在二○○七年次貸危機發(fā)生以后，美國政府和歐洲各國央行不約而同地一反自由市場的常態(tài)，對市場進行了積極的干預(yù)，對瀕臨破產(chǎn)的投資銀行和商業(yè)銀行進行注資，放松對亞洲主權(quán)財富基金的限制以引進資金解救流動性枯竭的歐美金融系統(tǒng)。

二○○八年三月二十七日，《華爾街日報》發(fā)表了一篇文章，題目為《十天改寫資本主義》。文章說：“過去的十天應(yīng)該被記住，在這十天里，美國政府摒棄了長達半個世紀的許多規(guī)則，以挽救美國金融資本主義免遭崩潰?！绻美锸险鸺墎砗饬空男袆?，政府最近的舉措所引起的震動程度還沒有達到富蘭克林·羅斯福當年的水平。這些舉措還打著學術(shù)的幌子，隱匿在一堆新的縮略語之下。”

但是過了五個月，這些舉措沖破了學術(shù)的幌子，從一堆新的縮略語之后走到了前臺。

二○○八年九月七日，美國財政部最終宣布，計劃向美國兩大住房抵押貸款公司房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）提供多達2000億美元的資金，并提高其信貸額度；同時“兩房”的監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，簡稱“FHFA”）將接管兩家公司的管理。財政部長保爾森說，這將增加購房者的可用信貸。

九月十四日，在美聯(lián)儲無法提供政府擔保的前提下，美國銀行(Bank of America Corp.)和巴克萊銀行(Barclays Bank)宣布退出對美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）的收購談判，隨即，一百五十八歲的雷曼兄弟向法院申請破產(chǎn)保護。九月十五日，美國銀行收購美林，已有九十四年歷史的美林不復存在。

九月十七日，在放棄全盤收購雷曼兄弟計劃兩天之后，英國第三大銀行巴克萊銀行宣布以17.5億美元收購雷曼兄弟北美投資銀行業(yè)務(wù)。

盡管保爾森在九月十五日還信誓旦旦地稱，他從未考慮過拯救雷曼兄弟，且就目前而言，政府不會向美國國際集團(American International Group Inc.，簡稱“AIG”)提供貸款。但僅僅隔了一天，美聯(lián)儲在說服美國國會之后，于當?shù)貢r間九月十六日晚決定，向AIG提供850億美元貸款。這也是美國政府繼拯救“兩房”兩周之后，打破承諾，再次使用納稅人的錢拯救華爾街金融機構(gòu)。

九月十九日，美國證券交易委員會（SEC）已經(jīng)開始出重拳打擊賣空行為，下令停止對七百九十九家金融公司進行賣空操作，并可能在近期內(nèi)強化限空令的力度，進一步增加限空金融公司的數(shù)量。

通過上述一系列救市政策的實施暫時平緩了美國金融市場的動蕩之后，美國財政部并沒有停止穩(wěn)定經(jīng)濟的步伐。財長保爾森向國會提出一項價值七千億美元的金融市場拯救提案，而民主黨也希望通過此計劃來幫助那些深受次貸損失的美國家庭免遭房產(chǎn)被收回的命運。

同時，在英國的帶動下，歐洲各國紛紛跟進，采用了對銀行注資換取股權(quán)的部分國有化方案進行救市。媒體稱之為歐美“金融社會主義”。

將“兩房”和AIG國有化、政府連連直接出手直接干預(yù)市場，這一系列“改寫資本主義”，違背自由市場原則的措施，曾引起包括美國諾貝爾經(jīng)濟學獎得主約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在內(nèi)的諸多學者的激烈反對。斯蒂格利茨曾于二○○八年七月二十八日為英國《金融時報》撰稿，題為《對房利美與房地美說“不”》。他認為“近些年出現(xiàn)了大量公私合營(private/public partnerships)的案例，而美國政府即將著手創(chuàng)立這種合營關(guān)系的另一典范：私人部門獲取利潤，而公共部門承擔風險。一個本應(yīng)堅持自由市場原則的政府對聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（‘房地美’）和聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（‘房利美’）的援助，將導致風險社會化，其中蘊含著長期的道德風險負面影響”。

紐約大學經(jīng)濟學教授魯比尼表示，美國已經(jīng)成為“美利堅社會主義共和合眾國”(USSAR)，表示這個國家“為富人和華爾街奉行社會主義，利益私有化，損失社會化”。

