導(dǎo)致越南危機(jī)的問題，其他新興市場(chǎng)國(guó)家也存在。但這次危機(jī)不會(huì)像十年前那樣大范圍蔓延，印度則可能是個(gè)例外

短短數(shù)周，越南就從天堂墜入了地獄。越南股市就像紙?jiān)姆孔右粯友杆俦浪?。雖然越南官方的控制使越南盾匯率暫時(shí)穩(wěn)定，但在離岸市場(chǎng)，越南盾12個(gè)月遠(yuǎn)期價(jià)格已低于現(xiàn)價(jià)30％。這樣的情形，與1998年引發(fā)亞洲金融危機(jī)的泰銖危機(jī)有驚人的相似之處。那么，我們是否將進(jìn)入另一場(chǎng)新興市場(chǎng)危機(jī)呢？

是的。這種危機(jī)似乎每十年爆發(fā)一次，一些主要新興市場(chǎng)可能經(jīng)歷資產(chǎn)價(jià)格下跌和匯率走弱。但是，這次危機(jī)不會(huì)像十年前如野火般蔓延到其他國(guó)家。與十年前總體上存在貿(mào)易赤字相比，如今新興市場(chǎng)每年有超過(guò)5000億美元的貿(mào)易盈余（主要是中國(guó)和石油出口國(guó)的貢獻(xiàn)）。美元短缺只會(huì)困擾為數(shù)不多的國(guó)家，例如越南、印度和一些東歐國(guó)家。此外，有巨大外匯儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國(guó)家，可以援助那些美元短缺國(guó)。因此，這場(chǎng)危機(jī)的范圍可以進(jìn)一步得到控制。

危機(jī)鏈條

越南的危機(jī)是其自身造成的。它沒有很好地控制“熱錢”規(guī)模，造成對(duì)貨幣供給的壓力。貨幣供給過(guò)剩導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，增加的貸款又轉(zhuǎn)而投向股市和房市，進(jìn)行投機(jī)。虛高的資產(chǎn)價(jià)格使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度被高估，而高速增長(zhǎng)支撐了推動(dòng)“熱錢”流入的炒作。結(jié)果是，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱加快了通貨膨脹。由于2008年初越南政府采取措施控制通脹，“熱錢”開始撤出越南。由此導(dǎo)致的匯率走弱加劇了通脹，迫使政府進(jìn)一步緊縮。良性循環(huán)變成了惡性循環(huán)。

大多數(shù)泡沫的開端都有一個(gè)精彩的故事。

過(guò)去十年，越南GDP平均增速是7.5％；自1993年，貧困率下降了一半，減至24％。由于2005年起，人民幣開始升值，作為中國(guó)生產(chǎn)基地的替代，越南格外引人矚目。為了吸引出口制造業(yè)，越南承諾將匯率維持在一個(gè)較低水平上，并且盯住美元。這個(gè)政策確實(shí)生效，并從珠三角吸引了大量企業(yè)，主要是服裝、制鞋和家具企業(yè)。越南主要是通過(guò)外商直接投資（FDI）來(lái)為巨大的貿(mào)易赤字（意味著國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄小于國(guó)內(nèi)投資）融資，即貿(mào)易赤字和投資浪潮是由FDI引導(dǎo)的。

一方面，越南的貨幣政策為今日的麻煩埋下了種子。另一方面，越南的經(jīng)濟(jì)成功吸引了國(guó)際資本的注意。

在中國(guó)，個(gè)人投資者對(duì)大型國(guó)際基金懷有敬畏之心，認(rèn)為他們有掙錢秘訣。但這些基金其實(shí)是由銷售基金的市場(chǎng)經(jīng)理運(yùn)作，而非由真正做投資的基金經(jīng)理運(yùn)作。市場(chǎng)經(jīng)理希望銷售的，是那些搶手、好賣的基金。當(dāng)一個(gè)國(guó)家在國(guó)際媒體報(bào)道中占據(jù)主要位置后，以該國(guó)命名的基金就很好賣。但這恰是投資的錯(cuò)誤時(shí)機(jī)，因?yàn)槊襟w的關(guān)注通常意味著估價(jià)過(guò)高。大型基金管理公司推動(dòng)國(guó)際資本涌入越南，無(wú)異于火上澆油，加劇經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

