本文為司法部法治建設與法學理論研究部級科研項目成果（課題編號06SFB5023）

雖然法律規(guī)定和公司實踐賦予獨立董事重要的角色，但是對于獨立董事能否擔當有效的監(jiān)督卻存在著許多不同意見。其中，“管理主導”（managerial hegemony）說便持消極態(tài)度。

一、“管理主導”說的緣由

“管理主導”說認為，不僅董事會成員（包括獨立董事）由管理層推薦選拔，而且董事會決策需依賴管理層提供的信息進行，因而董事會很大程度上受管理層控制，成為“被拉攏的附屬機構”，從而無法控制管理層的行為。

大多數(shù)公司尤其是公眾公司董事的選舉中，對于負有提名義務的董事會或提名委員會所提議的任何人選，股東只是負責投票贊成或反對，而觸及不到提名程序。對董事會成員的提名發(fā)揮實質性影響的仍然是公司的執(zhí)行總裁。內部董事因為直接向執(zhí)行總裁匯報，其在董事會中的席位、提升、薪酬等均依賴于執(zhí)行總裁，不太可能公開和積極地參與對執(zhí)行總裁的實質性評價和監(jiān)督。獨立董事在董事會中的任期同樣也依賴于執(zhí)行總裁。另外，選擇董事的主要標準之一就是他認同和接受公司目標和運行方法的可能性。因此，獨立董事很可能被動地同意管理者的政策和決議，而不是積極地對管理者的政策和決議提出質疑。

同時，很多執(zhí)行總裁擔任著董事會主席的職位，他們經?？刂浦聲h議程和所需信息，獨立董事能夠獲得的僅僅是經過管理層選擇的支持其立場的信息。其結果便是，獨立董事通過管理層的眼睛觀察公司面臨的某些問題甚至假問題，而不及其余。例如，管理層可能有多個可替代性的擴大公司產品銷售量的方法，所有這些方法均是積極的和有價值的，但是在風險和是否易于管理上存在差異。管理層可能會因為某個方案具有最低程度的風險和最容易管理而只將其呈現(xiàn)給董事會，卻并不是因為該方案具有最高價值。在這種情況下，獨立董事因為不知道其他的可能方案，只能以批準該非價值最大化方案而告終。

即使獨立董事獲得了所有相關信息，但他們往往不具備足夠的專業(yè)知識理解公司某一方面的復雜決議；同樣，即使具有這種專業(yè)知識，忙碌的日程安排也會妨礙他們投入足夠的時間去徹底檢查管理層的建議。

另外，董事會規(guī)范，或者說“董事會文化”，往往以“求大同，存小異”、“溫文爾雅”為特色，阻礙了獨立董事公開質疑或者批評執(zhí)行總裁的行為或者建議。同時，大多數(shù)獨立董事往往也是其他公司的執(zhí)行總裁，共同的價值觀念、職業(yè)習慣、觀察問題的角度等容易促成其與管理層達成“共識”或者“英雄相惜”，從而不太可能提起對管理層的激烈批評。

二、學說與實證的反差

按照“管理主導”說，獨立董事在董事會中的比例與公司的財政業(yè)績、政策或者決議之間應該是沒有關系的（或者說沒有統(tǒng)計學上的重要關系）。但與此推理相反，一些研究相當可觀地使董事會不同構成的作用分別顯示出來，并對上述關于獨立董事效力的一些假設提出了質疑。

有多項研究表明獨立董事的存在與公司的財政業(yè)績之間有積極的關系。1981年到1985年間，對在紐約證券交易所或者美國證券交易所上市的公司的管理層宣告指定的1251位獨立董事的研究中，Rosenstein與Wyatt發(fā)現(xiàn)這種指定宣告在股票價格上有積極的反應。在為期兩天的增加獨立董事的宣告期內，出現(xiàn)了值得注目的積極的異常利潤。這種積極的市場反應暗示著市場認識到獨立董事（即使是由管理層選任）的指定是為了股東的利益。但是，對內部董事的指定，兩位學者沒能發(fā)現(xiàn)積極的股價反應。

