[摘 要] 本文對有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究從股權(quán)集中度和所有者結(jié)構(gòu)兩方面進行了系統(tǒng)評析， 指出現(xiàn)有文獻在因果關(guān)系處理、變量評價指標(biāo)選擇、實證研究數(shù)據(jù)及方法方面存在的局限性和今后的研究方向。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績效 實證研究

一、引言

學(xué)者們對現(xiàn)代公司制度中股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)心往往是為了提高公司績效。對此的探討最早可以追溯到Berle和Means（1932），他們認(rèn)為現(xiàn)代公司分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使掌握控制權(quán)的管理者在追求自身利益的過程中背離股東價值最大化目標(biāo)。70年代，隨著代理理論的發(fā)展，Jensen和Meckling（1976）開始從委托代理關(guān)系的角度對此進行研究，指出內(nèi)部股東持股比例的增加有利于解決代理問題，提高公司價值。自80年代以來，學(xué)者們進一步提出了不同的理論假說來解釋股權(quán)績效關(guān)系，包括股東有效監(jiān)督、管理者職位固守、利益收斂和小股東被掠奪假說等。依據(jù)不同的理論假說，西方對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究層出不窮。

在我國，鑒于股權(quán)績效關(guān)系研究對當(dāng)前經(jīng)濟體制改革，特別是產(chǎn)權(quán)改革的直接指導(dǎo)意義，經(jīng)濟學(xué)界對此也給予了高度關(guān)注。90年代末以來，隨著上市公司信息披露制度逐步完善，以上市公司為樣本的實證研究文獻開始出現(xiàn)。

迄今為止，國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)績效關(guān)系的實證檢驗結(jié)果尚未取得一致的結(jié)論。因此，對這一領(lǐng)域?qū)嵶C研究文獻的梳理與評析，將有利于加深對股權(quán)績效關(guān)系的認(rèn)識，為今后進一步地深入研究指明方向。

二、股權(quán)績效實證研究文獻回顧

1.股權(quán)集中度與公司績效

自Berle和Means起研究股權(quán)績效關(guān)系的基本思路是：股權(quán)分散導(dǎo)致所有權(quán)與控制權(quán)的分離，帶來管理者與外部股東間的潛在利益沖突；而一定的股權(quán)集中可以保證所有權(quán)和控制權(quán)在大股東手中的統(tǒng)一，降低代理成本。在投資企業(yè)中掌握了大量股權(quán)的大股東有動力和能力去收集企業(yè)信息，監(jiān)督管理者，甚至于通過投票權(quán)之爭或接管來替換不合格的管理者。一些實證研究提供了股權(quán)集中有利于提高企業(yè)績效的經(jīng)驗證據(jù)。ＬaPorta等（2002）對27個發(fā)達國家的實證分析表明，一國控股股東掌握的現(xiàn)金流所有權(quán)越高，該國的企業(yè)價值也越高。Xu和Wang（1999）對中國上市公司的分析表明，股權(quán)集中度與公司績效間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，Earle等（2005），陳小悅和徐曉東（2001）等從不同側(cè)面驗證了股權(quán)集中對公司績效的促進作用。

學(xué)者們在肯定控股股東積極監(jiān)督作用的同時，指出其也存在著對外部分散股東進行掠奪的動機和能力，即控制權(quán)的私人收益。Shleifer和Vishny（1997）指出，控股股東和中小股東、雇員或經(jīng)理層存在著利益沖突。在行使控制權(quán)的過程中，控股股東會通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、內(nèi)部交易等手段對公司資源進行再分配，侵占其他相關(guān)者的利益?？紤]到股權(quán)集中度對績效的正反兩方面影響，孫永祥和黃祖輝（1999）使用非線性回歸方程發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效間的U形關(guān)系。

