[摘要] 資本結(jié)構(gòu)理論是公司財(cái)務(wù)理論研究的核心，相關(guān)文獻(xiàn)十分豐富。但是有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的實(shí)證研究在我國(guó)較少，本文在借鑒國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者理論成果的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，并據(jù)此求出了房地產(chǎn)行業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間范圍。

[關(guān)鍵詞] 公司價(jià)值 資本結(jié)構(gòu) 實(shí)證分析

一、引言

近幾年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)了又一輪的快速發(fā)展時(shí)期。自2007年8月國(guó)家開(kāi)始對(duì)一些地方過(guò)熱的房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施密集的宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)企業(yè)，特別是中小型企業(yè)遇到了較大的考驗(yàn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?，而社?huì)公眾對(duì)房地產(chǎn)的需求仍然十分旺盛，這給房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展提供了非常好的發(fā)展機(jī)遇。作為資金密集型的行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該以什么樣的資本結(jié)構(gòu)才能獲得更好的發(fā)展呢？或者說(shuō)，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)如何確定呢？搞清楚這些問(wèn)題對(duì)促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展無(wú)疑有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文正是從這個(gè)角度入手，利用我國(guó)滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系，并據(jù)此推算出最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

二、理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)指的是公司長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本之間的構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)研究的核心。從Modigliani和 Miller（1958）在《資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中提出的在完美資本市場(chǎng)假說(shuō)前提下企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)（MM定理）起，拉開(kāi)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕。此后，國(guó)外的理論研究者不斷釋放MM定理的假設(shè)條件，并結(jié)合其他相關(guān)理論的最新成就，先后建立了權(quán)衡理論等一系列新的資本結(jié)構(gòu)理論。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主流理論可以歸結(jié)為兩種：順序偏好理論和靜態(tài)平衡理論。順序偏好理論認(rèn)為不存在明確界定的目標(biāo)負(fù)債率。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流、現(xiàn)金分紅和實(shí)際投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)不平衡時(shí)負(fù)債率就會(huì)發(fā)生變化。靜態(tài)平衡理論認(rèn)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由公司及個(gè)人所得稅的成本及收益、潛在破產(chǎn)成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的。就公司最佳資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究來(lái)看，學(xué)術(shù)界大致上分為兩個(gè)方向。一是主要探討企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，屬于資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)派。這是資本結(jié)構(gòu)的主流理論，相關(guān)文獻(xiàn)極為豐富；二是著重研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素，主要從資本成本最小化的角度進(jìn)行研究，屬于資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派。學(xué)術(shù)界對(duì)這些理論的檢驗(yàn)一直保持著濃厚的興趣，但是截至目前為止并沒(méi)有顯著的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)支持某種理論。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者在研究最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)也基本遵循著這兩種研究方向。李義超、蔣振生（2001）通過(guò)對(duì)50家公司400個(gè)觀測(cè)值的回歸分析，得出了公司績(jī)效（以凈資產(chǎn)負(fù)債率代表）和資本結(jié)構(gòu)（以資產(chǎn)負(fù)債率代表）倒“U”型二次線性關(guān)系，并通過(guò)設(shè)定一定的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率目標(biāo)，得出了最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。于東智（2003）運(yùn)用1998年～2001年數(shù)據(jù)得出負(fù)債比例與總資產(chǎn)回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)，且與行業(yè)水平顯著。分行業(yè)的相關(guān)研究則相對(duì)較少。而對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的研究中，Wiwattanakantang(1999)利用泰國(guó)224家房地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)得出公司盈利與負(fù)債比率是正相關(guān)關(guān)系。林鐘高，章鐵生（2002）運(yùn)用我國(guó)上市公司1999年數(shù)據(jù)得出盈利與負(fù)債是正相關(guān)關(guān)系。

筆者認(rèn)為，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論與企業(yè)實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)相符，因此在探求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結(jié)果。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論和Boewn(1982)、Bradley(1984)的研究結(jié)果，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有差別。因此分析最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，按行業(yè)分類進(jìn)行研究得出的結(jié)論更準(zhǔn)確?？紤]到公司所處環(huán)境的動(dòng)態(tài)性和復(fù)雜性，筆者認(rèn)為從靜態(tài)角度尋找一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)雖然在理論上有一定的價(jià)值，但是在現(xiàn)實(shí)中是沒(méi)有實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的。因此，最佳資本結(jié)構(gòu)的研究應(yīng)該探尋圍繞最佳靜態(tài)點(diǎn)的一個(gè)合理區(qū)間。

