社保基金將投資管理權(quán)全部交給私募股權(quán)投資基金（PE）管理人，這在所有國(guó)有資金中都是一個(gè)大膽的嘗試

盡管國(guó)際私募股權(quán)投資基金正在經(jīng)歷下行周期的痛苦，但中國(guó)的投資者們卻正在踏浪躍進(jìn)。

2008年6月11日，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)（下稱社?；穑├硎麻L(zhǎng)戴相龍?jiān)谔旖蛘匍_的首屆中國(guó)股權(quán)投資基金年會(huì)上明確表示，社?；饘?duì)鼎暉投資（下稱鼎暉）、弘毅投資（下稱弘毅）管理的人民幣基金各投資20億元。

這是大型國(guó)有投資機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)化私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，下稱PE）管理者的首次合作。得益于社?；鸬倪@兩筆投資，鼎暉和弘毅成功募集到各自的第一筆人民幣基金，首次擺脫了融資、退出“兩頭在外”的運(yùn)營(yíng)模式。

實(shí)際上，人民幣PE基金的形式早已在中國(guó)存在多年，但囿于政策限制，只能面向個(gè)人和私企融資，因而一直未有大發(fā)展。此番社保獲準(zhǔn)進(jìn)行私募股權(quán)投資無(wú)異于為中國(guó)PE基金打開了資金源頭。戴相龍?jiān)谔旖颉叭谇?huì)”的主旨演講中表示，2008年社?；鸬目傎Y產(chǎn)將達(dá)到6000多億元，到2010年就可以達(dá)到1萬(wàn)億元。按照目前的資產(chǎn)規(guī)模，對(duì)PE的投資可達(dá)到500億元，三年以后可以達(dá)到1000億元。

“社保基金投資的力度超過(guò)原來(lái)的預(yù)期?！倍熗顿Y董事長(zhǎng)吳尚志對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。借鑒歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的先例，養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期資金的進(jìn)入極大推動(dòng)了各國(guó)PE的發(fā)展，如果社保能帶動(dòng)其他資金的投資，則可以促進(jìn)投資基金的迅速發(fā)展。另外，作為目前國(guó)內(nèi)PE行業(yè)的最大出資人，社?；鹨允袌?chǎng)化方式參與，亦將在潛移默化之中影響PE行業(yè)的各種標(biāo)準(zhǔn)。

然而，社保基金將投資管理權(quán)全部交給PE管理人，在所有國(guó)有資金中都是一個(gè)大膽的嘗試，如何防范道德風(fēng)險(xiǎn)，如何有效平衡投資人與管理人之間的利益，社?；鹑杂泻荛L(zhǎng)的路要走。

社?；鹜剖?/p>

今年4月，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部同意，社?；鹂梢酝顿Y經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)改委備案的市場(chǎng)化股權(quán)投資基金，總體投資比例不超過(guò)社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計(jì)）的10％。這意味著，社?；皤@得了在該比例內(nèi)對(duì)股權(quán)投資基金投資的自主決策權(quán)。

對(duì)于社?；鸲?，這是其資產(chǎn)配置的一個(gè)重要調(diào)整，近年來(lái)快速增長(zhǎng)的資產(chǎn)規(guī)模令社?；鹩辛藦?qiáng)烈的另類投資（alternative investment）需求。

截至2007年末，全國(guó)社會(huì)保障基金權(quán)益4140億元，加上受托管理的行業(yè)統(tǒng)籌基金和個(gè)人賬戶中央補(bǔ)助資金，基金總資產(chǎn)市值5162億元。和五年前相比，分別增加了近2900億元和3900億元。目前，這些資產(chǎn)主要配置在債券、公開市場(chǎng)股票等資產(chǎn)類別當(dāng)中。

在過(guò)去的五年中，社?；鸬哪昊找媛蕿?0.7％，比同期年均通脹率2.59％高出8.11個(gè)百分點(diǎn)，但其中股市上漲因素不容忽視。一位業(yè)內(nèi)人士指出，從1000點(diǎn)到6000點(diǎn)的投資機(jī)會(huì)很難再現(xiàn)，而通脹壓力則成為現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加，社?；鹫{(diào)整資產(chǎn)配置的需求愈發(fā)迫切。

