為擴(kuò)大上市融資規(guī)模，恒大地產(chǎn)在2007年一年間，土地儲備膨脹近8倍。上市失敗后，債務(wù)危機(jī)已在眼前

似乎只差一步，許家印由云端跌入谷底，從一場首富夢中驚醒。

3月20日晚7時(shí)，恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（下稱恒大地產(chǎn)）在香港交易所網(wǎng)站發(fā)布公告，宣布中止上市計(jì)劃。這一天，本是恒大地產(chǎn)IPO（首次公開發(fā)行股票）計(jì)劃中結(jié)束招股、公布定價(jià)的日子。

根據(jù)恒大地產(chǎn)3月12日公布的招股說明書，恒大地產(chǎn)原本準(zhǔn)備發(fā)售約29.61億股份，招股價(jià)介于每股3.5港元至5.6港元，募集資金103.6億至165.76億港元。公司原計(jì)劃于3月13日至3月18日公開招股，3月28日在H股正式掛牌。

此前，瑞信、美林等承銷商對恒大地產(chǎn)的估值上限超過1300億港元。多家媒體預(yù)測，董事長許家印有望榮登內(nèi)地首富。

但在美國次貸危機(jī)和中國信貸緊縮的雙重夾擊下，一切已化為泡影。恒大地產(chǎn)3月20日公告稱，“鑒于國際資本市場現(xiàn)時(shí)波動不定及市況不明朗，本公司決定不會根據(jù)原有時(shí)間表進(jìn)行全球發(fā)售?！?/p>

從恒大地產(chǎn)逆市招股之初，市場便普遍不看好，但最終結(jié)果甚至比預(yù)想的還要糟糕。恒大地產(chǎn)曾在報(bào)告中預(yù)測，其2008年盈利將達(dá)77.57億元，是2007年的近8倍。

但據(jù)《明報(bào)》披露，恒大地產(chǎn)招股初期，其調(diào)查五家券商，僅獲800萬港元認(rèn)購。香港當(dāng)?shù)孛襟w均預(yù)測，恒大地產(chǎn)可能將以最低價(jià)發(fā)售。

3月17日，恒大地產(chǎn)曾發(fā)布公告，宣布將招股截止日期延后一天至19日，希望找到更多的潛在投資者。不過，無論是盈利許諾、低價(jià)折讓還是延長招股，都不能幫助恒大地產(chǎn)挽回投資者的信心。

在上市遇挫后，許家印發(fā)表聲明稱，盡管受全球性股市下跌影響，仍有眾多“有遠(yuǎn)見的投資者表現(xiàn)出極大興趣和認(rèn)同”。許家印稱，“恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)前景和盈利增長潛力十分明顯，一旦時(shí)機(jī)成熟，我們會重新公布上市計(jì)劃?！?/p>

但恒大地產(chǎn)此次上市折戟引發(fā)的問題，遠(yuǎn)比這份看似輕松的聲明嚴(yán)重得多。作為在去年地產(chǎn)泡沫中迅速崛起的“明星”，恒大地產(chǎn)原本設(shè)計(jì)的道路與當(dāng)年的順馳極為相似：用最快的速度拿地，再用最快的速度上市，獲得資金后繼續(xù)快速拿地快速開發(fā)。

如果自2006年下半年掀起的這輪房價(jià)飆升可以持續(xù)時(shí)間再久一點(diǎn)，或許許家印選擇的這條速成之路已經(jīng)順利完成沖刺?？上袌鰶]有“如果”。

現(xiàn)在，許家印需要面對的，是賭局結(jié)束之后的一片狼藉——4580萬平方米的土地儲備（大部分還在等待開發(fā)）；111.334億元的銀行貸款及其他借款；近10億美元（約合70.4億元人民幣）機(jī)構(gòu)投資者借款，以及至少在25億元以上的拖欠土地出讓金。

左手鋼鐵 右手地產(chǎn)

除了慨嘆時(shí)運(yùn)不濟(jì)，許家印大概不會認(rèn)為恒大地產(chǎn)選擇的這條速成之路有何問題。在他之前，已經(jīng)有很多冒險(xiǎn)家在地產(chǎn)業(yè)涉險(xiǎn)成功。