2.股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)與公司績效

對于股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)的作用，國外學(xué)者的目光主要集中在內(nèi)部人持股上。Morck等（1988）以財富500強中的美國公司為樣本進行分段線性回歸，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層持股低于5%或超過25%時，股權(quán)比例的增加使管理者與股東的利益趨于一致（利益收斂），從而增加企業(yè)價值；但當(dāng)股權(quán)比例在5%到25%之間時，持股的增加降低了敵意接管的可能性，管理者可以在不危及職務(wù)和報酬的前提下以犧牲企業(yè)價值為代價追求自身目標(biāo)（管理者職位固守）。之后，其他學(xué)者運用類似方法研究內(nèi)部人持股的效果，得到了類似的結(jié)論。

國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要建立在國有股、法人股和流通股這一三分法基礎(chǔ)之上。國有股在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的作用可歸納為“攫取之手”（通過行政干預(yù)損害企業(yè)業(yè)績）和“幫助之手”（使企業(yè)獲得政府的保護和支持）。實證研究沿著上述思路，對國有股的作用有不同發(fā)現(xiàn)。Xu和 Wang（1999），陳曉和江東(2000）發(fā)現(xiàn)國有股與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)；而陳小悅和徐曉東（2001），Hovey等(2003)則發(fā)現(xiàn)國有股與公司業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。法人股在公司治理中的積極監(jiān)管作用得到了多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同。陳曉和江東(2000)認(rèn)為，對不能在股票市場上自由流通的法人股來說，上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑，因此法人股東不會以投機代替投資，可以通過在股東大會上投票和進入董事會等途徑來發(fā)揮積極作用。關(guān)于流通股，Xu和 Wang（1999），陳小悅和徐曉東(2001)等的研究更傾向于其對公司績效的消極影響。理由在于分散的小股東在直接監(jiān)管方面存在強烈的“搭便車”動機，再加上中國的資本市場發(fā)育十分緩慢，小股東又難以借助外部治理機制實施間接監(jiān)督，因此小股東的利益不能得到有效的保護。

三、股權(quán)績效實證研究評析及展望

就股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，實證研究目前尚未達成一致的結(jié)論。當(dāng)然，受資本市場環(huán)境和公司組織制度安排的制約，股權(quán)績效關(guān)系本身存在一定的不確定性。但筆者認(rèn)為，現(xiàn)有實證研究本身的不完善也是造成結(jié)果差異的一個重要原因。對此，有以下幾點需要給以特別關(guān)注。

1.對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間因果關(guān)系的質(zhì)疑

在股權(quán)績效實證研究中，大多數(shù)文獻都遵循一個基本的假設(shè)前提：一定的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響、甚至決定公司績效。但實際上這個假設(shè)前提的正確性本身就是值得置疑的。對此，Holderness（2003）提出了未發(fā)現(xiàn)的異質(zhì)性問題和逆因果問題。未發(fā)現(xiàn)的異質(zhì)性問題指在股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的公司間，會存在系統(tǒng)性差異，是這種系統(tǒng)性差異，而不是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同決定了公司績效的顯著區(qū)別。逆因果問題指公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)間的因果關(guān)系可能會逆轉(zhuǎn)，即公司績效決定股權(quán)結(jié)構(gòu)。例如，高價值企業(yè)會吸引具有內(nèi)部信息的管理層去購買、積累股份，各公司普遍采用的以績效為基礎(chǔ)的薪酬計劃也會使績效影響股權(quán)結(jié)構(gòu)。

對股權(quán)績效因果關(guān)系的質(zhì)疑引發(fā)了對股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生變量，還是外生變量的探討。目前多數(shù)實證文獻將股權(quán)結(jié)構(gòu)看作是一個由系統(tǒng)外生因素（如資本市場，經(jīng)濟發(fā)展程度，公司治理演進過程及路徑依賴等）確定的變量。但Demsetz（1983）提出，股東會根據(jù)自身成本收益來確定最佳的持股比例，公司最終的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是股東理性選擇的均衡結(jié)果，即股權(quán)結(jié)構(gòu)是由系統(tǒng)內(nèi)生決定的。如果真如Demsetz所言，目前廣泛使用的以股權(quán)結(jié)構(gòu)外生為前提，通過最小二乘法得到的實證結(jié)論的科學(xué)性就不能保證。股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題尚需經(jīng)濟理論界的深入研究。