“從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者通常將10％左右的資金配置到另類投資。社保從早期協(xié)議存款、到投資國(guó)債再到PE投資，正在經(jīng)歷從風(fēng)險(xiǎn)低的業(yè)務(wù)向風(fēng)險(xiǎn)高的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變的過(guò)程。”社?；鸬囊晃还賳T對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。

據(jù)悉，在股權(quán)投資方面，2005年社?；鹁鸵勋@準(zhǔn)向工商企業(yè)投資，規(guī)模不超過(guò)總資產(chǎn)的20％，不過(guò)投資范圍限定于中央國(guó)資委（不包括地方國(guó)資委）下屬企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，由于在具體操作中遇到難度，社?；鹬两裰煌顿Y了交通銀行、京滬高鐵等四個(gè)項(xiàng)目。最近社保基金曾試圖入股準(zhǔn)備在A股上市的中國(guó)建筑股份有限公司，但國(guó)資委的意見更傾向于讓旗下的國(guó)企相互參股，社?；鹱罱K未能入圍。

“2006年底社?；鹁屯顿Y了國(guó)務(wù)院特批的天津渤海產(chǎn)業(yè)基金，當(dāng)時(shí)我們就希望得到自主投資權(quán)，可以自主地選擇社保資金的投資管理人，兩年之后，這個(gè)目標(biāo)終于實(shí)現(xiàn)了。”上述社?；鸬墓賳T告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

一拍即合

社保對(duì)于自主投資PE的追求，與中國(guó)PE投資界的現(xiàn)狀不無(wú)關(guān)系。

目前，在中國(guó)本土PE界存在三種力量。首先，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，在中國(guó)民間已經(jīng)形成了形形色色的PE投資機(jī)構(gòu)，惟其規(guī)模非常有限。其次，在各地政府推動(dòng)下，經(jīng)過(guò)發(fā)改委報(bào)國(guó)務(wù)院特批，中國(guó)目前出現(xiàn)了包括渤海產(chǎn)業(yè)基金在內(nèi)的六只基金，規(guī)模往往以數(shù)十億計(jì)。但上述兩類基金的管理者都缺乏大型資金管理運(yùn)作方面的業(yè)績(jī)記錄。

第三種力量即是鼎暉、弘毅等植根于本土的“外資PE”。事實(shí)上，鼎暉的投資團(tuán)隊(duì)來(lái)自于中國(guó)國(guó)際金融公司的直接投資部，而弘毅源自聯(lián)想控股均為徹頭徹尾的國(guó)產(chǎn)背景。然而這些PE的初創(chuàng)時(shí)期，由于中國(guó)法律上不允許創(chuàng)設(shè)有限合伙制企業(yè)（由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)管理職能和無(wú)限責(zé)任，有限合伙人則不參與管理，一般認(rèn)為這種形式在激勵(lì)和約束投資管理人方面可達(dá)到最優(yōu)效果），為符合國(guó)際投資界的慣例，鼎暉、弘毅均采取了在境外注冊(cè)、向國(guó)際投資者融資，在國(guó)內(nèi)投資，再通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)退出的“兩頭在外”的運(yùn)作模式。

“不過(guò)，我們知道有朝一日社保基金會(huì)有投資需求，而我們作為中國(guó)的基金管理公司，不管理國(guó)內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)的錢是不會(huì)有前途的?！眳巧兄菊f(shuō)。

弘毅投資總裁趙令歡則告訴記者：“去年9月，我們開始和社保進(jìn)行正式溝通，最終能與社保結(jié)緣，政府相關(guān)部門的撮合起到了很大的促進(jìn)作用。”

據(jù)悉，社?；鹇氏认騽趧?dòng)保障部和財(cái)政部上報(bào)材料，其間，鼎暉投資也幫助社?；饻?zhǔn)備了大量素材，包括公司的材料、行業(yè)情況、國(guó)際現(xiàn)狀，同時(shí)向相關(guān)部門去解釋PE產(chǎn)品的特點(diǎn)，積極配合社保基金推動(dòng)此事。