2007年，越南經(jīng)常項(xiàng)目赤字約占GDP的10％。毋庸置疑，這部分是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過(guò)熱，過(guò)度樂觀推動(dòng)了投資增長(zhǎng)。不過(guò)，越南確實(shí)需要投資來(lái)興建工業(yè)體系。盡管對(duì)越南出口的成功存在大量炒作，越南仍然還是一個(gè)落后的經(jīng)濟(jì)體。越南出口的制造業(yè)商品附加值較低，不超過(guò)50％，而初級(jí)商品出口占越南出口的四分之三。在全球貿(mào)易鏈中，越南仍然是初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)商。中國(guó)生產(chǎn)成本上升對(duì)越南是個(gè)黃金機(jī)遇，使其可能重演東亞出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)成功的一幕。

經(jīng)常項(xiàng)目赤字并沒有妨礙越南外匯儲(chǔ)備上升（增加了100億美元，占GDP的12％）。這主要是由于短期資本的流入，即“熱錢”。這些“熱錢”來(lái)自亞洲、歐洲和美國(guó)的個(gè)人投資者。他們聽說(shuō)越南高速增長(zhǎng)，受到經(jīng)紀(jì)商的鼓動(dòng)，買入各種越南基金。短期資本流入推高了越南盾的價(jià)格。為保持出口競(jìng)爭(zhēng)力，越南中央銀行買入大量外匯，以避免本幣升值，從而帶來(lái)大量貨幣供給。重要的是，越南政府沒有阻止貨幣供給增長(zhǎng)演變?yōu)樾刨J增長(zhǎng)。2007年，越南銀行貸款增加50％，2008年初增幅更超過(guò)60％。

不管政府的數(shù)據(jù)怎么說(shuō)，任何時(shí)候出現(xiàn)大量信貸增長(zhǎng)，都很可能是資金正流向股市和房市。其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都不會(huì)吸收如此快速增長(zhǎng)的信貸。越南已經(jīng)設(shè)立了19家小型股份銀行。它們將抓住任何機(jī)遇擴(kuò)張。最先需要貸款的就是股票交易和房產(chǎn)投資，從而導(dǎo)致了股市和房市走高。資產(chǎn)價(jià)格走高又推動(dòng)了抵押品——土地和股票的價(jià)格，增加了貸款需求。

經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致高通脹。到2007年底，越南無(wú)法再忽略通貨膨脹。由于通脹僅由食品和能源價(jià)格引起，而且主要是因?yàn)檫M(jìn)口商品價(jià)格上漲，2008年2月，越南政府采取一系列措施給內(nèi)需降溫，主要是通過(guò)減少政府投資和發(fā)行國(guó)債減少流動(dòng)性。當(dāng)然，這些緊縮政策會(huì)引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期。當(dāng)增長(zhǎng)前景看淡，原本對(duì)越南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持樂觀態(tài)度的基金開始退出，這加速了股市下跌。

調(diào)整之痛

過(guò)去三年七次大漲之后，2007年秋天，越南股市開始跳水，這是因?yàn)樵侥险疄榉乐故袌?chǎng)投機(jī)而限制信貸?！盁徨X”逃走，使得股市下跌變成了徹底的股災(zāi)。過(guò)去七個(gè)月里，越南股市縮水三分之二。盡管緊縮政策導(dǎo)致資產(chǎn)貶值，但是泡沫遲早會(huì)破滅，錯(cuò)不在緊縮政策，而在于容忍泡沫存在如此之久。

當(dāng)泡沫破滅時(shí)，不管政策多么好，都很難保持一切井然有序。從定義上講，泡沫破滅就是一個(gè)引起混亂的事件。泡沫形成后，就無(wú)法避免調(diào)整帶來(lái)的痛苦。不過(guò)，好的政策可以縮短破壞時(shí)間，例如一年內(nèi)。1994年中國(guó)的緊縮政策，就相對(duì)很快地使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到穩(wěn)定增長(zhǎng)路徑；1998年韓國(guó)的調(diào)整政策，也使經(jīng)濟(jì)在下一年回到了正常軌道。不好的政策會(huì)使一個(gè)國(guó)家陷入長(zhǎng)時(shí)間的混亂。例如，1998年之后印度尼西亞的混亂持續(xù)了五年。

