無論成功與否，美聯(lián)儲采取的非常舉措肯定將成為中央銀行應(yīng)對金融危機(jī)的經(jīng)典案例，是非功過也將被反復(fù)評說

在次貸危機(jī)進(jìn)一步加劇、利率政策效應(yīng)遞減的情況下，美聯(lián)儲在過去數(shù)月中采取了一系列非常手段，對危機(jī)中的金融系統(tǒng)施以援手。

無論成功與否，這些非常舉措在未來肯定將成為中央銀行應(yīng)對金融危機(jī)的經(jīng)典案例，而美聯(lián)儲和伯南克的是非功過也將被金融市場和學(xué)術(shù)界反復(fù)評說。

提供緊急流動(dòng)性

隔夜回購（RP）

按照傳統(tǒng)的貨幣政策理論，央行向金融市場提供流動(dòng)性主要有兩種手段——公開市場操作和貼現(xiàn)貸款。

對于美聯(lián)儲來講，前者主要通過聯(lián)儲紐約分行通過隔夜回購協(xié)議（Repurchase Agreements，簡稱RP），在市場上買入或賣出美國國債，以增加或減少貨幣供給，并改變聯(lián)邦基金利率（媒體常講的加息或降息）。交易對手是20家大的投資銀行，或稱一級交易商。

貼現(xiàn)貸款（Discount Window）

貼現(xiàn)貸款，又稱貼現(xiàn)窗口，主要用于向某家金融機(jī)構(gòu)直接提供流動(dòng)性。交易對手（主要是商業(yè)銀行）將手中的各種票據(jù)作為抵押，向美聯(lián)儲取得貸款。兩者相同之處在于都是隔夜期限，但貼現(xiàn)貸款使用的抵押物遠(yuǎn)為寬泛，幾乎包括銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的所有資產(chǎn)項(xiàng)目，包括聯(lián)邦機(jī)構(gòu)（主要是房地美和房利美）債券、企業(yè)債券、房屋抵押債券、資產(chǎn)證券化債券甚至商業(yè)貸款。由于再貼現(xiàn)利率一般比聯(lián)邦基金利率（或公開市場操作的隔夜回購利率）高出100個(gè)基點(diǎn)，有懲罰性質(zhì)，金融機(jī)構(gòu)不到萬不得已，不會向美聯(lián)儲借款。

在2007年8月以來的歷次降息中，美聯(lián)儲同時(shí)大幅降低了再貼現(xiàn)利率，與聯(lián)邦基金利率的利差從100個(gè)基點(diǎn)降到了25個(gè)基點(diǎn)，目的在于鼓勵(lì)受信貸緊縮困擾的金融機(jī)構(gòu)向央行借款，但仍然鮮有銀行通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲伸手，因?yàn)檫@被市場解讀為金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性惡化的標(biāo)志。

短期拍賣工具（TAF）

2007年12月12日，面臨越來越嚴(yán)重的信貸緊縮，美聯(lián)儲開辟了一個(gè)新的窗口向市場提供流動(dòng)性，這就是所謂的短期拍賣工具(Term Auction Facility，簡稱TAF)。通過TAF，美聯(lián)儲每月兩次向金融機(jī)構(gòu)提供短期借款，提前確定數(shù)量，采取競價(jià)拍賣確定利率，同時(shí)收取金融資產(chǎn)作為抵押（抵押品范圍同于貼現(xiàn)貸款）。TAF的交易對手局限于以商業(yè)銀行為主的存款機(jī)構(gòu)，期限一般為28天。

值得注意的是，TAF除了期限較長、利率由市場決定，與貼現(xiàn)貸款實(shí)質(zhì)上并無二致（二者的具體交易對手及數(shù)量都完全保密），但卻取得了貼現(xiàn)貸款完全不同的效果。自2007年12月推出以來，TAF出乎意料地受到市場熱捧，聯(lián)儲通過TAF共向金融市場提供了2600億美元流動(dòng)性，每次競拍的數(shù)量也從最初的300億美元增加到500億美元，目前尚有1000億美元沒有到期收回。甚至有市場人士認(rèn)為，TAF是美聯(lián)儲40年來最偉大的金融創(chuàng)新。