恒大地產(chǎn)上市計(jì)劃始自2006年6月，其時(shí)，許家印擁有鋼鐵、地產(chǎn)兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)，但是與其在鋼鐵行業(yè)的雄心勃勃相比，恒大地產(chǎn)影響力一直偏于廣州一隅，直至2007年才異軍突起。

恒大地產(chǎn)原為恒大實(shí)業(yè)一家控股90％的下屬子公司，許掌控的另一公司廣州凱隆占10％股份。恒大實(shí)業(yè)為許家印全資控股公司，其下還有恒大鋼鐵、金碧物業(yè)兩間公司，并控股一家A股上市公司綠景地產(chǎn)（深圳交易所代碼：000502），持有其26.89％股權(quán)。

工商資料顯示，恒大實(shí)業(yè)前身為廣州市天帝實(shí)業(yè)開發(fā)有限公司（下稱廣州天帝），于1996年2月由深圳千盈實(shí)業(yè)公司（下稱深圳千盈）與廣州市鵬達(dá)集團(tuán)有限公司（下稱廣州鵬達(dá)）共同成立。其中，廣州鵬達(dá)便是許家印發(fā)軔之地。

許家印祖籍河南周口，1982年畢業(yè)于武漢鋼鐵學(xué)院金屬材料專業(yè)，歷任原冶金部舞陽鋼鐵公司技術(shù)員、車間副主任、主任。1992年，許離職赴深圳，歷任深圳中達(dá)房地產(chǎn)開發(fā)公司（下稱深圳中達(dá)）辦公室副主任、主任。

1994年，深圳中達(dá)決意進(jìn)軍廣州地產(chǎn)，組建廣州鵬達(dá)，許家印出任法人代表。鵬達(dá)開發(fā)珠島花園項(xiàng)目，創(chuàng)造“當(dāng)年開工，當(dāng)年銷售，當(dāng)年銷完”的業(yè)績，被央視報(bào)道為“珠島效應(yīng)”。廣州鵬達(dá)亦在三年間發(fā)展出七家子公司。

1996年8月，廣州鵬達(dá)將其持有的廣州天帝40％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣州凱??；1997年3月，廣州天帝更名為恒大實(shí)業(yè)，許家印出任董事長。2002年8月，深圳千盈將其持有恒大實(shí)業(yè)60％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給許家印，廣州凱隆則將其持有的恒大實(shí)業(yè)30％股權(quán)轉(zhuǎn)讓與許家印，另10％轉(zhuǎn)讓與許家印之侄許火健。至此，許控股了恒大實(shí)業(yè)。

1998年6月，在許家印創(chuàng)建恒大實(shí)業(yè)一年后，通過公開拍賣在廣州拿到第一塊土地。該地塊位于廣州市海珠區(qū)南州路，總價(jià)1.34億元，樓面地價(jià)僅686元/平方米。恒大地產(chǎn)后將此開發(fā)為金碧花園項(xiàng)目，開盤價(jià)2500元/平方米。許對外稱此為其第一桶金。此后，恒大以“開盤必特價(jià)，特價(jià)必升值”大舉發(fā)動廣告攻勢。許家印本人則表現(xiàn)低調(diào)神秘，甚少接受媒體采訪，其“左手投資地產(chǎn)，右手投資鋼鐵”的經(jīng)營之道，亦顯另類。

2003年，恒大實(shí)業(yè)在廣東投資建設(shè)年產(chǎn)量1000萬噸鋼鐵基地，稱其首期200萬噸生產(chǎn)線現(xiàn)已順利投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值規(guī)模近200億元。2004年12月及2005年4月，恒大鋼鐵分別投產(chǎn)180萬噸和320萬噸軋鋼項(xiàng)目。投產(chǎn)前九個(gè)月產(chǎn)值僅4.95億元，遠(yuǎn)低于投產(chǎn)之初第一年產(chǎn)值50億元預(yù)期。

