摘要：本文以在我國上海證券交易所上市的金屬制造行業(yè)公司A股為樣本，試圖通過理論分析和實(shí)證分析，對(duì)我國金屬制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的總體特征、決定因素進(jìn)行探討，找出影響金屬行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素并考察其相關(guān)程度，為金屬制造行業(yè)的資本機(jī)構(gòu)優(yōu)化提供有力的支撐。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 實(shí)證研究 影響因素

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論。自從Modigliani和Miller(1958)提出MM定理以來。得到了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。他們逐步放寬MM定理中的理論假設(shè)，得到了權(quán)衡理論、代理理論、信息不對(duì)稱、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論、控制權(quán)理論等一系列的理論，并試圖以這些理論為基礎(chǔ)。得到影響資本結(jié)構(gòu)決策的主要因素。雖然企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的探討已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，但還有許多問題需要我們做出更深層次的研究。

本文將通過對(duì)在我國上海證券交易所上市的金屬制造行業(yè)A股進(jìn)行多元回歸分析，得出影響該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素及其影響的程度。

二、數(shù)據(jù)來源、樣本選取與分析方法

(一)數(shù)據(jù)來源

本文的所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，選取數(shù)據(jù)的時(shí)間為2006年。鑒于資本結(jié)構(gòu)影響因素具有一定的穩(wěn)定性，因此檢驗(yàn)結(jié)果不影響最終結(jié)論。

(二)樣本選取

本文所選取的上市公司為在上海證券交易所上市的A股金屬制造業(yè)企業(yè)。選取該行業(yè)作為本次實(shí)證研究的理由有三個(gè)：(1)金屬制造行業(yè)總體來說是我國目前盈利能力較高、生產(chǎn)能力較強(qiáng)、發(fā)展比較穩(wěn)定的行業(yè)。具有一定的代表性；(2)金屬制造行業(yè)中的藍(lán)籌股較多，大多都是龍頭企業(yè)，可以反映上市公司的整體情況；(3)金屬行業(yè)是我國發(fā)展最為倚重的行業(yè)，對(duì)它分析并加以完善是目前我國經(jīng)濟(jì)最為需要的。在樣本選取的時(shí)候，本文剔除了ST的相關(guān)股票，因?yàn)檫@類上市公司的各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)不能完全反映上市公司的相關(guān)信息。

(三)分析方法

本文采用多元線性回歸的方法。建立模型如下：

以EVIEWS為分析工具，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，來考察金屬制造行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與分析變量之間的函數(shù)關(guān)系能否對(duì)融資理論進(jìn)行驗(yàn)證。

三、理論分析與基本假設(shè)

一般情況下，我國對(duì)于資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究大多采用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量，這是由上市公司單一的融資渠道決定的。為了加強(qiáng)與其他相關(guān)實(shí)證研究的可比性，本文也將采用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)。根據(jù)國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)的論述及相關(guān)理論以及對(duì)上市A股金屬制造業(yè)公司各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的觀察，筆者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的指標(biāo)進(jìn)行了初步確定并對(duì)其與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系進(jìn)行了初步的假設(shè)。具體內(nèi)容如下：

(一)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平

企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性和化解危機(jī)所需要付出的成本，它是靜態(tài)權(quán)衡理論研究的一個(gè)重要出發(fā)點(diǎn)。Bradley(1984)、Friend(1988)、Prowse(1990)等人研究表明。具有較大商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司傾向于使用低的負(fù)債水平，具有較大波動(dòng)性的公司承擔(dān)著盈余水平低于負(fù)債支付承諾水平的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)為了要償還債務(wù)所需要支付的資金就越多，這將使企業(yè)面臨更高的由于資金不足而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)觀，得出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平應(yīng)當(dāng)與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)

(二)企業(yè)的借款能力

通常情況下，企業(yè)借款時(shí)應(yīng)當(dāng)以固定資產(chǎn)一類具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值的資產(chǎn)進(jìn)行抵押?？傻盅旱挠行钨Y產(chǎn)越多，說明企業(yè)的信用越強(qiáng)、能夠獲得的資金就越多，同時(shí)不可避免的企業(yè)的負(fù)債水平也就越高。Jensen和Macklin(1976)認(rèn)為：具有高負(fù)債率水平公司的股東，為了自身的利益以及企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營，有將債務(wù)融資投資于次優(yōu)項(xiàng)目的傾向，而擁有大量抵押資產(chǎn)的公司發(fā)生這種機(jī)會(huì)行為的可能性很小。由此得出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)二：企業(yè)的借款能力應(yīng)當(dāng)與負(fù)債水平正相關(guān)

(三)企業(yè)的盈利能力

按照Myers和Maim融資優(yōu)序理論，公司利用留存收益來進(jìn)行融資的成本要低于負(fù)債融資，而負(fù)債融資的成本又低于股權(quán)融資的成本。因此，盈利能力越強(qiáng)的公司。其利用留存收益進(jìn)行融資的傾向性就會(huì)越強(qiáng)，相應(yīng)的負(fù)債比率就會(huì)越低。據(jù)此，得出本文的第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)三：企業(yè)的盈利能力與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)

(四)企業(yè)的償債能力

Ross、Westedield、Jordan(1995)認(rèn)為債務(wù)籌資會(huì)增加股東的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將由于使用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的這部分額外風(fēng)險(xiǎn)稱為“公司股東的金融風(fēng)險(xiǎn)”。顯而易見，償債能力越強(qiáng)的企業(yè)信用等級(jí)就會(huì)越高，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越小。也就更愿意向該類企業(yè)提供資金。由此得出本文的第四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)四：企業(yè)的償債能力與負(fù)債水平正相關(guān)

(五)企業(yè)的股利支付能力

投資人一般都會(huì)認(rèn)為自己所購買股票的要求權(quán)被高估，因此，為了向投資者傳達(dá)自己的價(jià)值以便獲得更多的資金，企業(yè)就要向投資人傳達(dá)自己的良好業(yè)績(jī)，最好的方法就是派發(fā)股息。Jensen(1992)認(rèn)為股利是代表股票未來收益的信號(hào)，未來收益越高的企業(yè)其負(fù)債水平就會(huì)越低。由此得出本文的第五個(gè)假設(shè)：

假設(shè)五：企業(yè)的股息支付能力與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)

(六)企業(yè)的營運(yùn)能力

企業(yè)的營運(yùn)能力是反映企業(yè)資產(chǎn)管理情況的重要指標(biāo)。Bradley等人的研究表明，營運(yùn)能力強(qiáng)的企業(yè)資產(chǎn)管理效率高、抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、可以擁有較高的負(fù)債水平。由此得出本文的最后一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)六：企業(yè)的營運(yùn)能力與負(fù)債水平正相關(guān)

將各個(gè)變量轉(zhuǎn)化成為相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如表1所示：