貝爾斯登喪鐘為誰而鳴？

□ 本刊特約記者 易午 勝寒 特派記者 陳竹 發(fā)自美國紐約、首都華盛頓

本刊記者 陳慧穎 發(fā)自北京

在風(fēng)聲鶴唳的華爾街，一家大型投資銀行的垮臺需要多長時間？

貝爾斯登（Bear Stearns，紐約交易所代碼：BSC）的答案是一周。從3月10日到17日，美國第五大投行、有著85年歷史的貝爾斯登，近年來以衍生品創(chuàng)新獲利巨億的貝爾斯登，去年年底仍被評級公司視做擁有充足流動性的貝爾斯登，像被閃電擊中一樣，迅速坍塌下來。

華爾街五大投行中，貝爾斯登規(guī)模最小，但對房屋抵押債券及其衍生信貸產(chǎn)品的風(fēng)險敞口最大。自2007年6月其屬下兩只從事信貸衍生品交易的對沖基金報出巨虧以來，貝爾斯登噩耗不斷，在次貸危機的泥淖中越陷越深。與其他華爾街大行相比，該行在補充資本金方面行動遲緩，也是導(dǎo)致其流動性惡化的重要原因。但即便如此，貝爾斯登崩潰的速度依然令人瞠目結(jié)舌。

貝爾斯登危機的誘發(fā)因素是凱雷資本的清盤。該公司是私募股權(quán)基金凱雷集團旗下的一只基金，從事房屋抵押證券投資。在此前的交易中，貝爾斯登為凱雷資本提供融資，同時收取房屋抵押證券作為抵押物。凱雷資本清盤導(dǎo)致166億美元的損失，貝爾斯登手中的抵押資產(chǎn)變得幾乎一文不值，財務(wù)狀況立刻惡化。

從3月10日，周一。華爾街的交易員們口口相傳，一些大型投資銀行和對沖基金開始拒絕接受與貝爾斯登相關(guān)的證券交易。接下來的形勢一如山洪海嘯，信用危機引發(fā)了擠兌和融資困難；加上投機商的做空壓力，貝爾斯登的170億美元現(xiàn)金迅速被市場榨干。到3月15日美聯(lián)儲宣布提供40億美元緊急貸款前，它賬面上的流動資金只剩下了10億美元。

經(jīng)過一個周末的緊張談判，在美聯(lián)儲提供的300億美元信貸支持下，摩根大通宣布與貝爾斯登達(dá)成收購協(xié)議，價格是每股2美元，而在一周前，貝爾斯登每股股價還有60多美元！最終，一周之后，摩根大通宣布將每股價格提高到10美元。

在貝爾斯登瓦解所激起市場巨震之時，美聯(lián)儲進行了一系列緊急行動——公開市場操作（隔夜回購協(xié)議）、貼現(xiàn)窗口、短期拍賣工具(TAF)、短期證券借貸工具（TSLF）和一級交易商信用工具（PDCF）（參見本期“美聯(lián)儲非常行動”）。

華爾街被這一幕深深震撼。報章連篇累牘地追蹤事態(tài)的進展，專家為美聯(lián)儲的救市措施爭執(zhí)不休，甚至激戰(zhàn)正酣的美國大選也為之黯然失色。這一情勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了1998年長期資本管理公司（Long Term Capital Managment）清盤時的影響。事實上，越來越多的人開始將目前的危機與1929年－1933年的大蕭條（Great Depression）相提并論，而衍生品的脆弱性也勢將引發(fā)監(jiān)管哲學(xué)的轉(zhuǎn)向。

在這個意義上，貝爾斯登的喪鐘，正是為山雨欲來的金融新變局而鳴。

流動性“窒息”

3月10日，貝爾斯登迎來了噩夢般的一周。擠兌風(fēng)潮像設(shè)定好的程序精確運行，坊間傳言和市場操作同步上演，股票市場、債券市場和衍生品市場相互聯(lián)動，信用危機與支付危機自我循環(huán)。