此后，廣東省宣布計(jì)劃在2007年至2010年淘汰總計(jì)985萬噸的落后鋼鐵產(chǎn)能。廣東省兩大鋼鐵企業(yè)——廣鋼集團(tuán)和韶鋼集團(tuán)淘汰總產(chǎn)能分別達(dá)到350萬噸和150萬噸。恒大鋼鐵遭遇政策寒冬。

地產(chǎn)擴(kuò)張開始

2006年6月，為獲得大規(guī)模融資，許家印決定借地產(chǎn)牛市之機(jī)，啟動恒大地產(chǎn)海外上市計(jì)劃，第一步便是重組。

許家印將恒大實(shí)業(yè)控股的恒大地產(chǎn)各項(xiàng)目子公司，分別納入新的恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司旗下，并以7890萬元賣掉了其所持有的A股上市公司綠景地產(chǎn)26.89％的股權(quán)。

恒大實(shí)業(yè)2002年以5442.38萬元控股瓊能源，后更名為綠景地產(chǎn)，本打算就此借殼上市，將地產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步裝入上市公司。但知情人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，綠景下面的海口鄂海大廈卷入了債權(quán)拍賣糾紛，許家印不得不賤賣出場，轉(zhuǎn)而謀劃海外上市。

在完成地產(chǎn)業(yè)務(wù)重組同時(shí)，許家印將鋼鐵資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，把恒大實(shí)業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)給丁玉梅。重組后，恒大實(shí)業(yè)全資控股恒大鋼鐵，其資產(chǎn)不納入上市公司。丁與許向來關(guān)系緊密，此前曾為深圳千盈法人代表，該公司曾在2002年前持有恒大實(shí)業(yè)60％股份，后全部轉(zhuǎn)與許家印。

完成重組后，許家印開始推進(jìn)上市計(jì)劃第二步，引入機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而大規(guī)模擴(kuò)大土地儲備。

2006年11月29日，恒大地產(chǎn)與德意志銀行、美林及淡馬錫簽訂協(xié)議，以恒大地產(chǎn)三分之一股權(quán)作押，由三家機(jī)構(gòu)投資者以總價(jià)4億美元認(rèn)購其8億股可換股優(yōu)先股。

這次融資條件十分苛刻。按照約定，恒大地產(chǎn)若在2008年之前實(shí)現(xiàn)上市，其回報(bào)將不少于股票發(fā)行總價(jià)值的30％；若在2008年6月6日前完成上市，其回報(bào)則不少于40％；若至2009年方完成上市，則承諾回報(bào)將上漲至不少于70％。上市后，機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)將稀釋至3.66％；許家印則以持股68.16％，重新實(shí)現(xiàn)對恒大地產(chǎn)的全權(quán)掌控。

這一債務(wù)約定，顯然是恒大地產(chǎn)上市承銷商之一的美林不遺余力逆市推進(jìn)恒大IPO的主要原因。然而，雙方始料未及的是，市場急轉(zhuǎn)直下。

這4億美元中的2.3億美元，恒大地產(chǎn)用于償還工行的一項(xiàng)過渡性貸款，其余則用于擴(kuò)大土地儲備。

2007年8月，恒大地產(chǎn)通過另一上市保薦人瑞信擔(dān)保，再次籌得4.3億美元（約合30.27億元）境外貸款及2000萬美元（約合1.408億元）境內(nèi)貸款。其中境內(nèi)貸款以金碧天下的土地使用權(quán)作為抵押。雙方約定，在上市后恒大將以部分融資償還三分之一的結(jié)構(gòu)擔(dān)保貸款，其余款項(xiàng)將于2012年8月到期前償清。恒大還承諾，若在2009年10月31日前仍未達(dá)成上市，則向貸款人授出認(rèn)沽期權(quán)。

2007年9月，恒大通過抵押恒大御景半島項(xiàng)目，再次向美林貸得1.3億美元（約合9.152億元），用于購買土地。

一場豪賭

數(shù)據(jù)顯示，2006年恒大地產(chǎn)土地儲備僅為不足600萬平方米。為謀求上市融資規(guī)模，恒大通過銀行貸款及融資，迅速擴(kuò)大土地儲備，在2007年一年間的土地儲備膨脹近8倍，達(dá)到4580萬平方米。

