我想談三個(gè)問(wèn)題。

第一， 我們必須注意到美國(guó)政府當(dāng)前的救市方案，完全不同于十年前東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)美國(guó)政府與國(guó)際組織向危機(jī)國(guó)建議的方案。當(dāng)時(shí)，美國(guó)政府建議，危機(jī)國(guó)應(yīng)該實(shí)施緊縮性的貨幣與財(cái)政政策，以恢復(fù)國(guó)際投資者的信心。然而自次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)實(shí)施了前所未有的寬松貨幣政策，包括降息與注資；同時(shí)動(dòng)用財(cái)政資金刺激居民消費(fèi)，為困難金融機(jī)構(gòu)注資。我們發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)時(shí)刻，美國(guó)政府的實(shí)用主義戰(zhàn)勝了自由市場(chǎng)意識(shí)形態(tài)。這也說(shuō)明，在新興市場(chǎng)國(guó)家遭遇危機(jī)之時(shí)，我們應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際組織開(kāi)出的藥方保持警惕。

第二， 次貸危機(jī)到底會(huì)給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多么嚴(yán)重的影響，我們可以從全球國(guó)際收支的角度來(lái)解讀。在過(guò)去二十年左右的時(shí)間里，以中國(guó)為代表的東亞國(guó)家向美國(guó)輸出實(shí)體商品，以O(shè)PEC與澳大利亞等為代表的資源類國(guó)家向美國(guó)輸出資源，而美國(guó)通過(guò)向其他國(guó)家輸出金融產(chǎn)品，獲得實(shí)體商品與資源的注入。這導(dǎo)致了越來(lái)越嚴(yán)重的全球國(guó)際收支失衡。次貸危機(jī)爆發(fā)之前，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這種模式的國(guó)際收支失衡是不可能維系的。隨著美國(guó)對(duì)外負(fù)債的累積，債權(quán)國(guó)總有一天會(huì)對(duì)美元失去信心，美元最終將會(huì)貶值，美國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期利率上升，迫使美國(guó)消費(fèi)者改變借債消費(fèi)的模式。然而，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒(méi)有想到，危機(jī)并沒(méi)有以美元貶值的形式爆發(fā)出來(lái)，而是以美國(guó)金融產(chǎn)品出現(xiàn)問(wèn)題的形式爆發(fā)出來(lái)。次貸危機(jī)的爆發(fā)意味著過(guò)去二十年來(lái)的國(guó)際收支模式不得不調(diào)整。調(diào)整無(wú)非有兩種方案：第一種方案是美國(guó)減少金融產(chǎn)品輸出，東亞國(guó)家和資源類國(guó)家減少商品與資源輸出。這必然會(huì)對(duì)中國(guó)的對(duì)外出口產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面沖擊；第二種方案是危機(jī)在全球各國(guó)政府的聯(lián)合干預(yù)下盡快結(jié)束，國(guó)際收支體系恢復(fù)到之前的模式。然而，第二種方案依然不能解決國(guó)際收支失衡，以及美國(guó)不斷累計(jì)對(duì)外負(fù)債的問(wèn)題，這種模式最終仍然需要調(diào)整。

第三， 次貸危機(jī)到底能給中國(guó)帶來(lái)什么啟示？

首先，次貸危機(jī)的爆發(fā)給中國(guó)提供了進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的外部壓力，但我們能否把握住目前進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的機(jī)會(huì)尚不確定。目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備高達(dá)一點(diǎn)八萬(wàn)億美元，其中超過(guò)一萬(wàn)億為美元資產(chǎn)。過(guò)去我們認(rèn)為持有美元資產(chǎn)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于美元貶值。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，我們突然發(fā)現(xiàn)，美元資產(chǎn)本身的信用等級(jí)和市場(chǎng)價(jià)值也可能出問(wèn)題。例如，“兩房”危機(jī)的爆發(fā)就使得中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債與機(jī)構(gòu)債都面臨市場(chǎng)價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。但問(wèn)題在于，外匯儲(chǔ)備規(guī)模如此龐大，實(shí)際上外管局除了美元資產(chǎn)之外，也沒(méi)有其他資產(chǎn)好買。目前歐元資產(chǎn)太貴、日元資產(chǎn)收益率太低，其他幣種資產(chǎn)或者規(guī)模太小、或者缺乏流動(dòng)性。換句話說(shuō)，我們已經(jīng)陷入了外匯儲(chǔ)備過(guò)多的困境。要改變這一點(diǎn)，關(guān)鍵在于調(diào)整我們出口導(dǎo)向的外資外貿(mào)政策。但是結(jié)構(gòu)性調(diào)整由于觸及不同利益集團(tuán)的利益，注定會(huì)遭遇很大阻力。次貸危機(jī)的爆發(fā)使得我們面臨外需下降的不利環(huán)境，這種國(guó)際環(huán)境迫使我們不得不加速出口行業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。出口行業(yè)面臨的困境，恰好是實(shí)施產(chǎn)業(yè)升級(jí)與兼并收購(gòu)的機(jī)會(huì)。然而，如果中央政府過(guò)于重視出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)的重要性，而出臺(tái)大量?jī)?yōu)惠性政策刺激出口增長(zhǎng)的話，很可能我們又錯(cuò)過(guò)了一次寶貴的結(jié)構(gòu)性調(diào)整機(jī)會(huì)。

其次，我們不能因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)而否認(rèn)金融創(chuàng)新與金融全球化的合理性。例如，證券化在次貸危機(jī)中扮演了至關(guān)重要的角色，但我們不能因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)就叫停中國(guó)的證券化試點(diǎn)改革。證券化對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)而言是一種至關(guān)重要的金融創(chuàng)新，有助于增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、提高資產(chǎn)收益率等。

再次，我們不能因?yàn)槊绹?guó)政府的救市就歡呼雀躍，認(rèn)為中國(guó)政府應(yīng)該向美國(guó)政府借鑒，及時(shí)出臺(tái)有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的政策。事實(shí)上，美國(guó)政府的救市與中國(guó)房地產(chǎn)商以及股民們期望的救市是兩碼事。以房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，一方面，美國(guó)政府救市的前提是全美平均房?jī)r(jià)下跌了大約20％，大量的商業(yè)銀行以及抵押貸款供應(yīng)商倒閉，已經(jīng)造成金融市場(chǎng)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體價(jià)格僅僅是增幅下降或者基本持平，還沒(méi)有發(fā)生價(jià)格顯著降低的跡象（深圳等個(gè)別城市除外）。中國(guó)目前還沒(méi)有較大的開(kāi)發(fā)商、銀行倒閉。另一方面，從美國(guó)政府救市的制度安排來(lái)看，接受救助的金融機(jī)構(gòu)必須撤換管理層、普通股與優(yōu)先股股東的股權(quán)被嚴(yán)重稀釋，價(jià)格顯著下滑。美國(guó)政府只保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，而讓金融機(jī)構(gòu)的管理層與股東承受應(yīng)有的懲罰。這種救市風(fēng)格應(yīng)該不是中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商與股東們所期待的。