首先是市場傳言，高盛等大型投資銀行和對沖基金開始拒絕接受與貝爾斯登相關(guān)的證券交易，這意味著人們對貝爾斯登的信用出現(xiàn)疑慮。

在股票市場上，針對貝爾斯登的做空力量開始凝結(jié)，市場上驟然出現(xiàn)大量25－30美元一股的空單，當(dāng)時其股價約為60美元一股。

在債券市場上，對貝爾斯登債券支付風(fēng)險進行對沖的CDS（信用違約掉期，Collateral Default Swap）息差急速上升，這被視為貝爾斯登臨近破產(chǎn)的標(biāo)志。CDS是一種證券衍生產(chǎn)品，相對于對沖特定資產(chǎn)（多為債券）支付風(fēng)險的一種保險產(chǎn)品，它的價格上升意即表明，市場認(rèn)為其所保險的資產(chǎn)出現(xiàn)支付困難。值得提及的是，這種衍生產(chǎn)品近年來在華爾街大行其道，貝爾斯登與力最多。到頭來CDS將其引入危機，可謂自食其果。

與此同時，信用評級公司迅速將貝爾斯登信用調(diào)低幾個級別，公司債券此時與垃圾債券只有一步之遙。下調(diào)評級意味著貝爾斯登背書的眾多衍生品證券合同也將被集體下調(diào)評級，影響證券持有者的資產(chǎn)和融資狀況。

壓力之下，貝爾斯登的融資鏈條開始出現(xiàn)裂痕。由于擔(dān)心資金安全，銀行和對沖基金們開始在證券回購融資市場（下稱Repo）上拒絕為貝爾斯登提供周轉(zhuǎn)資金。

總規(guī)模達(dá)3萬億到4.5萬億美元的Repo市場，是高度倚重資金杠桿的華爾街機構(gòu)須臾不能離開的生命線。在這個市場上，金融機構(gòu)多以國債等高流動性證券產(chǎn)品作為抵押進行隔夜拆借。據(jù)一位接近貝爾斯登的市場人士稱，該公司每天在Repo市場融入的資金量要在700億－800億美元之間。

到3月14日晚，貝爾斯登在Repo市場上已完全無法獲得可供周轉(zhuǎn)資金，昔日常相來往的銀行和基金，此時甚至連貝爾斯登提出以某些高評級債券作為抵押也毫不動心?！氨M管貝爾斯登手中擁有國債，但融資方擔(dān)心一旦發(fā)生破產(chǎn)凍結(jié)，這些證券就會被haircut（減值），因此拒絕接受貝爾斯登的一切抵押品?！鼻笆鲋槿耸拷忉?。

在市場的另一端，出于同樣的原因，貝爾斯登的交易客戶們紛紛開始撤出交割期未到的交易合同，取消托管賬戶，從中撤出證券資產(chǎn)或者現(xiàn)金。一些對沖基金甚至需要向投資人公告其與貝爾斯登已經(jīng)劃清界限，沒有交易往來，方能安撫投資人。

內(nèi)外交困之下，貝爾斯登變成了一座孤城，只能坐視手中的流動資金流失殆盡，或者低價拋售手中的證券產(chǎn)品。更糟糕的是，在保證金交易的衍生品交易中，隨著貝爾斯登拋售引發(fā)相關(guān)產(chǎn)品（多為房貸相關(guān)證券如CDO）的降價，觸發(fā)了更多的交易對手要求補充保證金，這種惡性循環(huán)對于貝爾斯登無異于是個“自我實現(xiàn)的預(yù)言”（self-fulfilling prophecy）。

3月13日，周四。這是貝爾斯登交易對手們集體大規(guī)模撤出的一天，也是市場對貝爾斯登信心徹底崩潰的一天。

是日深夜，貝爾斯登高層火速報告美聯(lián)儲，稱公司面臨破產(chǎn)威脅。次日，美聯(lián)儲與摩根大通聯(lián)手向貝爾斯登提供緊急借貸資金，若非當(dāng)日借到的40億美元，貝爾斯登的賬本上便只剩10億美元現(xiàn)金。

陰謀與陽謀

事后看來，貝爾斯登最初的崩潰跡象緣自股票市場上的做空力量。

數(shù)據(jù)顯示，在3月10日這一周，股票市場忽然涌現(xiàn)出大量有關(guān)貝爾斯登的賣空期權(quán)，其中每股行權(quán)價30美元的賣空期權(quán)新開合同從幾百個劇增到3萬多個，也就是大量投機者賭定貝爾斯登的股票在十天之內(nèi)會跌破每股30美元。