好政策必須邏輯一致。通常，政府為恢復(fù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定會(huì)犯兩個(gè)錯(cuò)誤：治理通脹，卻沒有冷卻內(nèi)需；為保持競(jìng)爭(zhēng)力使本幣貶值。全球化使得治理通脹變得復(fù)雜，因?yàn)樵絹?lái)越多導(dǎo)致通脹的因素是由全球市場(chǎng)決定。但無(wú)論如何，限制貨幣供給增長(zhǎng)是治理通脹的必要手段。在高通脹時(shí)期，沒有貨幣供給數(shù)量的控制，意圖實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的緊縮政策很可能會(huì)失效。

對(duì)于越南來(lái)講，它必須穩(wěn)定存款，同時(shí)控制信貸增長(zhǎng)。前者需要提高利率到通脹率以上的水平。越南出現(xiàn)的黃金需求是通脹預(yù)期很高的危險(xiǎn)信號(hào)。由于紙幣換成黃金，加快了貨幣周轉(zhuǎn)速度，進(jìn)一步推動(dòng)了通脹。為阻止通脹攀升，政府必須確保銀行存款的價(jià)值受到保護(hù)。

控制信貸增長(zhǎng)是穩(wěn)定貨幣供給的另一種方式。政府可能會(huì)對(duì)銀行實(shí)施信貸配額。其目標(biāo)應(yīng)該是迅速降低兩位數(shù)的信貸增長(zhǎng)率，從逾60％的峰值落下來(lái)。由于政府控制信貸擴(kuò)張，許多投資項(xiàng)目會(huì)被削減。其間很可能會(huì)出現(xiàn)“爛尾樓”，就像1994年之后中國(guó)經(jīng)歷的那樣。

這次高通脹會(huì)削弱越南的競(jìng)爭(zhēng)力。市場(chǎng)認(rèn)定越南為保證出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略，必須使本幣貶值。在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期越南盾會(huì)貶值30％。貨幣貶值并不總是壞事。但對(duì)越南肯定不是好事。當(dāng)一個(gè)國(guó)家產(chǎn)能過(guò)剩，貶值會(huì)發(fā)揮很好的作用。如，1998年韓國(guó)重工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，而貶值在其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中起了重要作用。但越南還沒有建立起工業(yè)體系。貶值會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的通脹，而通脹又要求越南盾進(jìn)一步貶值，以保障出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力。這種惡性循環(huán)會(huì)使一個(gè)國(guó)家陷入長(zhǎng)期不穩(wěn)定。事實(shí)上，越南人均收入低于1000美元，還有很大的空間通過(guò)提高效率來(lái)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

越南應(yīng)將穩(wěn)定幣值作為治理通脹的核心戰(zhàn)略。它應(yīng)從鄰國(guó)或國(guó)際金融組織，例如國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行和亞洲發(fā)展銀行，借入美元。如果越南可以發(fā)布一項(xiàng)可信的穩(wěn)定幣值的政策，國(guó)內(nèi)美元和黃金需求就會(huì)減少，這可以減慢貨幣周轉(zhuǎn)速度，從而降低通脹率。當(dāng)然，不控制貨幣供給、壓縮投資，穩(wěn)定幣值就不會(huì)有效。

有限危機(jī)

當(dāng)前，越南的情況很像1992年－1993年的中國(guó)。越南已經(jīng)具備了經(jīng)濟(jì)起飛的必要因素。國(guó)際投資者看到了它的潛力，并投入大量資本。越南政府無(wú)法獨(dú)立制定政策，并試著滿足所有利益集團(tuán)，允許項(xiàng)目開工和信貸擴(kuò)張。當(dāng)然，1992年，中國(guó)的超額貨幣供給是因?yàn)樗烈庥∷⑩n票，卻沒有考慮到通脹后果；而“熱錢”流入是越南貨幣超額供給最重要的驅(qū)動(dòng)因素。越南和中國(guó)的相似之處在于，政府都樂觀、沒有經(jīng)驗(yàn)，一旦有可能，政府都會(huì)看好的一面，并且容忍過(guò)度信貸擴(kuò)張?zhí)谩?/p>