方案上報(bào)國(guó)務(wù)院后，國(guó)務(wù)院征求了發(fā)改委的意見。目前，發(fā)改委批準(zhǔn)的第二批五家產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)目前正在進(jìn)行籌建，發(fā)改委已經(jīng)注意到由于大型金融機(jī)構(gòu)出資受到法律以及監(jiān)管部門的限制，動(dòng)輒百億元的產(chǎn)業(yè)基金融資遇到瓶頸，而社?；鹑裟艹蔀楫a(chǎn)業(yè)基金的主要出資人，則可能帶動(dòng)其他資金進(jìn)行投資，加快產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。

在各方的推動(dòng)下，社?；鸬淖灾魍顿Y權(quán)于今年3月獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。社保基金可以投資經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金，而市場(chǎng)化的PE基金在發(fā)改委備案后也可以獲得社?；鸬耐顿Y。

特別條款

“社?；鸬钠鸩侥芙o其他有類似的資產(chǎn)配置需求的公司起到示范作用，如企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等，他們的菜譜里都應(yīng)該有PE。”趙令歡說(shuō)。

6月6日，社?；鹇氏扰c弘毅投資簽訂了相關(guān)協(xié)議。據(jù)悉，鼎暉、弘毅將分別成立不超過(guò)50億元的人民幣基金，預(yù)計(jì)年內(nèi)募集完成，基金的其他出資人既包括企業(yè)，也包括個(gè)人。社保資金在這兩只人民幣基金中的地位舉足輕重。鼎暉和弘毅均須與社?；鹣刃姓勁?，再根據(jù)與社?；疬_(dá)成的條款與其他投資者談判，最終組建基金。

今年3月，社?；皤@批額度之后，全國(guó)社保理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民帶隊(duì)，正式對(duì)鼎暉和弘毅進(jìn)行了盡職調(diào)查。

“我們對(duì)社保基金很透明，把我們與外資條款的基本框架給他們看。因?yàn)槲蚁Ｍ涝腿嗣駧呕鸬臈l款近似，這樣對(duì)投資人公平。如果哪個(gè)條款對(duì)我們有利，我們?cè)谕顿Y過(guò)程中傾向于哪個(gè)基金，這樣對(duì)投資人就不公平?！眳巧兄窘榻B，鼎暉和社保基金的商業(yè)條款相當(dāng)接近國(guó)際水平，“條款框架可以理解為行內(nèi)的行規(guī)，社保從其他渠道也能獲得，主要還是看社保需要加什么特別條款?！?/p>

社保基金獲得的最主要特別條款包括：鎖定后續(xù)基金的投資比例和聯(lián)合投資中的優(yōu)先權(quán)。

通常來(lái)講，PE基金做大之后管理人都希望能有分散的投資群體和寬松的運(yùn)營(yíng)環(huán)境。最近，弘毅投資第四期美元基金共募集了近14億美元，獲得了5倍以上的超額認(rèn)購(gòu)，只能壓縮了一些有限合伙人的出資規(guī)模。

另一方面，社保基金受自身機(jī)構(gòu)規(guī)模和薪酬水平的限制，不太可能建立起人數(shù)眾多的專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，聯(lián)合投資的優(yōu)先權(quán)令社保可以有選擇性地參與具體項(xiàng)目的投資。

對(duì)此，吳尚志評(píng)價(jià)說(shuō)：“社保利用今天非常強(qiáng)勢(shì)的談判地位，鎖定了未來(lái)可持續(xù)的服務(wù)?！?/p>

對(duì)于這兩只人民幣基金未來(lái)的投資回報(bào)，社保則提出了25％的預(yù)期。鼎暉和弘毅的前幾期美元基金的回報(bào)水平都遠(yuǎn)超這個(gè)水平。不過(guò)，也有市場(chǎng)人士指出，雖然中國(guó)的PE市場(chǎng)前景向好，但過(guò)去兩三年間那種“一級(jí)市場(chǎng)過(guò)分低估、二級(jí)市場(chǎng)過(guò)分高估”的時(shí)代將一去不返，未來(lái)PE投資的收益將會(huì)回歸正常水平。

市場(chǎng)化挑戰(zhàn)