做空者們的勇敢一搏異常完美。從3月13日到3月14日一天之內(nèi)，貝爾斯登的股價便完成了從60美元到30美元的自由落體運動。

從當(dāng)時的市場情景來看，空方對于貝爾斯登股價下跌幅度或者速度的判斷都表現(xiàn)出了令人吃驚的準(zhǔn)確和果敢。

這一現(xiàn)象也引起了美國證監(jiān)會（SEC）的注意。有消息表明，目前SEC正在展開調(diào)查，旨在發(fā)現(xiàn)做空的對沖基金們是否合謀搞垮了貝爾斯登。究竟他們是掌握了貝爾斯登的內(nèi)部消息做出的交易判斷，還是通過大肆傳播對貝爾斯登不利的傳言拖垮貝爾斯登以獲利？從法律角度，交易人士雖有權(quán)傳播信息，但通過散布謠言以得利的行為則不為法規(guī)所允許。

“你要么盡量保守，要么規(guī)模最大，否則的話，你就是最容易攻擊的對象。”一位華爾街分析人士如是解釋貝爾斯登遭受圍攻的原因。

然而，要在對沖基金這個充斥傳言、言行詭秘的圈子里證實所謂合謀的假設(shè)，并不容易。

更重要的是，貝爾斯登遠(yuǎn)非無縫的雞蛋。市場人士多數(shù)認(rèn)為，貝爾斯登在衍生品市場的激進取向注定了其悲劇性的結(jié)局，即使有少數(shù)做空力量合力襲擊，其成功更多的也是借助了市場的公意。

貝爾斯登成立于1923年，近年來大力發(fā)展包括與次級抵押信貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品，比如CDO、CDS、奇異期權(quán)(exotic option)等等。在獲利頗豐的同時，也將其資金杠桿比率提高到33∶1。

市場普遍認(rèn)為，貝爾斯登的業(yè)務(wù)過于集中于房貸抵押債券產(chǎn)品，當(dāng)高風(fēng)險業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)，吸吶大量流動資金的時候，整體業(yè)務(wù)亦受到影響。2007年7月，貝爾斯登旗下的兩只對沖基金關(guān)閉后，貝爾斯登的金字招牌已開始蒙上陰影。2007年也是貝爾斯登在其80多年歷史上第一次報出虧損的年份。

隨著次級抵押信貸危機愈演愈烈，貝爾斯登承銷的大量房貸相關(guān)衍生債券失去了重要的買家。同時，風(fēng)險極高的次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品價值本身受到市場質(zhì)疑。由于過去兩三年里宏觀經(jīng)濟環(huán)境和利率環(huán)境的改變引發(fā)大量次級房屋貸款者無力還款，次貸債券變得人人避之惟恐不及，市場價格一路下滑。

一旦市場對于房貸相關(guān)債券產(chǎn)品興趣銳減， 作為承銷商的貝爾斯登往往不得不自己持有大量流通性極差的債券，承擔(dān)這些債券價格下跌的損失。

一位對沖基金人士向《財經(jīng)》記者表示，他所在的基金自去年夏天事件爆發(fā)后，便再也沒有在Repo市場上借給貝爾斯登一分錢。

盡管從報表上看，貝爾斯登核銷的次貸損失并不顯著，經(jīng)營業(yè)績也無明顯下滑，但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的潛在風(fēng)險要大得多。作為場外交易衍生債券的主要做市商之一，貝爾斯登交易的CDS名義市值就達(dá)到11萬億美元之巨。這一市場與期貨市場相仿，采用保證金制度，市場并不顯著的價格變化便有可能危及公司的整個資本金。

更重要的是，對于這些衍生品而言，它們的風(fēng)險對沖機制在牛市中似乎屢試不爽，但在熊市中更多顯示出的是風(fēng)險放大機制，產(chǎn)品設(shè)計中隱含的合同風(fēng)險、支付風(fēng)險、交易對手風(fēng)險暴露無遺。隨著熊市中的所謂解杠桿（Deleverage Effect）效應(yīng)，這座建筑在高度流動性的衍生品大廈隨時面臨著被自身重量壓垮的危險。