恒大地產(chǎn)在全國開發(fā)的33個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目中，共有29個(gè)是在2007年3月后動工或計(jì)劃動工的；共有28個(gè)是在2008年4月后才計(jì)劃預(yù)售的。

受市場影響，其中14個(gè)預(yù)計(jì)在2008年四五月間預(yù)售的項(xiàng)目，很有可能延期或縮水。這將進(jìn)一步影響到恒大地產(chǎn)本已緊繃的資金鏈。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，恒大地產(chǎn)在廣州的項(xiàng)目，已在打折銷售，其中，多個(gè)項(xiàng)目最低價(jià)已在8000元／平方米以下，并送3000元／平方米－4000元／平方米裝修。其意在回籠資金。

另有數(shù)據(jù)顯示，恒大地產(chǎn)僅有670萬平方米正在開發(fā)的建筑面積獲得包括土地使用、建設(shè)用地、建設(shè)工程規(guī)劃許可和施工許可在內(nèi)的“四證”，另有78％的項(xiàng)目未獲齊“四證”。按銀監(jiān)會規(guī)定，只有取得“四證”的項(xiàng)目，才能獲得貸款。

恒大地產(chǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表還顯示，至2007年9月30日，公司未償還銀行及其他借款總額達(dá)68.27億元。

然而，在2007年10月國家啟動新一輪宏觀調(diào)控之后，大多數(shù)地產(chǎn)公司面對信貸緊縮形勢選擇觀望，恒大地產(chǎn)卻依舊頻出重手高價(jià)拿地。

2007年10月，恒大地產(chǎn)以14億元收購上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)一地塊。先期支付3億元，其余款約定上市融資后支付。若未能償付余款，賣方可中止交易，并沒收首付款。

同在10月，恒大地產(chǎn)以約5.69億元收購南京漢典地產(chǎn)全部股權(quán)；又以約4.65億元收購湖南雄震全部股權(quán)，借以取得長沙一地塊；再以約3.73億元收購南寧銀象地產(chǎn)全部股權(quán)。

2008年1月，恒大地產(chǎn)以41億元取得廣州天河區(qū)絹麻廠地塊。成為廣州新地王。此時(shí)，受地產(chǎn)市場價(jià)量雙跌及信貸緊縮影響，全國土地均出現(xiàn)流拍現(xiàn)象。萬科等地產(chǎn)龍頭公司亦日趨謹(jǐn)慎。

“恒大此時(shí)逆市拿地，更像一場賭博，賭其上市成功?！币晃环治鋈耸勘硎?。

恒大地產(chǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，至2008年1月，因頻繁收購?fù)恋?，恒大未償還銀行及其他借款總額已達(dá)111.334億元，接近2007年9月的兩倍。此債務(wù)尚不包含恒大向機(jī)構(gòu)投資者近10億美元借貸，及其拖欠的土地出讓金。

而財(cái)報(bào)顯示，截至2007年9月30日，恒大地產(chǎn)總資產(chǎn)約為148億港元，總負(fù)債已高達(dá)140.67億港元，資產(chǎn)負(fù)債比超95％。

流動資產(chǎn)項(xiàng)目中，其應(yīng)收款項(xiàng)約達(dá)51億港元，占總資產(chǎn)超三分之一，顯示其現(xiàn)金流較差。

這條繃到極限的資金鏈，全部仰仗上市來緩解。招股書顯示，融資總額的53.6％將用于支付未付土地出讓金及現(xiàn)行項(xiàng)目資金，9.1％用于部分償還瑞信借取結(jié)構(gòu)擔(dān)保貸款。

“重組、融資、拿地、上市，是許家印的上市四部曲?！币晃煌缎腥耸糠治稣f，“如果市場一直維持著2007年10月之前的牛市，恒大地產(chǎn)有望超過碧桂園，成為最大的地產(chǎn)公司，許家印也可能一躍成為首富，機(jī)構(gòu)投資者同樣獲利頗豐。但是，恒大地產(chǎn)卻在最后一步遭遇市場動蕩、泡沫破裂，既可以說是運(yùn)氣不好，也可以說是為一場賭博付出的代價(jià)?！?/p>