[摘要] 收購合并已成為上市公司資本運(yùn)作的重要手段。本文回放了美的電器收購小天鵝的案例，指出其收購的動因，評價(jià)收購價(jià)款的合理性，分析收購資金來源以及收購引起的每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股市價(jià)的盈虧。

[關(guān)鍵詞] 收購 價(jià)值評估 資金來源 盈虧分析

一、前言

從財(cái)務(wù)分析角度來看，企業(yè)合并的動機(jī)主要有取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，加強(qiáng)管理力量，降低籌資成本，多元化經(jīng)營分散風(fēng)險(xiǎn)等。國內(nèi)的資本市場收購兼并活動也愈演愈烈，但主要以橫向并購為主，即生產(chǎn)同類產(chǎn)品或提供同類服務(wù)的企業(yè)之間的并購，其主要動機(jī)就是做大做強(qiáng)，美的電器（000527）收購小天鵝A（000418）就是典型的企業(yè)橫向收購 。

二、案例回放

美的電器為我國家電行業(yè)大型制造企業(yè)，主要從事家用及商用空調(diào)、冰箱及洗衣機(jī)的生產(chǎn)與銷售，2007年“美的”品牌被評為中國最有價(jià)值品牌，以378.29億元人民幣的品牌價(jià)值位居第七位。

無錫小天鵝股份有限公司主要生產(chǎn)經(jīng)營洗衣機(jī)、空調(diào)、冰箱、洗碗機(jī)等家用、商用電器產(chǎn)品。2007年底，小天鵝的控股股東是江蘇小天鵝集團(tuán)有限公司。江蘇小天鵝集團(tuán)有限公司是無錫國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司的全資子公司，持有小天鵝24.01%的股份。

2008年1月14日，小天鵝發(fā)布公告稱，公司控股股東無錫國聯(lián)集團(tuán)擬將其持有的公司24.01％的股份，通過公開征集意向受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓。受條件限制，僅美的與長虹最有可能入主小天鵝。四川長虹提出了互相持股，或是部分現(xiàn)金、部分持股的方案，但是都被小天鵝拒絕了。美的電器于2008年2月15日向國聯(lián)集團(tuán)遞交了受讓要約書，并于2008年2月26日簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議安排，美的電器擬受讓無錫國聯(lián)持有的小天鵝87，673，341股股份，股份轉(zhuǎn)讓金額為人民幣16.8億元，轉(zhuǎn)讓股份達(dá)到小天鵝總股本的24.01%。

三、收購動因

1.做大做強(qiáng)，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益

美的電器洗衣機(jī)事業(yè)部2006年已經(jīng)規(guī)劃了“三到五年內(nèi)進(jìn)軍洗衣機(jī)市場前兩強(qiáng)”的戰(zhàn)略。經(jīng)過華凌、榮事達(dá)等多次收購，并且投入巨資在合肥打造白電基地之后，美的電器進(jìn)一步優(yōu)化和完善白色家電產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局。按計(jì)劃，到2009年，美的將成為擁有11條新增生產(chǎn)線、產(chǎn)能超過550萬臺的大型洗衣機(jī)制造基地。美的要想迅速進(jìn)入業(yè)內(nèi)第二，市場份額在17%左右的小天鵝顯然是最好的選擇，加上榮事達(dá)的10%，美的洗衣機(jī)業(yè)務(wù)就可以與海爾（約30%）旗鼓相當(dāng)。

2.技術(shù)互補(bǔ)

滾筒洗衣機(jī)代表行業(yè)發(fā)展方向，美的電器在研發(fā)和制造上發(fā)展滯后，而小天鵝期為GE和西門子代工滾筒洗衣機(jī)的過程中積累了很強(qiáng)的制造和研發(fā)，但在國內(nèi)市場推廣上存在瓶頸，二者整合后有望獲取快速發(fā)展。美的電器總裁方洪波稱意欲在洗衣機(jī)行業(yè)競爭，收購小天鵝則是最好的辦法。

3.品牌互補(bǔ)

由世界品牌實(shí)驗(yàn)室獨(dú)家編制的2007年《中國500最具價(jià)值品牌》排行榜顯示，小天鵝品牌價(jià)值122.89億元，榮膺本屆“2007中國品牌500強(qiáng)”，位居第50位。 國際上許多大的家電集團(tuán)，都是采取多品牌戰(zhàn)略。 收購小天鵝后，美的系旗下將有“美的”、“華菱”、“榮事達(dá)”和“小天鵝”四個品牌，多品牌是家電行業(yè)的可行之道，也是快速發(fā)展的可選途徑之一。榮事達(dá)和小天鵝有諸多類似之處，公司前期對榮事達(dá)的成功整合經(jīng)驗(yàn)將有助于對小天鵝的整合。

4.協(xié)同效應(yīng)

此次收購有利于增強(qiáng)美的電器的市場競爭優(yōu)勢，利用規(guī)模優(yōu)勢來增強(qiáng)對上下游的議價(jià)能力。美的電器具有完善的物流配送和技術(shù)支持系統(tǒng)，分銷網(wǎng)點(diǎn)遍布國內(nèi)、國外主要下游用戶區(qū)域。因此，小天鵝可以通過美的電器的物流配送系統(tǒng)和營銷渠道，利用美的電器在采購、倉儲、運(yùn)輸中的優(yōu)勢，獲取上游生產(chǎn)原料和銷售產(chǎn)成品，以降低生產(chǎn)成本、運(yùn)輸成本和服務(wù)成本。