三、實(shí)證研究

1.研究設(shè)計(jì)：本文認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間存在二次曲線關(guān)系。在達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)前，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)后，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。在此理論基礎(chǔ)上，本文對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析。

2.變量設(shè)定：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的定義，學(xué)術(shù)界流行三種指標(biāo)：一是采用總負(fù)債／總資產(chǎn)，如費(fèi)雪、漢克爾和茨勒；二是采用總負(fù)債／股東權(quán)益，如塔布、凱恩、馬庫(kù)斯和麥克唐納；三是采用長(zhǎng)期負(fù)債／總資產(chǎn)，如馬什。根據(jù)國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者研究習(xí)慣，筆者采用總負(fù)債／總資產(chǎn)來(lái)描述資本結(jié)構(gòu)，公司績(jī)效采用凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)反映。對(duì)于所有這些變量，我們?nèi)耘f采用賬面價(jià)值法取樣。

3.樣本選擇：截至2008年4月30日，我國(guó)滬深兩市共有66家房地產(chǎn)上市公司（其中000007無(wú)數(shù)據(jù)），扣除000628、000505兩家公司2007年的三個(gè)極端數(shù)據(jù)，共采用房地產(chǎn)板塊2005年～2007年共195個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順網(wǎng)站。

4.模型設(shè)立：以資本結(jié)構(gòu)衡量指標(biāo)總負(fù)債/總資產(chǎn)（DAR）為解釋變量，以公司績(jī)效衡量指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為被解釋變量，同時(shí)假定未論及的因素都不變。建立如下模型：

ROE=X1+X2×DAR+X3×DAR^2

四、實(shí)證結(jié)果

1.樣本的簡(jiǎn)單描述：從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)各公司資本結(jié)構(gòu)差異較大。以2007年數(shù)據(jù)（63家）為例。2007年平均資產(chǎn)負(fù)債率為57.37％，最小為14.46％，最大為88.42％。26家公司低于57.37％，其余公司高于57.37％。

2.統(tǒng)計(jì)分析：運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS10.0回歸分析結(jié)果如下：該模型的F值為5.68，大于F(2，328)=3.00（95％的置信水平），也大于F(2，328)=4.61（99%的置信水平），P值為0.004，表明模型總體在α＝0.005和0.001的水平上均是顯著的。R2=0.056，X1的估計(jì)值為：－0.0592，X2的估計(jì)值為：0.3816，X3的估計(jì)值為:－0.2038，方程為：ROE=－0.2038DAR^2+0.3816DAR－0.0592

3.最優(yōu)區(qū)間求解。目前學(xué)者探求最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的方法有兩種：一是以同行業(yè)先進(jìn)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)為參照，通過(guò)研究籌資彈性加以確定。二是應(yīng)用回歸分析法確定資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系，確定一個(gè)收益率從而求出最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。筆者認(rèn)為，籌資彈性考慮的因素過(guò)多，且多數(shù)不易量化。因此，第二種方法十分可行。

資本結(jié)構(gòu)最佳區(qū)間的求解應(yīng)采用有代表性的公司的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為目標(biāo)最好，這里采用上述公司的平均指標(biāo)。2007年房地產(chǎn)板塊的平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為10.23%，由此可得公司最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為：[64.62％100％]。

五、結(jié)論與建議

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，運(yùn)用此種方法我們得出了一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。但是，這個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間與理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不一致。筆者以為，主要原因在于我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，這必然會(huì)對(duì)模型估計(jì)的準(zhǔn)確性帶來(lái)一定的影響，因此，實(shí)證分析得出的最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間資產(chǎn)負(fù)債率較高。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)全部房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從1997年到2003年一直維持在75%左右。2004年～2007年的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.1%、72.7％、72%和 68.7％。對(duì)比房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭股萬(wàn)科來(lái)看，該公司近幾年資產(chǎn)負(fù)債率維持在65％附近，凈資產(chǎn)收益率保持在10％以上。另外，由于各公司的資產(chǎn)管理水平不一致，可能出現(xiàn)即使處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間也不能獲得10.23％以上的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。但是，即使同一家公司，如果處于不同發(fā)展時(shí)期，其資產(chǎn)管理水平也不會(huì)完全一致。因此，無(wú)論從邏輯上，還是從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)上，采用二次曲線模型分行業(yè)探求最佳資本結(jié)構(gòu)是比較合理的。

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