在外界看來，貝爾斯登的猝死，與華爾街自身的關(guān)系網(wǎng)亦不無關(guān)系。貝爾斯登素來獨來獨往，1998年長期資本管理公司陷入危機時，華爾街大機構(gòu)們紛紛伸出援手，惟有貝爾斯登悍然拒絕；去年貝爾斯登任其旗下的兩只對沖基金倒臺而不援救，令不少與其做交易的對沖基金蒙受損失，也招來不少怨恨。一位基金經(jīng)理在接受CNBC采訪時即表示，貝爾斯登和其他機構(gòu)結(jié)下的仇恨，市場并沒有忘記。

與同樣在次貸債券上損失慘重的雷曼兄弟相比，這一對比就更為明顯。雷曼擁有美國次貸相關(guān)債券市場最大份額，領(lǐng)先于貝爾斯登；同樣大量依賴Repo市場短期融資，同樣一度曾遭受類似破產(chǎn)的傳言與做空力量攻擊，但卻頑強地堅持下來。當(dāng)然雷曼的資產(chǎn)較貝爾斯登更為多元，海外業(yè)務(wù)也更強。

群情洶洶之下，貝爾斯登董事長杰米凱恩（Jimmy Cayne）的“橋牌丑聞”成為了發(fā)泄對象。在危機爆發(fā)之際，這位貝爾斯登的最大個人股東之一仍在底特律參加北美橋牌巡回賽，直到3月15日并購小組進駐公司才匆匆返回。有報道稱，目前凱恩在公司大廈出沒時，均有保鏢貼身防護。

2美元權(quán)衡

貝爾斯登的垮臺，并不是一個孤立事件。在華爾街人士看來，重組是惟一選擇。

在爭議聲起之前，美聯(lián)儲即采取了快刀斬亂麻的措施，在3月15日召集多家投資者來洽談并購事項。聞訊而來的包括私募股權(quán)投資基金JC Flowers、KKR，以及巴克萊銀行和摩根大通等，最終留在位于紐約中央車站旁的貝爾斯登大樓里度過周末的是摩根大通。

據(jù)市場人士透露，作為貝爾斯登的交易清算銀行，摩根大通長期為貝爾斯登代理交易劃賬清算等服務(wù)，對于貝爾斯登自有交易情況與抵押資產(chǎn)狀況的了解，有無可比擬的優(yōu)勢。同時，摩根大通本身為貝爾斯登業(yè)務(wù)集中的場外信貸衍生品市場的重要交易方，若坐視不管，亦將因貝爾斯登的破產(chǎn)而蒙受巨大損失。

3月15日和16日，摩根大通派出了包括CFO和投行部門主管在內(nèi)的陣容強大收購隊伍，進駐貝爾斯登大樓。此后華爾街與華盛頓連線不斷， 進駐貝爾斯登大樓的交易雙方以及監(jiān)管部門的官員們，分秒必爭，持續(xù)工作至凌晨。魚貫而入的貝爾斯登投行業(yè)務(wù)人員們被要求提供正在進行中的并購交易單，貝爾斯登眾多的交易賬戶則被一一梳理。

SEC監(jiān)察交易與市場小組、華爾街的自治協(xié)會金融行業(yè)監(jiān)管協(xié)會（FINRA），以及紐約聯(lián)儲官員都派出特別小組，監(jiān)控交易異常情況，防止貝爾斯登事件影響金融機構(gòu)的合規(guī)交易行為；在同一幢樓里，貝爾斯登的另一班人馬正在緊急準(zhǔn)備向法院申請破產(chǎn)保護的文件。

據(jù)《華爾街日報》報道，這個周末，美聯(lián)儲主席伯南克與財政部長保爾森家里的電話響個不停。最終美聯(lián)儲與財政部一致同意，必須促成雙方在美國東部時間周日（16日）傍晚亞洲股市開盤前達(dá)成交易協(xié)議，避免一場可能的國際金融地震。

