摘要：本文嘗試運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，通過上市公司和投資者之間的博弈分析解釋了市場(chǎng)機(jī)制自身的缺陷是嚴(yán)格規(guī)范信息披露制度的根本原因，并在此基礎(chǔ)上通過上市公司和市場(chǎng)監(jiān)管者之間的博弈分析提出了有效規(guī)范上市公司信息披露制度的途徑。

關(guān)鍵詞：信息披露 法經(jīng)濟(jì)學(xué) 博弈

一、市場(chǎng)機(jī)制自身缺陷要求嚴(yán)格規(guī)范信息披露制度

(一)完全市場(chǎng)機(jī)制下投資者與上市公司的博弈

1 基本假定

第一，市場(chǎng)上有上市公司、投資者兩類博弈主體，上市公司的可選策略是信息真實(shí)披露與虛假披露，投資者的可選策略是投資與不投資；

第二，上市公司信息虛假披露的收益大于真實(shí)披露，虛假披露的成本小于真實(shí)披露；

第三，上市公司和投資者都是理性的，即各主體都以追求自身利益最大化為目標(biāo)：

第四，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有嚴(yán)格規(guī)范信息披露制度。

2 報(bào)酬矩陣

矩陣中的每一格對(duì)應(yīng)于投資者和上市公司一個(gè)策略組合的報(bào)酬組合，每格中的第一個(gè)字母表示投資者的報(bào)酬，第二個(gè)字母表示上市公司的報(bào)酬(以下同)。根據(jù)基本假定及真實(shí)市場(chǎng)環(huán)境可得：b＜d，f＜h，g＞c，a＞e

3 博弈過程

根據(jù)假定三，當(dāng)投資者選擇投資策略時(shí)，上市公司選擇虛假披露策略(b＜d)；當(dāng)投資者選擇不投資策略時(shí)，上市公司選擇虛假披露策略(f＜h)，即無(wú)論投資者做出何種選擇，上市公司都會(huì)選擇虛假披露。當(dāng)上市公司選擇虛假披露策略時(shí)，投資者選擇不投資策略(g＞c)。因此博弈的均衡狀態(tài)為(虛假披露，不投資)，顯然這一結(jié)果并不是最優(yōu)的。

上述博弈還包含了這樣一個(gè)假定，即投資者都一致認(rèn)為上市公司披露的信息是真實(shí)或虛假的。拋開這一假定，設(shè)全體投資者中有x人認(rèn)為上市公司做的是真實(shí)披露，有y人認(rèn)為上市公司做的是虛假披露，且全體投資者只能從這兩種判斷選擇一種，則：

上市公司選擇真實(shí)披露的收益：I=xb-yf

上市公司選擇虛假披露的收益：I'=xd-yh

當(dāng)I＞I’，即x/y＞(h-f/(d-b)時(shí)，上市公司選擇真實(shí)披露策略：

當(dāng)I’＞I，即x/y＜(h-f)/(d-b)時(shí)，上市公司選擇虛假披露策略。

由(h-f)-(d-b)=h-f-d+b＜0，(h-f)/(d-b)＜1可知：

x/y＜(h-f)/(d-b)＜1，x＜y

由此可見，當(dāng)投資者中有多數(shù)人認(rèn)為上市公司披露的信息是虛假時(shí)，上市公司一定會(huì)選擇虛假披露的策略。只有當(dāng)多數(shù)投資者認(rèn)為上市公司披露的信息是真實(shí)時(shí)，上市公司才會(huì)選擇真實(shí)披露的策略，此時(shí)投資者也會(huì)選擇投資策略(a＞e)。

(二)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范制度下投資者與上市公司的博弈

1 基本假定

第一，市場(chǎng)上有上市公司、投資者兩類博弈主體，上市公司的可選策略是信息真實(shí)披露與虛假披露，投資者的可選策略是投資與不投資：

第二，上市公司披露信息虛假會(huì)受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，虛假披露的代價(jià)大于真實(shí)披露的成本，虛假披露的收益小于真實(shí)披露的收益：

第三，上市公司和投資者都是理性的，即各主體都以追求自身利益最大化為目標(biāo)：

第四，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格規(guī)范信息披露制度。

2 報(bào)酬矩陣

根據(jù)基本假定及真實(shí)市場(chǎng)環(huán)境可得：b＞d，f＞h，g＞c，a＞e

3 博弈過程

當(dāng)投資者選擇投資策略時(shí)，上市公司選擇真實(shí)披露策略(b＞d)：當(dāng)投資者選擇不投資策略時(shí)，上市公司選擇真實(shí)披露策略(f＞h)。即無(wú)論投資者做出何種選擇，上市公司都會(huì)選擇真實(shí)披露。當(dāng)上市公司選擇真實(shí)披露策略時(shí)，投資者選擇投資策略(a＞e)。因此，博弈的均衡狀態(tài)為(真實(shí)披露，投資)，顯然這一結(jié)果是最優(yōu)的。

(三)小結(jié)

在完全市場(chǎng)機(jī)制條件下，上市公司的信息披露沒有受到嚴(yán)格監(jiān)管，也沒有因披露虛假信息受到懲罰，市場(chǎng)不能夠通過自身的力量建立規(guī)范的信息披露制度，從而無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡。在嚴(yán)格規(guī)范信息披露制度后，市場(chǎng)主體間的博弈結(jié)果實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)均衡。由此可見，市場(chǎng)機(jī)制自身的缺陷是嚴(yán)格規(guī)范信息披露制度的根本原因。同時(shí)，投資者對(duì)企業(yè)披露信息真實(shí)性的認(rèn)可或者說(shuō)企業(yè)自身的市場(chǎng)公信度也是影響最優(yōu)均衡實(shí)現(xiàn)的重要因素。