短期證券借貸工具（TSLF）

盡管TAF的推出解決了市場流動(dòng)性的燃眉之急，但其覆蓋范圍僅限于商業(yè)銀行，在次貸危機(jī)中陷得最深的投資銀行和對沖基金卻無法利用。于是美聯(lián)儲于3月11日推出另一項(xiàng)金融創(chuàng)新短期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility，簡稱TSLF）。

其交易對手與隔夜回購協(xié)議相同，是以投資銀行為主的一級證券交易商（Primary Dealer）。相對于隔夜回購，其期限增加到28天，抵押物范圍大大拓寬，包括聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)發(fā)行的房屋抵押證券（MBS），和AAA級的非機(jī)構(gòu)房屋抵押證券。其交易類同于一種資產(chǎn)互換協(xié)議，即美聯(lián)儲用美國國債置換一級交易商的抵押資產(chǎn)，到期后換回。美聯(lián)儲許諾用拍賣的方式，向市場提供上限為2000億美元的國債，交易每周一次，計(jì)劃于3月27日開始。

這沒能救得了貝爾斯登的急。3月12日，貝爾斯登的流動(dòng)性狀況急劇惡化，卻無法從美聯(lián)儲取得緊急融資；14日，該行的股價(jià)一日之間狂跌47％；無奈之下，3月15日，經(jīng)手摩根大通，該行向美聯(lián)儲取得了一筆為期28天的緊急借款，這也是摩根大通收購貝爾斯登案的開始。3月16日，摩根大通宣布以每股2美元的超低價(jià)格收購貝爾斯登。

一級交易商信用工具（PDCF）

為了防止危機(jī)蔓延和類似貝爾斯登垮臺的事件再次發(fā)生，3月17日，美聯(lián)儲采取了迄今為止最為激進(jìn)的流動(dòng)性工具——一級交易商信用工具（Primary Dealers Credit Facility， 簡稱PDCF）。通過這一創(chuàng)新，一級交易商可以使用聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口，以回購協(xié)議的方式隔夜拆借。其激進(jìn)之處在于，首先，抵押物包括了所有投資級的企業(yè)債券、市場債券、房屋抵押債券和有價(jià)可循的資產(chǎn)支持債券；更重要的是，美聯(lián)儲沒有為借款金額設(shè)置上限，數(shù)量完全視市場需求而定。美聯(lián)儲宣布，這一窗口將至少開放六個(gè)月。在頭三個(gè)交易日中，平均每天的借款數(shù)額達(dá)到133億美元，而尚未到期收回的平均數(shù)額為288億美元。

至此，美聯(lián)儲至少向市場提供了五種流動(dòng)性工具：公開市場操作（隔夜回購協(xié)議）、貼現(xiàn)窗口、短期拍賣工具(TAF)、短期證券借貸工具（TSLF）和一級交易商信用工具（PDCF）。其品種之多、數(shù)量之大、使用的頻率之繁，在貨幣政策史上前無古人。這些激進(jìn)措施正應(yīng)了此前伯南克所主張的政策手段：以大幅度的貸幣擴(kuò)張應(yīng)對金融危機(jī)，或按照他形象的說法，用“直升機(jī)向民眾撒錢”。在這層意義上講，伯南克無愧于其“直升機(jī)大本”的綽號。

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應(yīng)該指出，即使以美聯(lián)儲的強(qiáng)勢，這種向市場提供流動(dòng)性的做法也不可能是沒有限度的。每當(dāng)聯(lián)儲通過流動(dòng)性工具收取抵押物，放出貨幣，它必須通過公開市場操作，反向沖銷相應(yīng)的流動(dòng)性（Sterilization），從而把聯(lián)邦基金利率維持在基準(zhǔn)利率水平。

美聯(lián)儲控制貨幣供給的能力取決于其資產(chǎn)負(fù)債表，其資產(chǎn)方的主要構(gòu)成是約7000億美元的美國國債。此外，美聯(lián)儲也必須要考慮交易對手的違約風(fēng)險(xiǎn)，一旦違約，這些變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)將最終囤積在聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上?？傊?，如果緊急流動(dòng)性泛濫，聯(lián)儲的貨幣政策必然失控，這將最終導(dǎo)致通貨膨脹的上升。