在目前的動蕩時期，投資者需清楚了解宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

上月，我去倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院參加了一周的研討會。利用在倫敦的機(jī)會，我拜訪了一些銀行業(yè)和資產(chǎn)管理行業(yè)的老朋友，了解他們對目前全球投資環(huán)境的看法。這些看法不一定正確，但是在這里我愿意和讀者分享。

次貸危機(jī)，主要是衍生市場的危機(jī)，可能已經(jīng)過去了大半。美國政府正在考慮為次級抵押貸款市場提供約3000億美元的擔(dān)保，以防止更多違約出現(xiàn)。

這次危機(jī)同樣是由一次嚴(yán)重的投機(jī)泡沫造成，歸根結(jié)底可以說是一種貨幣現(xiàn)象?？v觀眾多投機(jī)性泡沫的演化過程，很容易發(fā)現(xiàn)，在泡沫膨脹的最后階段，所有人都處于顛狂狀態(tài)：盡管市場價(jià)格已經(jīng)大幅上漲，但每個人還是相信這種趨勢將一直持續(xù)下去。

本質(zhì)上說，2003年以來，金融市場泡沫的形成及其破滅不過是一個貨幣現(xiàn)象。我在倫敦見到的每一個人都贊同這種觀點(diǎn)：世界各地的低利率政策維持時間太久了，低利率環(huán)境造成各金融機(jī)構(gòu)對財(cái)務(wù)杠桿的廣泛使用，結(jié)果就是泡沫的持續(xù)膨脹。過去四年間，許多投資者和金融機(jī)構(gòu)借錢從事投機(jī)活動，特別是日元套利交易，從中獲利不菲。不幸的是，過多放貸和過低利率帶來大量貨幣投放，最終必然造成高通脹率，后者又迫使央行開始加息。實(shí)際利率的提升，最終捅破了泡沫。而金融市場泡沫的破裂不僅影響金融市場自身，也會影響到資產(chǎn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格。

美國住房市場首先受到泡沫破裂的沖擊。房價(jià)上升時，美國的房屋所有者利用“房屋凈值貸款”獲得了高達(dá)1.1萬億美元的借款。這種貸款允許房屋所有者以房價(jià)資本利得作為抵押。當(dāng)美國平均房價(jià)相對于2006年高峰時期下跌了15％甚至更多時，估計(jì)有2000萬美國人的房屋變成了負(fù)資產(chǎn)。這是美國自1930年以來第一次全國范圍內(nèi)的房價(jià)下跌。

如果房貸違約率上升3％，美國銀行7萬億美元優(yōu)質(zhì)抵押貸款中的2100億美元將成為不良貸款。這里還沒有考慮對經(jīng)濟(jì)周期更加敏感的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的可能損失。到目前為止，美國房貸抵押貸款的損失中，有一半是由歐洲和其他外國銀行承擔(dān)的，因?yàn)槊绹抠J抵押貸款很大程度上已經(jīng)資產(chǎn)證券化。盡管如此，美國銀行業(yè)仍然需要大約3000億美元至4000億美元的再融資，以彌補(bǔ)目前房貸損失對資本金的侵蝕。如果銀行業(yè)不能獲得再融資，銀行信貸必然會收縮，進(jìn)而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況可能更加惡化。

房價(jià)下跌的同時，世界各地的大宗商品價(jià)格卻在不斷上漲。大宗商品價(jià)格飛漲主要有四個原因。

第一，主要商品價(jià)格大多以美元定價(jià)，隨著美元兌歐元貶值了大約一半，基本商品的價(jià)格差不多也上漲一倍。這是一個純粹的貨幣現(xiàn)象；第二，對大宗商品的消費(fèi)需求大幅增加。十年前新興市場的需求量占全球需求量的三分之一，今天這一比例已上升至二分之一左右；第三，對大宗商品的投資需求增加。目前投資者已將大宗商品當(dāng)做一種用于投資的資產(chǎn)類型大量持有。例如，對沖基金、養(yǎng)老基金和ETF基金都大量持有大宗商品，用以對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)；第四，供給沖擊。澳大利亞旱災(zāi)造成了全球大米供應(yīng)一定程度的減產(chǎn)；油價(jià)的持續(xù)上升已極大增加了其他大宗商品的生產(chǎn)成本，最終使后者價(jià)格螺旋式上升。現(xiàn)在我們不得不接受這樣的現(xiàn)實(shí)：在近20年的價(jià)格相對穩(wěn)定期之后，通脹幽靈又開始在全球抬頭。過去20年間，有利于食品和大宗商品生產(chǎn)的總體良好氣候狀況，未來已很難持續(xù)。

泡沫終究要破滅。最近卸任的美聯(lián)儲理事弗雷德里克米什金，盡管過去一直堅(jiān)持宣稱貨幣政策在阻止泡沫方面無能為力——因?yàn)榕菽欠翊嬖诤茈y識別，但最近他也開始承認(rèn)，伴隨信貸擴(kuò)張而來的資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，可能造成金融市場的不穩(wěn)定，因此著眼于控制通脹和管理總需求的貨幣政策，可能也需要謹(jǐn)慎地有所反應(yīng)。隨著名義利率的不斷提升，特別是當(dāng)實(shí)際需求下降、供給增加時，實(shí)際利率的上升最終將阻止商品價(jià)格泡沫。

目前，許多大宗商品價(jià)格已明顯高于生產(chǎn)成本。屢創(chuàng)新高的黃金價(jià)格可能已到達(dá)頂峰，因?yàn)閲H貨幣基金組織和一些央行已宣布要開始出售部分黃金儲備。如果歐佩克能夠增加原油產(chǎn)量，油價(jià)持續(xù)上漲態(tài)勢也會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。今天，新興市場已能夠?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)走勢產(chǎn)生一定的影響，盡管許多新興經(jīng)濟(jì)體還沒有意識到這一事實(shí)。

在目前的動蕩時期，投資者需清楚了解宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。時機(jī)選擇怎么說都不為過。當(dāng)別人都在買進(jìn)時跟著買進(jìn)，非常容易；當(dāng)別人都在賣出時逆勢買入，則決策艱難，需要極大的勇氣。投資的真正難題不僅是購買什么，還在于何時購買。如果行動過早，可能會損失不??；如果行動太晚，可能會一無所獲?！?/p>

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會前主席