然而，嚴(yán)格規(guī)范信息披露制度除了立法保障外還必須考慮執(zhí)法成本。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管時(shí)也會(huì)在比較監(jiān)管收益和監(jiān)管成本的基礎(chǔ)上作出監(jiān)管抉擇，因此有必要對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與上市公司間的博弈進(jìn)行分析。

二、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與上市公司博弈分析

(一)基本假定

第一，市場(chǎng)上有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與上市公司兩類博弈主體，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的可選策略是嚴(yán)格規(guī)范信息披露與不規(guī)范，上市公司的可選策略是信息真實(shí)披露與虛假披露：

第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與上市公司都是理性的：

第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)被上市公司(被監(jiān)管者)“俘獲”，即兩類主體不存在合謀行為：

第四，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范信息披露的邊際收入(包括罰款和投資者因受保護(hù)而增加的收入)大于邊際成本。

(二)報(bào)酬矩陣

其中，β：上市公司披露虛假信息的概率；

γ：監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范信息披露的概率：

R：投資者因信息披露真實(shí)而得到的利益：

C：監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范信息披露的成本：

Y：上市公司正常經(jīng)營(yíng)的收入：

M：監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司披露虛假信息的罰款：

I：上市公司披露虛假信息的收益。

根據(jù)基本假定及真實(shí)市場(chǎng)環(huán)境可得：R+M＞C

(三)博弈過程

上市公司選擇真實(shí)披露策略的收益：γY+(1-γ)Y；

上市公司選擇虛假披露策略的收益：γ(Y-M)+(1-γ)(Y+I)；

上市公司選擇真實(shí)披露策略的條件：γY+(1-γ)Y＞γ(Y-M)+(1-γ)(Y+I)，即γ＞I/(M+I)；

上市公司選擇虛假披露策略的條件：γY+(1-γ)Y＜γ(Y-M)+(1-γ)(Y+I)，即γ＜I/(M+I)；

監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范信息披露的收益：(1-β)(R-C)+β(R+M-C)；

監(jiān)管機(jī)構(gòu)不規(guī)范信息披露的收益：(1-β)R+β(-R)

監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范信息披露的條件：

(1-β)(R-C)+p(R+M-C)＞(1-β)R+β(-R)，即β＞C/(M+2R)；

監(jiān)管機(jī)構(gòu)不規(guī)范信息披露的條件：

(1-β)(R-C)+p(R+M-C)＜(1-β)R+β(-R)，即B＜C/(M+2R)；

由此可見，當(dāng)上市公司披露虛假信息的概率B大于C/(M+2R)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才會(huì)嚴(yán)格規(guī)范信息披露：當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范信息披露的概率γ＞I/(M+I)時(shí)，上市公司才會(huì)真實(shí)披露信息。

三、有效規(guī)范上市公司信息披露制度的途徑

(一)加大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度

監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范信息披露的概率越大(γ＞I/(M+I))，上市公司就越傾向于真實(shí)披露信息；反之，當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管概率γ＜(M+I)，上市公司甘愿承擔(dān)被處罰的風(fēng)險(xiǎn)而做出披露虛假信息的行為。

(二)提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本

由B～C/(M+2R)可知，上市公司披露虛假信息的概率與監(jiān)管成本C成正比，所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷改進(jìn)監(jiān)管水平，提高監(jiān)管效率。以降低監(jiān)管成本。

(三)加大對(duì)披露虛假信息處罰力度

由B～C/(M+2R)可知，上市公司披露虛假信息的概率與違法處罰M成反比，加大處罰力度，可以降低上市公司披露虛假信息行為的發(fā)生概率。同時(shí)，由γ-I/(M+I)可知，加大處罰力度可以降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管概率，進(jìn)而減少上市公司披露虛假信息行為的發(fā)生。

(四)加強(qiáng)上市公司信用建設(shè)。提高公司市場(chǎng)公信度

如前所述，當(dāng)投資者中有多數(shù)人主觀認(rèn)為上市公司披露的信息是虛假時(shí)(不管上市公司是否真實(shí)披露了信息)，上市公司一般會(huì)選擇虛假披露的策略。只有當(dāng)多數(shù)投資者認(rèn)為上市公司披露的信息是真實(shí)的，即多數(shù)投資者對(duì)上市公司的信用狀況予以認(rèn)可，上市公司才會(huì)選擇真實(shí)披露的策略，而此時(shí)投資者也會(huì)選擇投資策略。所以，加強(qiáng)上市公司信用建設(shè)。提高公司市場(chǎng)公信度也是有效規(guī)范上市公司信息真實(shí)披露的途徑。

(五)對(duì)持續(xù)信息真實(shí)披露的上市公司予以一定獎(jiǎng)勵(lì)

在其他條件不變的前提下，獎(jiǎng)勵(lì)持續(xù)信息真實(shí)披露的上市公司實(shí)際上是減少了披露虛假信息所得的違法收益I，當(dāng)I減少時(shí)，I/(M+I)=1/(M/I+I)也隨之下降。結(jié)合上市公司選擇真實(shí)披露策略的條件γ＞I/(M+I)，獎(jiǎng)勵(lì)的做法可以視為加大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，或者說(shuō)有利于促使上市公司真實(shí)披露信息。