[摘 要] 股票回購作為成熟資本市場中調整公司資本結構的運作方法，上世紀90年代被引進我國資本市場。我國證卷市場上的股票回購開始于1992年，2005年成為市場新熱點。在股權分置改革之時，股票回購將會成為中國資本市場新興的金融工具。但要特別注意對于中小投資者利益的保護，完善股票回購的制度。

[關鍵詞] 股票回購 資本結構 股權分置

股票回購是上市公司利用自有資金或債務融資收購本公司發(fā)行在外的股票，將其作為庫藏股或進行注銷的行為。股票回購產生于公司規(guī)避政府對現(xiàn)金紅利的限制。1973年～1974年，美國政府對公司支付現(xiàn)金紅利施加了限制條款，許多公司轉而采用股票回購方式向股東分利。目前已經發(fā)展成為一種十分常見的公司理財行為，它是上市公司財務管理中一個重要的領域，通過回購股票，上市公司可以改善其法人治理結構，提高公司的盈利能力。另外股票回購對公司的償債能力、股利分配政策、證券市場的規(guī)范以及會計主體假設都有著重大影響。

而在我國，股票回購是在股權分置改革的背景下，為了解決國有股比例過大和內部人控制等股權結構不合理的問題于上個世紀90年代引入的，應用在實踐中的時間不長，并受到了相當的限制。

一、我國上市公司股票回購案例簡述

我國已有的股票回購案例可以分為兩個階段，即1992年～1999年為第一階段，2000年～2006為第二階段。

1.第一階段(1992年～1999年)

我國最早的股份回購的成功案例是1992年小豫園并入大豫園的合并回購。之后，陸家嘴、廈門國貿、云天化、氯堿化工、申能股份等都提出或實施了股份回購計劃。從實際發(fā)生的案例可以看出，以上案例中的股票回購均為上市公司通過協(xié)議轉讓的方式回購非流通股。我國上市公司股票回購的動因主要有:一是國有股減持，優(yōu)化公司股本結構。如陸家嘴回購國家股。二是并購，如小豫園并入大豫園。三是股本擴張，如青島啤酒回購公司股票后又進行了增發(fā)。四是置換不良資產，如冰箱壓縮與申能股份的回購。五是向市場傳遞積極信息，如云天化回購國有股。

2.第二階段(2000年～2006年)

隨著《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》的推行(2005年)，上市公司回購流通股越來越普遍。

邯鄲鋼鐵：在此試行辦法公布后成為了第一家宣布回購的上市公司，并于2005年8月30日收到中國證監(jiān)會《關于邯鄲鋼鐵股票有限公司回購社會公眾股票的申請》的批復，中國證監(jiān)會對公司實施本次回購方案無異議，邯鄲鋼鐵成為首家回購社會公眾股方案獲批的公司。

中石油:要約收購開創(chuàng)先河。這次收購行動無疑在中國證券市場的歷史上具有里程碑的意義，它開創(chuàng)了幾個第一，如它是首次以終止上市為目的的要約收購，是首次同時對三家上市公司發(fā)出要約收購，是首次A+H的要約收購，是首次有條件的要約收購，是首次國內高溢價的要約收購等。同時，對于公告前買入的二級市場投資者來說，也創(chuàng)造了較大的獲利機會，同時也帶動了中石化系等有類似題材的股票大漲，引發(fā)了市場對所謂“回購概念”的炒作。

當前，在解決股權分置改革的關鍵時期，第二階段的股票回購案例，帶有明顯的改革烙印，從動機上講，充分體現(xiàn)了我國證卷市場的特點。

不排除存在我國上市公司的股價被低估了的可能性，如果確實是這樣一種情況，公司選擇回購股票是一種明智的投資選擇。邯鄲鋼鐵董事會就認為公司實施股份回購計劃，是因為公司股票市場表現(xiàn)與經營狀況不相符，公司的投資價值被嚴重低估，有損全體股東的共同利益。

二、我國上市公司股票回購存在的主要問題及對策

第一，非流通股與流通股的定價問題。股票回購的定價是股票回購中的重要環(huán)節(jié)。由于流通股和非流通股（包括國有股、法人股）的性質、成本等存在較大差異，它們的回購價格當然不能等同。對于非流通股來說，應當考慮保證國有資產的保值增值、證券市場的運行狀況和上市公司的財務狀況。而對于流通股來說，要對回購價格區(qū)間、回購時間等做出基本規(guī)定，主要考慮目前的股價、最近一段時間股票的平均收盤價、股價的波動、股票回購的期限及股票回購的目的。

第二，法規(guī)制度相對滯后，缺少對股份回購的具體規(guī)范指導。我國《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在10日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。”除上述規(guī)定之外，其他法律法規(guī)中很少有涉及股份回購的條例。相關的配套法規(guī)、實施細則和具體操作辦法尚未出臺。法律的滯后導致了實踐操作的諸多不規(guī)范，也成了進一步制度創(chuàng)新的約束因素。

第三，中小股東的利益保障問題。在國家致力于解決國有股流通的大背景下，我國目前實施的股票回購大多是對國有股的回購，屬于定向回購，而且采取的是協(xié)議回購方式，也就是說回購價格是通過公司與具有絕對控股地位的國家股或國有法人股股東協(xié)商確定的，廣大中小股東并沒有機會與能力進行抬價還價，屬于典型的關聯(lián)交易。在信息不對稱的情況下，公司的管理層很可能為了控股股東的利益而犧牲廣大中小股東的利益，他們可能借股票回購之名，提高國有股回購價格，達到將資金轉移到母公司之實。因此，在完善相關法律法規(guī)的基礎上，有關部門應對股票回購進行有效的監(jiān)督，避免大股東操縱回購價格。股票回購是一柄雙刃劍，它可能會提高資本市場定價效率和運行效率，但是，如果沒有合理的監(jiān)管，它也可能意味著大股東，以及機構投資者又獲得了侵占中小投資者利益的新工具。

參考文獻：

[1]袁緒亞 聶小麗:股票回購目標公司的選擇與投資價值分析[N]. 上海證券報， 2005～06～18

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