美國財長保爾森在3月16日的電視訪問中明確表示：政府將盡一切可能保護金融市場穩(wěn)定。當(dāng)日下午，購并交易條款基本擬定，雙方就2美元一股的協(xié)議收購價達(dá)成一致，摩根大通同時獲得聯(lián)儲對貝爾斯登可疑債券資產(chǎn)的300億美元擔(dān)保。

按照最初的交易條款，JP摩根幾乎不花一文就將貝爾斯登的primebrokerage業(yè)務(wù)（服務(wù)對沖基金等大客戶的券商業(yè)務(wù)）收入囊中。除此之外，摩根大通還將從獲取貝爾斯登強勢的固定受益部門、股票交易部門與風(fēng)險套利交易部門而鞏固其作為跨越各金融領(lǐng)域的“全能銀行”地位。

10美元結(jié)局？

美聯(lián)儲和摩根大通提出的方案，很顯然是在債權(quán)人和股東之間做出了區(qū)分：股東受到了嚴(yán)厲懲罰，債權(quán)人則因投鼠忌器受到了保護。

“美聯(lián)儲在處理道德風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險做出了盡可能的平衡，”加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟學(xué)教授巴林埃肯格林（Barry Eichengreen）向《財經(jīng)》記者表示。在他看來，投資者吃夠了苦頭，因而不會產(chǎn)生刺激冒險行為的副作用，“美聯(lián)儲的措施是救了機構(gòu)的同時，又懲罰了個人，這應(yīng)當(dāng)是一個經(jīng)典案例。”

然而，對于持有約30％貝爾斯登股票的公司員工們，這一交易只能是當(dāng)頭一棒。震驚之余，則是痛心與憤怒。

除去少數(shù)包括貝爾斯登最高層在內(nèi)的大股東，貝爾斯登的股東中有許多是公司中層員工。貝爾斯登早期大力推行員工持股計劃，使得股票增值成為許多老員工的重要資產(chǎn)，但這一切皆付諸東流。

《紐約時報》報道稱，當(dāng)摩根大通CEO加米戴蒙（Jamie Dimon）冒雨走入貝爾斯登辦公大樓，一位貝爾斯登管理層人員憤怒地問道，“這里都是些一手建起這個公司的人，眼看積蓄付諸流水，你怎么保全我們？”戴蒙的回答是：“你的意思是說，這是我們的錯？”

除了員工，市場也在用自己的方式表達(dá)著對2美元交易價格的態(tài)度。3月18日，并購協(xié)議宣布的第二天，貝爾斯登股價上揚，體現(xiàn)了利益各方開始博弈的結(jié)果：希望重組成功的貝爾斯登債券持有者們大筆購入股票，爭取在股東投票會上投贊成票；拒絕接收貝爾斯登股權(quán)大幅縮水的部分貝爾斯登股東們也在爭取投票權(quán)，希望獲得更高的出價或者新的競購方，如私募股權(quán)投資基金KKR、匯豐銀行、蘇格蘭皇家銀行等也涉足其中。

在多方爭執(zhí)下，3月24日上午，收購方案發(fā)生戲劇性轉(zhuǎn)折，摩根大通同意將收購價從每股2美元提高到每股10美元。

這個大幅提高的最新出價是在3月24日早間一個倉促召集的貝爾斯登董事會議上被通過的。根據(jù)雙方發(fā)出的新聞稿，貝爾斯登董事會同時同意將新發(fā)行的9500萬股股票出售給摩根大通，使得后者擁有股權(quán)達(dá)到39.5％，這將在進行投票表決的股東大會上令其占有充分投票優(yōu)勢，以確保此次收購不致被否。

摩根大通發(fā)言人表示，這一股權(quán)收購將在4月8日前完成，目前摩根大通采用的是換股形式，但當(dāng)購并結(jié)束后將回購股票。

另據(jù)《紐約時報》報道，此前公布的并購協(xié)議中，一些倉促寫就的條款也被重新推敲。比如原協(xié)議中，有“即便股東大會表決不同意購并，摩根大通仍有責(zé)任保證貝爾斯登的正常交易”等爭議條款。與此同時，關(guān)于美聯(lián)儲的角色問題，紐約聯(lián)儲也做出了清晰的表述，將接管貝爾斯登賬面價值300億美元的某些流通性差的證券組合資產(chǎn)，但具體條款與最初協(xié)議有所改變，摩根將負(fù)擔(dān)最先發(fā)生的10億美元損失，剩余的290億美元的資金將通過聯(lián)儲開放的貼現(xiàn)窗口的方式給出。