在研究決定董事會構成的可能性因素中，Hermalin 與Weisbach發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績表現(xiàn)不佳后，董事會往往會選擇增加獨立董事而減少內部董事。對此，更為可能的解釋是，財政業(yè)績不佳顯示管理很差，因而需要增加獨立董事數(shù)量加大對現(xiàn)任管理層的監(jiān)督。

在研究董事會構成與公司財政業(yè)績之間關系過程中，Schellenger、Wood和Tashakori發(fā)現(xiàn)，當用依風險而定的市場收益測量時，董事會中獨立董事的比例與公司財政業(yè)績之間有積極的關系。樣本由列于康帕斯塔特（Compustat）產業(yè)記錄和股價研究中心（CRSP）上的經隨意選取的526家公司組成，其中關于董事會的構成和三年的財政信息的全部數(shù)據均是真實有效的。

一方面，上述研究表明董事會的構成與公司業(yè)績之間確實有著積極的聯(lián)系，但另一方面，如果希望就此得出任何確定和快速的結論仍是不成熟的，將董事會的構成對公司業(yè)績的影響單獨隔離出來也是很困難的。這一困難可能解釋了為什么大多數(shù)經驗主義的研究在測試獨立董事作為監(jiān)督者的效力時往往集中于某些特殊事件，而不是全部的公司業(yè)績。換句話說，考察董事會的構成是否的的確確是影響公司業(yè)績的重要指示器時，這些特殊事件可能會更可靠。

特殊事件蘊含的利益沖突

董事會改革的倡導者主張，由外部人控制的董事會將會減少管理層推卸責任或盜用、侵占公司財物，確保股東的最佳利益。研究人員通過對董事會構成與管理層和股東間潛在利益沖突非常強烈的情形及他們之間關系的考察檢查了這種建議。這些情形包括執(zhí)行總裁的免職、管理層的薪酬、公司收購、綠色郵件的支付（Payment of Greenmail）、管理層收購（Management Buyout）和股東訴訟等方面。

經驗主義的研究發(fā)現(xiàn)，由外部人控制董事會的公司比由內部人控制董事會的公司更可能因為公司業(yè)績不佳而開除執(zhí)行總裁。另外，由外部人控制的董事會更趨向于通過更換“壞”的執(zhí)行總裁來改善公司的價值。這種對公司價值（由因宣告執(zhí)行總裁的辭職而獲得的額外利潤來衡量）的改善，在執(zhí)行總裁的變換在公司業(yè)績不佳之后時，達致最大。內部人控制的董事會則沒有相似的結果。

在制定管理層薪酬方面，研究人員始終認為，激發(fā)管理層動力或積極性使公司價值最大化，并因而使股東財富最大化的方法是向管理層支付股票或者股票期權（stock option），而不是固定的現(xiàn)金報酬。然而，管理層通常更喜歡固定的現(xiàn)金報酬而不是以股票為基礎的報酬，因為他們在固定的現(xiàn)金報酬制度下承擔的個人風險更小一些。既然是由董事會為公司的高級經理人員規(guī)定報酬，那么董事會的行為給研究人員提供了檢驗董事會的構成如何影響管理層薪酬結構和標準的絕好機會。

Mehran研究了153家隨意選取的制造業(yè)公司在1979年到1980年期間的薪酬數(shù)據，他發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績肯定與以股票為基礎的管理層薪酬的比例有關，而有更多獨立董事的公司在它的管理層薪酬中則更多地選擇以股票為基礎形式。

