“五糧液：想說(shuō)愛你不容易!”這是一位股民在網(wǎng)易股吧的帖子主題，想必也是很多五糧液股民的肺腑之言。

作為中國(guó)白酒業(yè)的“梟雄”，近半年來(lái)五糧液(000858)股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)讓其“追隨者”失望。5月7日，其26.90元的股價(jià)顯然無(wú)法與貴州茅臺(tái)的175.54元相比，而與59.96元的瀘州老窖也不在一個(gè)檔次。談及五糧液股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司股價(jià)的原因，很多食品飲料行業(yè)研究員指出，巨額的關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致公司巨額利潤(rùn)外流，致使很多投資者不看好它，因而股價(jià)逐級(jí)走低。

在談到五糧液關(guān)聯(lián)交易時(shí)，有研究員指出，公司大量的關(guān)聯(lián)交易輸送利益的做法是以五糧液集團(tuán)利益最大化為目標(biāo)，而不是以五糧液股份有限公司的全體股東利益最大化為目標(biāo)。在巨額的關(guān)聯(lián)交易中，五糧液股東利益成了五糧液集團(tuán)利益的“炮灰”。本刊記者通過(guò)分析其中原委，道出不得不說(shuō)的“三怪”。

一怪：股東靠邊站

因關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的利潤(rùn)流出，成了五糧液業(yè)績(jī)的詬病，這種把本該屬于股東的利潤(rùn)輸送給了五糧液集團(tuán)的做法，嚴(yán)重?fù)p害了五糧液股東利益。這是典型的兄弟利益放中間，股東利益靠邊站。

五糧液的關(guān)聯(lián)交易利潤(rùn)流出主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是對(duì)五糧液集團(tuán)進(jìn)出口有限公司(下稱“進(jìn)出口公司”)的利潤(rùn)流出，進(jìn)出口公司主要負(fù)責(zé)公司的產(chǎn)品的銷售；二是對(duì)普什集團(tuán)有限公司(下稱“普什集團(tuán)”)的利潤(rùn)流出，普什集團(tuán)為股份公司提供包裝和商標(biāo)防偽產(chǎn)品：三是對(duì)五糧液集團(tuán)有限公司(下稱“五糧液集團(tuán)”)的利潤(rùn)流出，五糧液集團(tuán)為公司提供辦公場(chǎng)所和綜合服務(wù)。進(jìn)出口公司和普什集團(tuán)都屬于五糧液集團(tuán)。

天相投資在其研究報(bào)告中表示：2006年五糧液因與進(jìn)出口公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，流失凈利潤(rùn)為6.72億元；與普什集團(tuán)進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致利潤(rùn)流出大概為3 66億元；與環(huán)球集團(tuán)和麗彩集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易(環(huán)球集團(tuán)和麗彩集團(tuán)都是五糧液集團(tuán)公司子公司)，導(dǎo)致凈利潤(rùn)流出0.48億元。2006年五糧液真實(shí)的凈利潤(rùn)應(yīng)該是11.67億元凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上再加上10.65億元，也就是說(shuō)，2006年五糧液因與五糧液集團(tuán)公司的關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)流出達(dá)91％。

2007年，五糧液與普什集團(tuán)、五糧液集團(tuán)兩家關(guān)聯(lián)單位購(gòu)入的產(chǎn)品和服務(wù)交易金額高達(dá)14.2億元，五糧液集團(tuán)進(jìn)出口公司代理銷售的成品酒收入為41.3億元。此外，五糧液向五糧液集團(tuán)支付高達(dá)1.12億元的綜合服務(wù)費(fèi)。

按照中信證券許彪的研究報(bào)告中的分析，如果相關(guān)關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)納入上市公司，至少可貢獻(xiàn)不低于20億元的利潤(rùn)，而2007年五糧液的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為21.83億元。

國(guó)海證券研究員劉金滬表示，如果沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的利潤(rùn)流出，2007年五糧液的業(yè)績(jī)會(huì)比2007年報(bào)顯示的業(yè)績(jī)將近翻一倍。