經(jīng)過(guò)一年多的努力，社保基金順利獲得了自主投資權(quán)，并以市場(chǎng)化的方式甄選鼎暉和弘毅入局，作為社保市場(chǎng)化運(yùn)作PE嘗試的開始。不過(guò)，在中國(guó)的這樣一個(gè)轉(zhuǎn)型市場(chǎng)中的PE運(yùn)作仍要面對(duì)多種挑戰(zhàn)。

因其資金的長(zhǎng)期性以及對(duì)基金管理人投資決策獨(dú)立性的認(rèn)可，社保已經(jīng)成為PE基金募集時(shí)的追逐對(duì)象。

手握500億元人民幣的投資額度，面對(duì)高度亢奮的PE投資界，以社保寥寥數(shù)人的投資決策團(tuán)隊(duì)，如何能在眾多PE的追逐之下選擇好的管理人，是社保面臨的第一大挑戰(zhàn)。

“中國(guó)一下出現(xiàn)這么多PE基金，將來(lái)必然有基金要被淘汰，這樣的年景一旦出現(xiàn)，對(duì)社保的影響一定很大，因此對(duì)管理者的選擇一定要非常謹(jǐn)慎?！币晃婚L(zhǎng)期從事PE投資人士這樣說(shuō)。

另一方面，PE基金在中國(guó)仍屬于新生事物。出資人和管理者之間的磨合才剛剛開始。

戴相龍?jiān)谔旖虻臅?huì)議上表示，“中國(guó)的基金管理公司管理經(jīng)驗(yàn)很少，回報(bào)紀(jì)錄不是很明顯，投資人憑什么要把錢交給你呢？還要很高的傭金？所以投資人會(huì)有一定的顧慮。當(dāng)時(shí)渤海產(chǎn)業(yè)基金只用一個(gè)月就募集到了資金，但是傭金、分紅的問題就談了六個(gè)月?！鳖愃魄樾卧谖磥?lái)的中國(guó)PE發(fā)展道路上仍會(huì)不可避免地發(fā)生。

目前，中國(guó)市場(chǎng)中的優(yōu)秀基金管理者很少，而且多數(shù)管理人可能會(huì)同時(shí)管理人民幣和美元的兩種基金。如何確保這些管理者將足夠的精力放在人民幣基金上，亦是社保需要面對(duì)的一個(gè)問題。

“社保對(duì)我們的要求之一就是，要保證投資團(tuán)隊(duì)有相當(dāng)?shù)臅r(shí)間放在人民幣基金上，比如從團(tuán)隊(duì)在國(guó)內(nèi)工作的時(shí)間上加以約束。”一位正在與社?；疬M(jìn)行談判的PE管理人這樣說(shuō)。

對(duì)于人民幣基金與美元基金之間的關(guān)系，吳尚志認(rèn)為，這是兩個(gè)完全不同的產(chǎn)品，投資領(lǐng)域、法律架構(gòu)、客戶需求均不相同?！艾F(xiàn)在來(lái)看，人民幣投資審批快，還有升值預(yù)期，企業(yè)需要人民幣融資的更多，但是人民幣基金不好募集，所以我們要掌握節(jié)奏?！彼f(shuō)。■

鼎暉與弘毅

鼎暉投資成立于2002年，其前身為中國(guó)國(guó)際金融公司直接投資部，目前管理的基金有30多億美元，其中PE為20億美元，創(chuàng)投基金7億美元，此外還包括對(duì)沖基金等。鼎暉設(shè)立的人民幣基金總規(guī)模不超過(guò)50億元。

此次人民幣基金的募集，除社?；鹜?，中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資和擔(dān)保公司還將出資5億元，恒生電子（上海交易所代碼：600570）等機(jī)構(gòu)投資人及其高管共出資1億元。未來(lái)六個(gè)月，鼎暉將繼續(xù)募集資金，預(yù)計(jì)于年內(nèi)完成募集。

弘毅投資顧問有限公司是聯(lián)想控股有限公司旗下的投資公司，至2006年末，弘毅募集的前三期融資相當(dāng)于55億元人民幣，而新近完成的一期融資規(guī)模則為13.98億美元。預(yù)計(jì)此次人民幣基金的規(guī)模不超過(guò)50億元，期限為8+2年。弘毅在過(guò)去五年中投資了18個(gè)項(xiàng)目。