但是，賓夕法尼亞大學沃頓商學院房地產(chǎn)和金融教授蘇珊·沃切特說，政府不得不更深地介入到抵押貸款市場，因為目前私人市場不愿以美國消費者能承受的價格為住房抵押貸款提供資金。她說，沒有政府對抵押貸款市場的支持，房價會進一步下滑，令整個國家承受更大的經(jīng)濟壓力。

美國總統(tǒng)布什在九月十九日說，為了結(jié)束目前這場幾十年來最嚴重的金融危機，聯(lián)邦政府干預(yù)金融市場不僅是有正當理由的，而且是必要的。布什當天在白宮發(fā)表講話時說，美國經(jīng)濟正面臨空前的挑戰(zhàn)，政府也在用空前的措施來應(yīng)對。他說，對于美國經(jīng)濟來說，現(xiàn)在是一個“關(guān)鍵的時刻”。因次級住房抵押貸款問題引發(fā)的金融危機已經(jīng)擴散，蔓延到整個金融體系，侵蝕了市場信心，從而使得很多金融交易活動停滯，也影響到無數(shù)的消費者和小企業(yè)，“我們現(xiàn)在必須采取行動，使國家健康免受嚴重風險的打擊”。

仔細深入分析的話，引發(fā)次貸危機的不僅僅是放低貸款標準、貸款公司道德風險和利益沖動、市場產(chǎn)品創(chuàng)新過度、信息披露的不透明、監(jiān)管機構(gòu)的放任……這一系列原因所造成的市場風險危機，盡管以上問題都是這次次貸危機之所以形成的重要原因。

實際上，次貸危機的真正實質(zhì)是，美國金融市場濫用信用衍生品的創(chuàng)新、預(yù)支市場和社會信用，從而造成信用風險逐漸累積，進而釀成美國（不僅僅在美國、且擴展到全球）社會（絕不僅僅限于市場）的信用危機（Credit Crisis）。再通俗一點來說，這其實是資本信用危機，或者可以稱之為資本主義制度的信用危機。

在次貸危機中真正起主導作用的是信用衍生品。衍生品是一種涉及股票、債券、貸款、貨幣、商品或者特殊事件（與氣候變化或利率有關(guān)）的金融工具。作為衍生品重要分支的金融衍生品由三部分組成，包括利率衍生品、信用衍生品和權(quán)益衍生品。

信用衍生品也稱為信用衍生工具、信貸衍生品和信貸衍生工具等等。信用衍生品在保留資產(chǎn)的前提下，將貸款或債券的信用風險從其他風險中剝離出來，在市場上被定價，并轉(zhuǎn)移給愿意承擔風險的投資者，使信用風險管理第一次擁有了和市場風險管理同樣的對沖手段，從根本上改變了信用風險管理的傳統(tǒng)機制。

信用衍生品主要分為兩類：一類是針對單個公司發(fā)行的信用違約互換，稱為CDS（credit default swap），銀行給某個企業(yè)發(fā)放貸款，為了防止違約風險的發(fā)生，將資產(chǎn)打包證券化出售，出售的收益率與標的資產(chǎn)的風險呈反比，但收益率一般會低于銀行發(fā)放貸款的收益率；另一類是CDO，銀行將發(fā)放給不同公司不同質(zhì)量的貸款進行打包，發(fā)行收益率不同的證券化資產(chǎn)，較高的收益率20%—30%左右，較低可能7%—8%。

信用違約互換涉及債券、貸款，且與企業(yè)的償付能力有關(guān)，特別適用于進行投機操作。與實際的有價證券相比，衍生品既便宜又容易進行交易，因而對沖基金、共同基金和其他投資者進而轉(zhuǎn)向交易衍生品，從而加大了有關(guān)貸款質(zhì)量的賭注。對于違約的票據(jù)（有可能不遵守債務(wù)協(xié)議的那些企業(yè)的票據(jù)），交易所將按其基礎(chǔ)債務(wù)面值向投資者進行支付。