四、價(jià)值估算

1.成長能力

小天鵝最近4年的主營業(yè)務(wù)收入增長如表格 1所示，從20005年開始，主營業(yè)務(wù)收入大幅增長，三年平均增長37.25%。洗衣機(jī)和冰箱是小天鵝的主導(dǎo)產(chǎn)品，在中國市場還處在發(fā)展期，增長潛力大。根據(jù)小天鵝過去4年的成長能力和本行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，估計(jì)未來5年的業(yè)務(wù)收入增長率可望達(dá)到18%，假設(shè)5年以后平均每年增長8%。

2.盈利能力

表格 2反映了小天鵝A盈利能力變化情況，2004年～2007年，毛利率最低是18.66%，最高為21.26%，平均水平是20.29%，毛利率穩(wěn)定，假設(shè)以后毛利率可以一直保持20%的水平。然而，銷售期間費(fèi)用率卻高達(dá)20%左右，幾乎侵吞了所有毛利，直到2007年中報(bào)才有所下降，其重要原因之一是2007年收入有大幅增長，而期間費(fèi)用沒有同比增長。

收購?fù)瓿珊?，美的電器合理的物流配送體系和完善的銷售體系將節(jié)省小天鵝目前的運(yùn)輸費(fèi)用和售后服務(wù)費(fèi)用。美的電器2007年的銷售期間費(fèi)用率為13.72%?？紤]到以后年度規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，以及美的電器作為實(shí)際控股股東改善管理的因素，假設(shè)未來銷售期間費(fèi)用率從2007年的15%，每年下降一個百分點(diǎn)，到2012年及以后的10%。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，其他業(yè)務(wù)利潤占主營業(yè)務(wù)收入約為1%，營業(yè)稅金及費(fèi)用和營業(yè)外支出占主營業(yè)務(wù)收入約0.3%，假設(shè)這兩個比例在以后年度不變。

2007年的三季報(bào)顯示的投資收益有1.77億，來源于出售股權(quán)的收益，由于其不具有持續(xù)性，價(jià)值評估不包括投資收益。最后假設(shè)少數(shù)股東損益占總利潤的10%，平均的所得稅稅率為15%。

3.企業(yè)價(jià)值

根據(jù)以上的假設(shè)，利用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，對小天鵝的公司價(jià)值評估過程如表格 3所示。當(dāng)折現(xiàn)率為12%時，被收購的24.01%小天鵝股份的評估價(jià)值為170，406萬元，美的電器支付的價(jià)款為168，000萬元，如果股東要求的回報(bào)率低于12%，這次收購的凈現(xiàn)值大于0。

五、財(cái)務(wù)分析

1.收購的資金來源

美的電器本次交易的收購資金全部來源于其自有資金，未直接或者間接來源于小天鵝及其關(guān)聯(lián)方，也沒有與小天鵝進(jìn)行資產(chǎn)置換或者其他交易獲取資金。此次收購從支付方式來看，屬于現(xiàn)金收購；從是否具有籌資功能來看，屬于不具有籌資功能的收購。在短期內(nèi)支付16.8億元的收購款，對美的電器來說無疑是壓力重重。

美的電器經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額非?？捎^，每年都達(dá)到10億以上，但是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額不足，甚至在有些年度為負(fù)數(shù)。究其原因，美的電器最近4年頻繁進(jìn)行資本運(yùn)作，控股或參股公司，購建固定無形和長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金平均每年在10億以上，導(dǎo)致投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)巨額負(fù)數(shù)。2007年年報(bào)顯示，其貨幣資金余額僅有18.45億元，如果不迅速通過其他渠道籌集資金，在支付16.8億元的收購款后，貨幣資金只剩1.65億元。用1.65億元的貨幣資金來維持年銷額超過300億元的公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，肯定會捉襟見肘。如何產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流和如何有效安排貨幣資金的使用，是美的電器的一大挑戰(zhàn)。

2.收購的盈虧分析

(1)每股凈資產(chǎn)

根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則，非同一控制下的控股合并中，購買方應(yīng)當(dāng)按照確定的合并成本作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。在此案例中，合并的成本是16.8億元貨幣資金，合并的結(jié)果是把貨幣資金轉(zhuǎn)為同樣金額的長期股權(quán)投資，對權(quán)益沒有影響，因此收購不影響每股凈資產(chǎn)。

(2)每股收益

根據(jù)表格 3的預(yù)算，小天鵝2008年可以實(shí)現(xiàn)的歸屬母公司的凈利潤為，31，767萬元，按24.01%的持股比例，美的電器享有的凈利潤為132307.37萬元。美的電器2007年底的股本為126071.33萬股，收購增加的每股收益為0.06元。

(3)每股市價(jià)

目前，美的電器的市盈率達(dá)到44倍，隨著盈利的增加，2008年末市盈率將低到31.48倍，那么收購帶來每股市價(jià)增加1.9元。

六、結(jié)語

2003年8月以來，小天鵝幾易其主，經(jīng)歷了從國有控股到民營控股，再到國有控股，最后到民營控股的過程。從價(jià)值評估的角度來看，只要股東要求的收益率低于12%，美的電器此次支付的受讓款不算高。美的電器是否能通過小天鵝發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)軍國內(nèi)洗衣機(jī)市場前兩強(qiáng)，關(guān)鍵是看她能否在短期內(nèi)解決資金流的問題，在長期協(xié)調(diào)多個品牌的管理。

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