公司收購也可能涉及管理層與股東之間的利益沖突。例如，管理層決定收購其他公司的動力可能在于其對公司控制權的野心，而非因收購其他公司會使公司價值最大化進而使股東利益最大化。因此，董事會的構成對收購過程的影響能夠成為獨立董事有效或者無效的一項重要的指示器。Byrd與Hickman通過調查獨立董事的存在與報價公司股東的利潤之間的關系來對此進行測試。其中，股東的利潤由在宣告公開收購要約時報價公司的普通股的異常利潤來衡量；“獨立的董事會”被定義為擁有至少50%的獨立董事的董事會，擁有不到50%的獨立董事的董事會則被定義為“不獨立的董事會”。利用由111家公司在1980年到1987年期間所做的128項公開收購要約這一樣本，Byrd與Hickman發(fā)現(xiàn)整個樣本中宣告日異常利潤平均為-1.23%，擁有獨立的董事會的報價公司為-0.07%，擁有不獨立的董事會的報價公司為-1.86%，兩相對照，前者表現(xiàn)出明顯較少的負值。這一發(fā)現(xiàn)促使Byrd與Hickman得出下列結論，即“當獨立董事在報價公司的董事會中擁有至少一半的席位時，公開收購要約對股東財富的影響將會（平均起來）更多地起促進作用”；這種結果與“主張獨立的董事會為股東利益提供更好的服務是一致的。”

綠色郵件描述了一種防御策略，即目標公司通過以超出市場價格的溢價買回敵意報價人的大批本公司股票來終結一項敵意收購的威脅。向敵意報價人支付綠色郵件對股東財富可能會產生兩種影響。如果管理者相信會有比現(xiàn)在的報價人報價更高的另外的報價者，那么股東可能會受益；相反，如果管理者只是為了保住他們在公司的職位并使他們免于公司控制權市場的懲戒，他們會很快與現(xiàn)在的報價者成交而不預期后來的報價者，那么股東可能會受到損害。

關于綠色郵件交易對目標公司股東財富的影響，經驗主義的研究尚無定論。Kosnik傾向于綠色郵件的支付對股東是有害的，他調查了是否董事會的某些特征影響了目標公司支付綠色郵件的決議。該研究將在1979年到1983年期間的53家支付綠色郵件的公司的董事會與57家抵制綠色郵件的公司的董事會進行了對比。發(fā)現(xiàn)有效抵制綠色郵件的公司的董事會比支付綠色郵件的公司的董事會擁有更高比例的獨立董事，以及同樣更高比例的在其他公司擁有行政職位的獨立董事。這一發(fā)現(xiàn)表明獨立董事可能在作出綠色郵件決議中作用很重要。

管理層收購是指由管理層購買公眾公司的全部或者控制性的股票利益。管理層收購必然包括管理層與股東之間的利益沖突，因為管理層作為私有化公司的潛在的所有者，有動力以盡可能的最低價格購買公眾股東的股票。Lee、Rosenstein、Rangan和Davidson調查了是否獨立董事的存在能夠減輕這一管理層收購與生俱來的問題。他們首先確定了從1983 年到1989 年期間在紐約證券交易所和美國證券交易所上市的58 家完全為私營的公司。然后，他們將每個公司的董事分類為內部董事、關聯(lián)董事以及獨立的外部董事，并計算出每家公司在宣告管理層收購前后累積的異常利潤。結果表明，與內部董事和關聯(lián)的外部董事在董事會中占多數(shù)時相比較，董事會中擁有超過50%的獨立外部董事時，累積的異常利潤會更高。所以，獨立的外部董事的存在縮小了管理層在損害股東利益的情況下從管理層收購中獲益的能力。

獨立董事監(jiān)督能夠減少基于經理人員和董事違背注意和忠誠的信托義務的股東訴訟行為。這種監(jiān)督理論認為擁有更高比例的獨立董事的公司將會經歷較少的股東訴訟。Kesner與Johnson研究調查了特拉華州1975年到1986年間56件因董事違反他們的信托義務而被股東訴訟的案例。然后，他們抽取了另外56家在特拉華州注冊但沒有董事被訴的公司。通過比較，他們發(fā)現(xiàn)被訴的董事會比沒有被訴的董事會擁有更大比例的內部人。盡管Kesner 與Johnson沒有發(fā)現(xiàn)董事會構成與訴訟結果之間有關系，但是“有一件事是確定無疑的，即沒有被訴的董事會不能被認為有罪或者負有責任?！?Jones也發(fā)現(xiàn)了類似的結果。他研究了78 件針對1970年到1977年期間財富500強工業(yè)和服務公司的董事會的股東訴訟案，發(fā)現(xiàn)獨立董事的比例與股東訴訟的影響范圍之間成負相關。