受新協(xié)議影響，貝爾斯登股價在3月24日上升89％， 達(dá)到11.30美元。同時，當(dāng)日涌現(xiàn)的大量每股行權(quán)價格為15美元的買入期權(quán)表明，有大量市場人士認(rèn)為目前的交易條款仍然存在變數(shù)，認(rèn)為貝爾斯登股價仍將繼續(xù)上升。

伯南克難題

市場公認(rèn)，無論2美元還是10美元，貝爾斯登的股價都被嚴(yán)重低估（一年前其股價曾高達(dá)170美元），摩根大通及其總裁杰米戴蒙甚至被某些華爾街人士視為強盜。而美聯(lián)儲的緊急干預(yù)，不僅有為人作嫁的嫌疑，更被視為是自由市場經(jīng)濟原則的公然違背?！督鹑跁r報》首席評論員馬丁沃爾夫甚至將3月14日稱為“全球自由市場經(jīng)濟之夢的祭日”。

如何評價美聯(lián)儲的救援行為，需要回答以下幾個問題：

第一，美聯(lián)儲是否應(yīng)該干預(yù)貝爾斯登？

這是一場典型的金融風(fēng)險擴散導(dǎo)致的銀行擠兌（Bank Run），或者流動性危機。但究其根本，貝爾斯登2006年之前從次貸市場上贏利的商業(yè)模式已經(jīng)難以為繼，與次貸相關(guān)的資產(chǎn)價值大幅縮水，最終導(dǎo)致一場信用危機或市場信心危機。問題是，貝爾斯登仍是金融市場上一個舉足輕重的參與者，其面臨的問題也絕非一家投行獨有。如果美聯(lián)儲袖手旁觀，可能的后果是什么？

美聯(lián)儲所擔(dān)憂的絕不是貝爾斯登崩盤前約100億美元的市值，或者是其1.4萬名員工的就業(yè)。從資產(chǎn)規(guī)模上講，貝爾斯登并沒有到所謂“大到不能倒（too-big-to-fail）”的標(biāo)準(zhǔn)，但是其一級交易商的資質(zhì)以及在美國債券市場上的地位，決定了它是華爾街鏈條上至關(guān)重要的一環(huán)。貝爾斯登在信貸違約掉期和利率掉期交易中仍持有10萬億美元的名義頭寸；如果貝爾斯登清算出局，必然導(dǎo)致整個華爾街的系統(tǒng)危機。這就好比在美國金融大廈的底座上抽掉一塊基石，其導(dǎo)致的政治和經(jīng)濟成本，是美聯(lián)儲不愿看到也無法承受的。換言之，美聯(lián)儲救的不是貝爾斯登，而是以華爾街為核心的整個美國金融體系；這與聯(lián)儲十年前在長期資本管理基金危機中的行為并無二致。

“美聯(lián)儲是救它的銀行體系，它扮演的是最終貸款人角色，一定要出來做這個事情。事實上，美國股市目前并沒有大跌，所以不能說是用貨幣政策針對股市，美聯(lián)儲仍然只是在做維護銀行體系的工作。”中國銀監(jiān)會首席顧問、前香港證監(jiān)會主席沈聯(lián)濤說。

哈佛大學(xué)國際經(jīng)濟學(xué)教授庫珀（Richard N. Cooper）3月22日接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，保持整個金融體系的穩(wěn)定從來都是美聯(lián)儲的重要職責(zé)。當(dāng)美聯(lián)儲看到整個金融體系受到威脅的時候，它必須采取行動?！叭绻ㄘ悹査沟堑归]帶來的）拋售行為帶來的損失非常具有破壞性，美聯(lián)儲就要采取行動來維持整個市場的穩(wěn)定。這時候，這家瀕于破產(chǎn)的私人企業(yè)是誰已經(jīng)不再重要。”