一旦經(jīng)濟(jì)著陸，越南就像15年前中國(guó)那樣，面臨非常好的機(jī)遇。它有很好的勞動(dòng)力和傾向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政府。它需要修建基礎(chǔ)設(shè)施和建立工業(yè)基礎(chǔ)。修建經(jīng)濟(jì)金字塔需要耐心，而不是立即嘗試做每件事。現(xiàn)在發(fā)生的事情對(duì)越南政府是一個(gè)教訓(xùn)，未來(lái)越南政府的經(jīng)濟(jì)管理方式會(huì)因這次危機(jī)而有所改善。當(dāng)國(guó)際資本集體從越南股市退出，股市跌到低點(diǎn)，這時(shí)的越南更值得投資。當(dāng)然，由于外國(guó)資本持續(xù)撤出，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步下跌。越南股市復(fù)蘇需要時(shí)間，就像1994年中國(guó)股市那樣。

越南危機(jī)目前影響范圍較小，原因是發(fā)展中國(guó)家有充足的美元。1998年，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家有短期美元債務(wù)。一旦債權(quán)人感到前景不確定，他們會(huì)抽逃資金。這是因?yàn)楫?dāng)發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，他們可以獲得利息收入；形勢(shì)不好，他們就要虧本。目前傳播效應(yīng)來(lái)自股市和樓市的“熱錢”撤離。當(dāng)資金從股市和樓市中抽出，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降。因此，資金流出越快，流出量越小。這種自我平衡的調(diào)節(jié)過(guò)程，使得這次危機(jī)的傳染性沒有十年前嚴(yán)重。

傳染效應(yīng)有限，并不意味著國(guó)際社會(huì)不該給越南提供援助。作為鄰國(guó)，中國(guó)應(yīng)該擔(dān)負(fù)特殊的責(zé)任。任何危機(jī)都有意想不到的后果。例如，柬埔寨和老撾很容易受到越南危機(jī)的影響，而中南半島的穩(wěn)定對(duì)中國(guó)西南的安定非常重要。因此，援助也是從中國(guó)的利益考慮。如果越南請(qǐng)求中國(guó)幫助，中國(guó)應(yīng)該同意。

傳染效應(yīng)有限，也不意味著其他新興經(jīng)濟(jì)體仍能繼續(xù)原來(lái)的發(fā)展模式。越南遇到的問題，其他國(guó)家也存在。實(shí)際上，經(jīng)過(guò)數(shù)年高速貨幣擴(kuò)張，通脹正在影響每一個(gè)人。幾乎所有的發(fā)展中國(guó)家都需要冷卻內(nèi)需來(lái)控制通脹。大多數(shù)新興國(guó)家，至少是很多新興國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)高估，控制通脹意味著資產(chǎn)價(jià)格下調(diào)，那是一個(gè)相當(dāng)痛苦的過(guò)程。

印度是這輪增長(zhǎng)的超級(jí)明星之一。但與“金磚四國(guó)”（巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)）中的其他三國(guó)不同，印度有貿(mào)易和財(cái)政赤字。因此，它更容易像越南這樣陷入劇烈調(diào)整。它的通脹率可能會(huì)很快攀升到兩位數(shù)。其財(cái)政約束可能迫使政府停止石油補(bǔ)貼，由此推高通脹，可能引發(fā)不穩(wěn)定，并嚇退“熱錢”。當(dāng)大量“熱錢”從股市撤離，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致不穩(wěn)定。如果印度開始劇烈調(diào)整，將打擊投資者對(duì)所有新興市場(chǎng)的信心，后果非常嚴(yán)重。對(duì)新興市場(chǎng)的信念，主要來(lái)自對(duì)中國(guó)和印度經(jīng)濟(jì)的樂觀。如果一顆明星墜落，投資者信心將跌到自1998年以來(lái)的最低點(diǎn)?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事