五糧液的巨額利潤(rùn)流出，直接受害的是五糧液股東。以五糧液公司第一大股東宜賓市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“宜賓國(guó)資公司”)為例，其持有五糧液股份有限公司67.04％(07年年報(bào))的股權(quán)，如果以中信證券分析師許彪的分析為準(zhǔn)，那么宜賓國(guó)資公司2007年的利潤(rùn)損失就達(dá)13.4億元。廣大中小股東的利益同樣受損嚴(yán)重。

五糧液這種通過(guò)關(guān)聯(lián)交易向五糧液集團(tuán)輸送利益的做法引起了股民的強(qiáng)烈不滿，網(wǎng)易股吧一個(gè)題為“強(qiáng)烈要求五糧液股份公司盡快解決關(guān)聯(lián)交易”的帖子，自07年9月發(fā)布以來(lái)至08年5月7日，就已經(jīng)被點(diǎn)擊17899次，近156人回帖表示贊同。在某知名網(wǎng)站股吧中，更有網(wǎng)友指出：五糧液將倒在關(guān)聯(lián)交易上，悲哀!

雖然公司此前曾表示，將于3年內(nèi)逐步將集團(tuán)與公司酒類資產(chǎn)相關(guān)度較高的資產(chǎn)收購(gòu)到上市公司，即2010年底整合完成，共需資金約60億元。但五糧液能否真的解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，考慮到公司復(fù)雜的利益關(guān)系，外界對(duì)其評(píng)價(jià)是“需有足夠等待的耐心”。

二怪：高管當(dāng)“家賊”

某證券分析師在接受記者采訪時(shí)表示，五糧液這種通過(guò)關(guān)聯(lián)交易把利潤(rùn)輸送到五糧液集團(tuán)，置上市公司股東利益于不顧的目的是實(shí)現(xiàn)五糧液集團(tuán)利益最大化，違背了上市公司應(yīng)把股東利益最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的原則。

作為五糧液的高管們，為什么會(huì)以犧牲股東利益來(lái)滿足集團(tuán)利益最大化?為什么愿意將自己經(jīng)營(yíng)成果輸送給五糧液集團(tuán)而甘當(dāng)“家賊”罵名?

上述分析師表示，這主要有幾個(gè)方面的原因。首先是五糧液領(lǐng)導(dǎo)與五糧液集團(tuán)及其他公司交叉任職嚴(yán)重；其次是五糧液高管年薪過(guò)低：最后是五糧液畸形的考核制度。

五糧液2007年年報(bào)顯示：宜賓五糧液股份有限公司董事長(zhǎng)唐橋，同時(shí)擔(dān)任宜賓五糧液集團(tuán)有限公司總裁、董事、黨委副書記；宜賓五糧液股份有限公司董事王國(guó)春(公司前董事長(zhǎng))，同時(shí)擔(dān)任五糧液集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、四川宜賓普什集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)；宜賓五糧液股份有限公司董事、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)鄭晚賓，同時(shí)擔(dān)任五糧液集團(tuán)有限公司董事、黨委委員。從中，我們可以發(fā)現(xiàn)五糧液與集團(tuán)高管人員交叉任職的嚴(yán)重性。

五糧液高管薪酬水平在行業(yè)內(nèi)明顯較低。07年年報(bào)披露，五糧液董事長(zhǎng)唐橋年薪僅僅為6.78萬(wàn)元，而貴州茅臺(tái)董事長(zhǎng)袁仁國(guó)年薪高達(dá)144.42萬(wàn)元，瀘州老窖董事長(zhǎng)謝明的年薪也高達(dá)74萬(wàn)元。

五糧液管理層業(yè)績(jī)的考核標(biāo)準(zhǔn)更是讓外界大跌眼鏡。五糧液管理層的業(yè)績(jī)由宜賓國(guó)資委進(jìn)行考核，但考核卻只在五糧液集團(tuán)層面進(jìn)行，宜賓市將根據(jù)集團(tuán)盈利情況決定對(duì)五糧液管理層的年終獎(jiǎng)勵(lì)。

五糧液公司管理層年終獎(jiǎng)不與公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相掛鉤，卻與集團(tuán)的盈利情況緊密相連，而且管理層的年薪又如此之低，這叫五糧液高管怎么能不以犧牲股東利益來(lái)滿足集團(tuán)利益最大化?