第二，美聯(lián)儲的干預(yù)會否引發(fā)道德風(fēng)險？

自始至終，美聯(lián)儲的干預(yù)有著非常明確的原則，即貝爾斯登的股東和管理層不能從中受益；如果他們在這場危機中得不到懲罰，勢必會導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險：即不負(fù)責(zé)任、不計風(fēng)險的經(jīng)營和投資活動卷土重來，其損失最終由納稅人埋單。從交易結(jié)果來看，貝爾斯登的股東損失慘重，管理層基本出局，可能有一半的員工面臨失業(yè)，從這重意義上講，聯(lián)儲的行為很難被稱做救援（bail-out）。摩根大通將收購股價提升到10美元，主要為避免相關(guān)的法律糾紛，而美聯(lián)儲對此很不以為然。

當(dāng)然，美聯(lián)儲的干預(yù)無法完全避免道德風(fēng)險。比如說，3月10日開始的一周，雷曼兄弟的狀況同樣岌岌可危，正是因為美聯(lián)儲的干預(yù)，雷曼及其他華爾街投行才得以轉(zhuǎn)危為安。

此外，美聯(lián)儲從貝爾斯登取得的抵押品，據(jù)信有相當(dāng)部分是房地美和房利美發(fā)行的房屋抵押債券，等于間接為兩家機構(gòu)提供了風(fēng)險擔(dān)保。但歸根結(jié)底，公共政策從來都不可能做到絕對公正，而大多是效率與公平的結(jié)合。在危機的情境下，決策者當(dāng)然首要考慮效率，同時兼顧公平。完全杜絕道德風(fēng)險的要求無疑是吹毛求疵。

第三，是否有更好的干預(yù)方法？

與美聯(lián)儲的做法不同，英國政府對北巖銀行（Northern Rock PLC）采取了國有化的方案。當(dāng)時英國政府也曾經(jīng)考慮通過公開拍賣，將北巖賣給私有企業(yè)，但是由于報價過低而放棄。其國有化的方案核心在于政府選任董事會，但保持董事會和公司管理的獨立性；在市場穩(wěn)定之后再將股權(quán)售出，重新私有化。

與之相比，美聯(lián)儲實際采取成立特殊目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle）或信托公司（RTC，Resolution Trust Corporation）的辦法，獨立管理貝爾斯登風(fēng)險最高的部分資產(chǎn)。按照十年的周期，等待市場走穩(wěn)，采取資產(chǎn)逐步變現(xiàn)的方法，聯(lián)儲完全有可能收回300億美元的干預(yù)成本。這種做法在美國治理上世紀(jì)80年代儲蓄信貸協(xié)會危機（Saving and Loan Crisis， 簡稱SL危機）中已有先例。至于貝爾斯登的管理，美聯(lián)儲則完全交給摩根大通，也是相對妥善的安排。

無論是國有化還是成立SPV，其核心考慮都是納稅人利益最大化，或干預(yù)成本最小化。只要實現(xiàn)這一目標(biāo)，途徑只是技術(shù)性問題。此外，公共政策決策必須考慮政治成本。無論是共和黨還是民主黨當(dāng)政，美國的政治環(huán)境與工黨治下的英國都不可同日而語，所以美聯(lián)儲的方案政治上更為可行，這一點也反映在事后美國政府和國會對干預(yù)的積極評價上。當(dāng)然，在這種辦法之外可能還有其他更好的干預(yù)方案，但危機之中很難求全。

第四，美聯(lián)儲是否具備相關(guān)的監(jiān)管職責(zé)？

這是迄今為止?fàn)幾h最大的一個問題。美聯(lián)儲的監(jiān)管職能僅包括全國性的商業(yè)銀行。而作為投資銀行和一級證券交易商，貝爾斯登面對的監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該是美國證監(jiān)會。其次，雖然中央銀行應(yīng)扮演“最后貸款人”的角色，但傳統(tǒng)上其覆蓋范圍僅限于商業(yè)銀行等其他存款機構(gòu)，而美聯(lián)儲向市場提供流動性的特別舉措，已經(jīng)涵蓋了華爾街幾乎所有主要的商業(yè)銀行和投資銀行。此外，美聯(lián)儲的干預(yù)行為實際上扮演了金融機構(gòu)的清算人，而這一職能傳統(tǒng)上由聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）來完成。因此，從多重意義上，美聯(lián)儲救援貝爾斯登屬于超常規(guī)的“越位”行為，創(chuàng)下美國金融史上的多項先例。

