[摘要] IPO抑價(jià)現(xiàn)象在中國(guó)股票市場(chǎng)十分突出。筆者以我國(guó)2000年1月1日至2007年12月31日滬深兩市A股市場(chǎng)發(fā)行的247只新股為樣本，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸分析的實(shí)證研究方法對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了研究。

[關(guān)鍵詞] A股市場(chǎng) IPO抑價(jià) 實(shí)證研究

股票首次公開(kāi)發(fā)行，即IPO(Initial Public Offering)，指股份公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)，第一次公開(kāi)在股票市場(chǎng)上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目募集權(quán)益資本。

所謂IPO抑價(jià)其實(shí)就是指IPO短期收益率偏高，或者說(shuō)新股上市首日的收益率常常出現(xiàn)異常的偏高現(xiàn)象。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的A股市場(chǎng)IPO一直存在嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，IPO抑價(jià)率基本上維持在100%以上。對(duì)此，筆者進(jìn)行了實(shí)證研究。

一、研究方法設(shè)計(jì)及樣本與數(shù)據(jù)采集

1.假設(shè)條件

為便于研究，先做如下假設(shè)：不考慮申購(gòu)成本，包括申購(gòu)資金被占用的機(jī)會(huì)成本和申購(gòu)費(fèi)用；也不考慮交易成本，包括傭金和印花稅等。

2.發(fā)行抑價(jià)的衡量

基于以上假設(shè)，計(jì)算公式為:

其中:

IR=上市首日收益率(發(fā)行抑價(jià)率)

P1=上市首日收盤價(jià)

P0=發(fā)行價(jià)

I1=上海/ 深圳證券交易所在該股票上市首日的市場(chǎng)收盤指數(shù)

I0=上海/ 深圳證券交易所在該股票發(fā)行日的市場(chǎng)收盤指數(shù)

筆者也檢驗(yàn)了將IR定義為（（P1/ P0）-1）的情況，即不考慮相應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益的情況，得到的是和本文的結(jié)論相似的結(jié)果。

3.樣本情況

本文以2000年至2007年深、滬兩市A股市場(chǎng)的IPO案例為原始樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本，收集了共247個(gè)樣本的發(fā)行規(guī)模、中簽率、換手率、發(fā)行市盈率、前一財(cái)務(wù)年度公司凈資產(chǎn)收益率、流通股持股比例、股票上市首日的市場(chǎng)收盤指數(shù)、股票發(fā)行日的市場(chǎng)收盤指數(shù)等基本情況。其中大盤指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.模型構(gòu)建及變量選取

筆者選取能夠反映抑價(jià)程度的收益率作為被解釋變量，以可能影響抑價(jià)率的各個(gè)因素為解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型如下:

其中，IR為發(fā)行抑價(jià)率；RATIO1為前一財(cái)務(wù)年度公司凈資產(chǎn)收益率；RATIO2為流通股持股比例；WINRATIO為中簽率；TURNOVER為上市首日換手率；PE為首發(fā)市盈率。

5.模型預(yù)期結(jié)果

在進(jìn)行回歸分析前，通過(guò)理論分析預(yù)期模型結(jié)果如下:(1)首發(fā)市盈率與抑價(jià)率正相關(guān)。(2)上市首日換手率與抑價(jià)率正相關(guān)。(3)前一財(cái)務(wù)年度公司凈資產(chǎn)收益率與抑價(jià)率正相關(guān)。(4)流通股持股比例與抑價(jià)率正相關(guān)。(5)中簽率與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

二、實(shí)證研究結(jié)果及分析

1.實(shí)證結(jié)果及檢驗(yàn)

利用Eviews軟件對(duì)以上模型進(jìn)行回歸分析，在經(jīng)過(guò)多重共線性和異方差的修正之后得到回歸結(jié)果顯示模型的擬合程度很好，對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象的解釋力很強(qiáng)，R-squared= 0.898336，Adjusted R-squared=0.898287。模型的F 檢驗(yàn)表明，在1%的置信水平下，回歸方程的線性關(guān)系顯著。T檢驗(yàn)也顯示參數(shù)估計(jì)都顯著。為保證對(duì)參數(shù)進(jìn)行的T檢驗(yàn)法有效，對(duì)模型進(jìn)行自相關(guān)和異方差檢驗(yàn)。

(1)自相關(guān)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果DW=1.798276，經(jīng)過(guò)Durbin-Watson檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)不存在自相關(guān)現(xiàn)象。

(2)異方差檢驗(yàn)。對(duì)模型進(jìn)行White檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型在5%的置信水平下可以接受不存在異方差的原假設(shè)，說(shuō)明模型不存在異方差現(xiàn)象。

以上結(jié)果說(shuō)明，模型設(shè)立正確，回歸結(jié)果理想。

2.實(shí)證分析結(jié)論

從模型回歸結(jié)果中可以看出，所有解釋變量參數(shù)估計(jì)都為顯著，且與預(yù)期一致，下面針對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行逐一分析：

(1)首發(fā)市盈率回歸系數(shù)為0.013711，與發(fā)行抑價(jià)率正相關(guān)。較高的市盈率預(yù)示著公司有較好的發(fā)展前景，因而能吸引更多的投資者。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，較高的市盈率雖然預(yù)示著良好的前景，知情者清楚這一點(diǎn)，但不知情者卻擔(dān)心股價(jià)是否被高估了，這就加大了他們之間的信息不對(duì)稱程度，從而也要求一個(gè)較高的抑價(jià)率。

(2)上市首日換手率回歸系數(shù)為0.010626，與發(fā)行抑價(jià)率正相關(guān)。換手率指單位時(shí)間內(nèi)，某一證券累計(jì)成交量與可交易量之間的比率。換手率高低表示交易頻繁程度，不僅說(shuō)明交投的活躍，還表明交易者之間換手的充分程度。換手率過(guò)高說(shuō)明有大量尋利者熱衷短線操作，傾向于在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票并在上市后拋出以獲取超額收益率。股票上市當(dāng)天較高的換手率增加了股票流動(dòng)性，有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)值并推動(dòng)股價(jià)上升，所以加深了抑價(jià)程度。

(3)前一財(cái)務(wù)年度公司凈資產(chǎn)收益率回歸系數(shù)為0.006605，與抑價(jià)程度正相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。所以我們認(rèn)為前一財(cái)務(wù)年度的凈資產(chǎn)收益率對(duì)上市公司股票定價(jià)有直接影響。實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。

(4)流通股持股比例回歸系數(shù)為0.005353，與發(fā)行抑價(jià)率正相關(guān)。我們認(rèn)為，流通股比例較低的上市公司質(zhì)量一般較差，信息披露不夠，不方便收購(gòu)、重組。對(duì)股民來(lái)說(shuō)，一般認(rèn)為流通股低的上市公司經(jīng)營(yíng)相對(duì)較差，在股市的活躍度低，因此在上市發(fā)行時(shí)抑價(jià)程度較低。

(5)中簽率回歸系數(shù)為-0.001449，與發(fā)行抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。中簽率反映了新股供求比例，股票發(fā)行中簽率極低，說(shuō)明對(duì)該股票需求旺盛，上市交易價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)大于其正常的市場(chǎng)價(jià)，因此導(dǎo)致抑價(jià)程度加劇。我國(guó)大多數(shù)投資者從眾心理很強(qiáng)，往往認(rèn)為中簽率低的公司投資潛力巨大，如果沒(méi)有中簽，也會(huì)在新股發(fā)行當(dāng)日選擇高價(jià)位買進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

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