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作、了解房地產(chǎn)市場(chǎng)的專門管理人才隊(duì)伍。與此同時(shí)，也應(yīng)積極促進(jìn)開展REITs業(yè)務(wù)所必不可少的會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)性人才的隊(duì)伍建設(shè)。

REITs的管理需要具有房地產(chǎn)與金融業(yè)的雙重知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才。由于REITs在我國(guó)是一個(gè)新生事物，成立REITs的一個(gè)制約因素就是缺乏投資管理人才。發(fā)展REITs必須擁有一批具有戰(zhàn)略投資眼光、精通投資銀行業(yè)務(wù)、懂財(cái)務(wù)、通法律的理財(cái)專家，同時(shí)這些人員又必須對(duì)房地產(chǎn)業(yè)有一個(gè)比較全面的把握能力。在人才培育方面，需要更多地引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。形成市場(chǎng)化的人才戰(zhàn)略。通過培養(yǎng)國(guó)內(nèi)人才和引進(jìn)國(guó)外REITs管理人才兩方面入手，不斷加快我國(guó)REITs的人才建設(shè)。

四、結(jié)論

盡管目前國(guó)內(nèi)尚沒有一只真正意義的REITs成立，但其在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的發(fā)展前景卻是被普遍看好的。2007初，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《集合資金信托管理辦法》和《信托公司管理辦法》，放開了集合信托計(jì)劃對(duì)機(jī)構(gòu)投資人數(shù)量的限制，并且鼓勵(lì)更多的信托產(chǎn)品從事投資業(yè)務(wù)，這為信托公司推出股權(quán)投資類的基金型信托產(chǎn)品鋪平了道路。隨后不久，國(guó)內(nèi)第一個(gè)基金型房地產(chǎn)信托計(jì)劃——聯(lián)信精瑞房地產(chǎn)私募股權(quán)基金型信托計(jì)劃正式出爐，而在此前已經(jīng)有準(zhǔn)REITs——“聯(lián)信·寶利”的中國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金公開發(fā)售。與這些準(zhǔn)REITs相比，真正的REITs的顯著優(yōu)勢(shì)在于其不限制募集人數(shù)與能夠上市融資。

很顯然，要讓我國(guó)的REITs健康長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，除市場(chǎng)各方的推動(dòng)，還有待于政府從政策上將房地產(chǎn)證券化的瓶頸打開。據(jù)悉，銀監(jiān)會(huì)正在擬定REITs的管理辦法。房地產(chǎn)信托投資基金的春天已經(jīng)走近，2008年REITs必然會(huì)成為市場(chǎng)追捧對(duì)象。