對于美聯(lián)儲的這一表現(xiàn)，在政府和學(xué)術(shù)界爭議很大。

首先，美國的金融監(jiān)管是一個非常復(fù)雜的體系。僅就銀行業(yè)來講，監(jiān)管機構(gòu)就包括美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司、美國貨幣監(jiān)理署（OCC，Office of the Comptroller of the Currency）、美國儲蓄機構(gòu)監(jiān)管局（OTC， Office of Thrift Supervision）四家之多，此外各州政府還有各自的銀行監(jiān)管機構(gòu)。美聯(lián)儲的舉措，大有動了別人的奶酪的嫌疑。

這當(dāng)然也暴露了美國監(jiān)管體系長期以來機構(gòu)重疊、職責(zé)不清、協(xié)調(diào)不力的問題。一方面，有些機構(gòu)受到重復(fù)監(jiān)管，導(dǎo)致負(fù)擔(dān)過重，影響效率；另一方面，監(jiān)管存在空白，出了問題無人負(fù)責(zé)。美聯(lián)儲最近的激進行為，本有在危機之下勇于任事的積極意義，但并沒有得到政府和國會的授權(quán)，因此難免遭到微辭。

更重要的是，相對于次貸危機爆發(fā)以來美聯(lián)儲的激進行為，很多人質(zhì)疑：危機之前美聯(lián)儲和其他監(jiān)管機構(gòu)到哪里去了？在某種意義上，次貸危機是監(jiān)管缺位、金融過度自由化的產(chǎn)物，令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新把資產(chǎn)證券化的風(fēng)險無限放大，導(dǎo)致美國經(jīng)濟今天吞咽苦果。如果說，今天美聯(lián)儲的行為是維護金融穩(wěn)定的正當(dāng)職責(zé)，那么就是對此前約20年間自由放任式金融監(jiān)管的否定。如果不是這樣，危機后從美聯(lián)儲的蔽翼下生存下來的金融機構(gòu)，勢必打著“金融自由化”、“自由市場經(jīng)濟”的借口卷土重來，這無疑是最大的道德風(fēng)險。但是，無論是美聯(lián)儲，還是其他監(jiān)管機構(gòu)，以及危機中的華爾街，對這一即將到來的監(jiān)管變局準(zhǔn)備好了嗎？

對于財務(wù)杠桿日益高企的投資銀行和對沖基金，格林斯潘時代的監(jiān)管理念趨向于認(rèn)為不予監(jiān)管。但庫珀認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)對財務(wù)杠桿設(shè)定一個“可以容忍”的限度?！?∶1或者3∶1的財務(wù)杠桿與30∶1和40∶1的財務(wù)杠桿完全是兩回事。資產(chǎn)規(guī)模被財務(wù)杠桿放大到如此程度，以至于可以對整個市場造成系統(tǒng)性風(fēng)險，公眾利益和對市場的信心會因此受到損害。所以，對沖基金對財務(wù)杠桿的使用不僅僅是少數(shù)富人的私人問題，而應(yīng)該被公之于眾并加以監(jiān)管?！?/p>

3月26日，美國財長保爾森發(fā)表講話，稱美聯(lián)儲向投資銀行開放融資窗口，意味著對于華爾街的監(jiān)管亦將同步加強。

應(yīng)該承認(rèn)，美聯(lián)儲在次貸危機爆發(fā)之后的一系列行為，履行了中央銀行維護金融穩(wěn)定、治理危機的職責(zé)。相比之下，上世紀(jì)90年代日本金融危機中，從危機爆發(fā)到金融機構(gòu)大量核銷壞賬甚至清算出局，大概花了六到七年，而美國次貸危機走到今天的調(diào)整只用了不到一年時間。這除了得益于美國金融體制本身的靈活性，美聯(lián)儲的公共政策也大有可以圈點之處。

但是，次貸危機仍還沒有見底，誰也無法保證不會有第二起貝爾斯登事件發(fā)生。伯南克和他的同事們，能夠把美國經(jīng)濟最終這艘大船，最終帶出次貸危機的漩流嗎？