如果五糧液的上述問(wèn)題得不到解決，它的利潤(rùn)還會(huì)源源不斷地輸入到五糧液集團(tuán)，五糧液公司股東的利益也無(wú)法得到保障。

記者5月9日致電五糧液董事會(huì)辦公室，要求對(duì)五糧液關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行采訪，對(duì)方稱不能對(duì)此作出回答，需要采訪就找五糧液董事會(huì)秘書彭智輔。

隨后記者多次撥通彭智輔辦公室電話，均無(wú)人接聽。

三怪：“大非”壁上觀

宜賓國(guó)資公司是五糧液股份有限公司的實(shí)際控股人，也是限售大股東(俗稱“大非)。按照2007年五糧液年報(bào)顯示，宜賓國(guó)資公司持有五糧液25.45億股，占總股本的67.04％。

06年，五糧液關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致利潤(rùn)流出10億元左右，按照持股比例，宜賓國(guó)資公司2006年利潤(rùn)流出6.7億元左右。

2007年，中信證券分析師許彪認(rèn)為，如果相關(guān)關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)納入上市公司，至少可貢獻(xiàn)不低于20億元的利潤(rùn)。按照2007年67.04％的持股比例，宜賓國(guó)資公司2007年利潤(rùn)損失為13.4億元。

兩年，利潤(rùn)流出20.1億元!

面對(duì)如此巨額的利潤(rùn)從自己的腰包流出，作為五糧液的控股股東宜賓國(guó)資公司為何卻選擇了沉默，故作壁上觀。

記者查閱近幾年的關(guān)于五糧液關(guān)聯(lián)交易的報(bào)道，幾乎找不到宜賓國(guó)資公司的聲音。

面對(duì)原本屬于自己的利潤(rùn)白白流出，宜賓國(guó)資公司為什么一言不發(fā)?

就此問(wèn)題采訪宜賓國(guó)資公司，記者數(shù)次撥通宜賓國(guó)資公司的電話，但電話那邊卻一直無(wú)人接聽。

翻閱宜賓國(guó)資公司與五糧液集團(tuán)的資料，我們似乎可以從中尋找到答案。1998年五糧液上市之初，宜賓國(guó)有資產(chǎn)管理局持有五糧液75％的股份。1999年宜賓國(guó)資公司由宜賓國(guó)有資產(chǎn)管理局出資成立，宜賓國(guó)有資產(chǎn)管理局持有的五糧液股份全部轉(zhuǎn)移至宜賓國(guó)資公司名下。

宜賓國(guó)資公司雖為五糧液第一大股東，但在董事會(huì)中并不占席位，也不能左右公司重大決策，根本無(wú)法履行其實(shí)際控制人的職責(zé)。

五糧液集團(tuán)也是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，但并不持有五糧液股份。從近年五糧液所披露的關(guān)聯(lián)交易方來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易方多是五糧液集團(tuán)下屬企業(yè)，利潤(rùn)也大多通過(guò)這些關(guān)聯(lián)交易流到五糧液集團(tuán)。

宜賓國(guó)資公司和五糧液集團(tuán)同屬于宜賓國(guó)資委，但并不存在隸屬關(guān)系。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于宜賓國(guó)資委來(lái)講，關(guān)聯(lián)交易的利潤(rùn)留在上市公司，還不如流向五糧液集團(tuán)。利潤(rùn)留在上市公司，宜賓國(guó)資公司持有五糧液大部分股權(quán)，它最終屬于宜賓國(guó)資委，但勢(shì)必會(huì)有一部分利潤(rùn)流向中小股東；而如果關(guān)聯(lián)交易利潤(rùn)流向了五糧液集團(tuán)，則基本上全部屬于國(guó)有資產(chǎn)了，因?yàn)橐速e國(guó)資委100％的持有五糧液集團(tuán)。

作為宜賓國(guó)資委的全資子公司，宜賓國(guó)資公司或許是看清了這種關(guān)系，于是對(duì)利潤(rùn)流向五糧液集團(tuán)的事情，保持了沉默。耐人尋味的沉默!