2.公司績效評價指標(biāo)選擇

對公司績效評價指標(biāo)的選擇大致分為兩類，一類使用會計指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率等；另一類使用市場指標(biāo)，如Tobin’s Q。會計指標(biāo)由會計人員按照公允會計準(zhǔn)則來操作，作為歷史數(shù)據(jù)反映的是企業(yè)過去的績效，而市場指標(biāo)是由投資者整體來估計，反映了投資者對市場的理性判斷和主觀心理狀態(tài)，是期望的未來收益。兩類指標(biāo)在衡量公司績效中都有不足。會計指標(biāo)不包括公司的期望業(yè)績，且未對風(fēng)險進行調(diào)整，易受上市公司操縱。Tobin’s Q在擁有不同無形資產(chǎn)的公司間缺乏可比性。在我國，因為存在著大量不能上市流通的股票， Q值的估計更為困難。因此，選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)來衡量上市公司績效是個值得探討的問題。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)評價指標(biāo)

在股權(quán)集中度的研究中，所有股東常被看作是同質(zhì)的，即對公司治理發(fā)揮的作用是相同的。事實上，不同類型的股東有不同的收益權(quán)和使用權(quán)，他們監(jiān)督管理者的愿望和能力也會因此而變化。例如，公司的大股東，如果同時又是內(nèi)部人，那么他的利益可能和經(jīng)理層一致，而不是外部股東。因此，對不同股東作用的差異性，實證研究必須給予一定的關(guān)注。

中國上市公司的股權(quán)類型極為復(fù)雜。Liu和Sun（2005）建議從終極產(chǎn)權(quán)的角度來進行分析。他們對2001年中國上市場公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計表明，81.6%的上市公司終極控制權(quán)掌握在國家手中，其中國家直接控制9%，間接控制72.6%。由此可見，國家對上市公司的控制已經(jīng)從直接控制發(fā)展到了以金字塔控股體系為特征的間接控制。因此，忽視終極控制權(quán)的存在，只按照官方公布的數(shù)字來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，顯然會誤導(dǎo)不同類型股東的作用。從終極控制權(quán)的角度來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，應(yīng)該是今后研究的一個有益選擇。

4.對研究數(shù)據(jù)和方法的探討

目前關(guān)于股權(quán)績效的實證研究尚未得出一致的結(jié)論，還與研究樣本和方法的差異有關(guān)。在樣本選擇上， 不同的文獻在樣本大小、行業(yè)類別和時間跨度等方面存在著顯著的差異， 由于客觀條件的復(fù)雜性， 很難獲得完全或基本一致的估計結(jié)果；在控制變量的選擇上，目前的研究具有一定的隨意性，有可能導(dǎo)致關(guān)鍵變量的遺失，從而影響分析結(jié)果； 在研究方法上，實證研究采用線性估計還是非線性估計，運用單方程回歸還是聯(lián)立方程系統(tǒng)，使用最小二乘法（OLS）還是工具變量法（IV）等，都會在相當(dāng)程度上影響分析結(jié)果。

此外，關(guān)于股權(quán)績效的實證研究一般直接用股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效進行回歸。但從邏輯關(guān)系上看，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，是通過公司的治理機制來實現(xiàn)的。不同的股權(quán)安排會影響股東對管理者監(jiān)控的能力和動機，進而影響管理者的決策行為，最終影響企業(yè)的價值，即公司績效應(yīng)是公司治理機制的直接函數(shù)，而公司治理機制又是股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)。因此，筆者認(rèn)為，為進一步理解股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，公司治理機制作為中間環(huán)節(jié)應(yīng)納入實證研究的視野，聯(lián)立方程的方法應(yīng)該是今后研究的方向。

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