[摘要] 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著越來(lái)越重要的推動(dòng)作用。本文通過(guò)總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的三個(gè)主體——投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托代理關(guān)系的研究，指出我國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)投資中因信息不對(duì)稱而引起的委托代理問(wèn)題研究方面存在的不足。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資 委托代理 信息不對(duì)稱

風(fēng)險(xiǎn)投資體系是以資金的流動(dòng)為紐帶，資本從投資者流向風(fēng)險(xiǎn)投資公司，繼而由風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。在風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過(guò)程中涉及三方利益主體：投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，同時(shí)也通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本這條紐帶形成了雙重代理關(guān)系：一是投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托代理關(guān)系；二是風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的微觀運(yùn)作過(guò)程中存在著高度的不確定性和信息的不對(duì)稱性，因此委托代理問(wèn)題值得我們深入研究。鑒于此，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在風(fēng)險(xiǎn)投資中委托代理問(wèn)題方面所做的研究進(jìn)行了闡述和歸納。

一、投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間委托代理關(guān)系研究綜述

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

關(guān)于投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的關(guān)系，Sahlman和Hellmann發(fā)現(xiàn)資本所得稅的降低、養(yǎng)老基金等免稅實(shí)體的參與是有限合伙制在美國(guó)迅速發(fā)展的主要原因，同時(shí)，對(duì)代理風(fēng)險(xiǎn)的有效防范也促使有限合伙制成為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的主流形式。

Levin認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資基金協(xié)議之所以重要，因?yàn)樗羌s束風(fēng)險(xiǎn)投資家行為的關(guān)鍵機(jī)制，在許多公司中常用的監(jiān)控機(jī)制——例如權(quán)力極大的董事會(huì)以及公司控制在這里都不存在。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)在有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式這一問(wèn)題上爭(zhēng)議較大。國(guó)家計(jì)委經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)司姚長(zhǎng)輝等人主張采用公司制。認(rèn)為我國(guó)不具備實(shí)行合伙制的條件，而股份公司形式有利于股東參與管理有利于決策的科學(xué)合理。而徐華、武文生主張采用有限合伙制，認(rèn)為有限合伙制具有激勵(lì)內(nèi)置化、道德風(fēng)險(xiǎn)極弱化、稅賦節(jié)約等特點(diǎn)。

談毅認(rèn)為，解決代理問(wèn)題，投資者就必須通過(guò)一套科學(xué)的契約安排，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的行為進(jìn)行監(jiān)控，從而縮小投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家兩者的目標(biāo)距離，削弱代理人對(duì)委托人利益的損害。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間委托代理關(guān)系研究綜述

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

在風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資工具方面，Trester發(fā)現(xiàn)在早期融資階段可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最主要的投資工具，而債券和普通股卻使用很少，只有在企業(yè)發(fā)展的后期或者信息不對(duì)稱程度較低時(shí)才予以考慮。

在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)方面，Chan等運(yùn)用兩階段代理模型考察了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的技能和控制權(quán)的關(guān)系，隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的技能逐漸被風(fēng)險(xiǎn)投資家所了解，這種技能水平?jīng)Q定了控制權(quán)的所屬。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

嚴(yán)太華、張龍研究了選擇何種投資工具能更好地解決風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。通過(guò)建立無(wú)限期重復(fù)博弈模型進(jìn)行數(shù)量分析得出結(jié)論：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家的收益大于原始投資額兩倍時(shí)，選擇可轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股都是最優(yōu)的投資工具；否則以債權(quán)形式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資成為最優(yōu)的投資方式。

南立新和倪正東（2002）認(rèn)為：委托代理的主要問(wèn)題表現(xiàn)為簽約前隱藏信息和簽約后隱藏行動(dòng)。提出的具體解決辦法是：進(jìn)行盡職調(diào)查、投資協(xié)議制約、分階段投資等。

三、國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)

縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中委托代理問(wèn)題的研究，我們可以看出，國(guó)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中委托代理問(wèn)題的研究，主要集中在風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間委托代理問(wèn)題的研究，對(duì)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間委托代理關(guān)系的研究很少，主要是在有限合伙制的組織形式下進(jìn)行一些定性分析，缺乏對(duì)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間委托代理模型的研究。國(guó)內(nèi)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資委托代理關(guān)系的研究，大部分是在借鑒國(guó)外理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，由于國(guó)內(nèi)外政策、環(huán)境的差異性，造成了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資委托代理機(jī)制缺乏適應(yīng)性和完備性，無(wú)法發(fā)揮對(duì)代理人的激勵(lì)約束作用，從而導(dǎo)致了投資的盲目性，因此無(wú)論是在理論上還是在實(shí)踐上都有待進(jìn)一步提高。

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