在二○○七年前后，該市場已經(jīng)成為華爾街最有利可圖的場所，成為整個金融行業(yè)中發(fā)展最為引人注目的市場之一。根據(jù)英國銀行家協(xié)會（BBA）和國際互換與衍生品協(xié)會（ISDA）的調(diào)查報告，一九九六年末，全球信用衍生品市場規(guī)模僅為0.18萬億美元，然而截至二○○七年底，信用衍生品市場規(guī)模已經(jīng)達到62.2萬億美元，膨脹了345.6倍。此外，根據(jù)國際互換和衍生品協(xié)會ISDA的統(tǒng)計，全球范圍看，信用衍生品市場在金融衍生品OTC市場中所占份額二○○二年僅為2%，到二○○五年該比例已經(jīng)上升到7%，而到二○○七年底該比例則達到14%（其中利率衍生品由96%降至84%，權(quán)益衍生品則一直保持在20%的比例）。所以信用衍生品近年來被華爾街稱之為“二十一世紀最具吸引力的金融風險管理創(chuàng)新工具”。

在次貸危機中起主導作用的信用衍生品創(chuàng)新過程中出現(xiàn)了以下幾個值得關(guān)注的特點：

一、信用風險的轉(zhuǎn)移和杠桿作用

在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關(guān)的信用風險完全由貸款供應(yīng)商（商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司）承擔。一旦實施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風險及其收益，就從貸款供應(yīng)商的資產(chǎn)負債表中，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債表中。在這樣一個信用風險轉(zhuǎn)移的過程中，原本屬于銀行的信用違約風險被轉(zhuǎn)換成了銀行間市場中的固定收益市場的風險、進而又不斷演化為資本市場等其他金融市場，從而將本來屬于某一個局部或個體市場的風險轉(zhuǎn)移到了本來沒有風險轉(zhuǎn)移通道的不同的市場。

與此同時，在次貸危機發(fā)展過程中通過衍生產(chǎn)品技術(shù)，將美元市場的信用風險演化成歐元等其他幣種市場的風險，從而將美國一國范圍內(nèi)的某一個（房地產(chǎn)金融）市場上的問題和風險，迅速擴大至全球金融市場，造成了美國一家生病、全球市場吃藥的結(jié)果。

在這個過程中，信用衍生品創(chuàng)新的高杠桿化在美國次貸危機中還起到助推放大器的作用。

第一個杠桿來自以CDO為標的的抵押授信交易，對沖基金通常用這種產(chǎn)品向銀行進行抵押，取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度。第二個杠桿來自建立在CDO基礎(chǔ)上的衍生交易工具，通過保證金交易使CDO的風險迅速擴大。

沒有衍生品的狀態(tài)下，如果發(fā)生違約銀行將承擔全部的損失，范圍控制在銀行系統(tǒng)內(nèi)部。但是在發(fā)行了信用衍生品之后，損失被轉(zhuǎn)嫁到對沖基金、投資銀行、養(yǎng)老保險等機構(gòu)，甚至包括國外的市場。美聯(lián)儲上調(diào)利率的話，投資者償還貸款的成本增加，如果發(fā)生違約，由于銀行已經(jīng)將資產(chǎn)打包出售，并不受到影響，投資者將承擔全部風險，而且是被杠桿擴大的風險，風險繼續(xù)波及全球范圍內(nèi)，這就帶來一個惡性循環(huán)的過程。

二、信用風險的自我相關(guān)和反饋作用

更加詭異的是，在整個次貸危機的利益鏈條中，最終的市場（機構(gòu)）投資者，也就是信用衍生品不斷創(chuàng)新過程的盡頭持有這些產(chǎn)品的那些人，居然比例最大的是最初提供這些衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)的商業(yè)銀行和最初創(chuàng)建次級房地產(chǎn)抵押貸款證券化的投資銀行。一開始以轉(zhuǎn)移風險為初衷打包出售次級抵押貸款的商業(yè)銀行和投資銀行，都被高額回報所誘惑，爭先恐后地加入了CDS和ABX等衍生品的買方陣營。這樣原本應(yīng)該轉(zhuǎn)移出去的風險在這閉合的利益鏈條中積聚了更大的風險后，反過來又重新回到金融系統(tǒng)的重要主體中。

當一種金融衍生產(chǎn)品的利益鏈條出現(xiàn)了閉合，就像次貸危機中的情況那樣，金融體系就產(chǎn)生了基因突變。在不斷放大的杠桿作用和貨幣乘數(shù)作用下，一旦出現(xiàn)整個金融體系的基因突變，市場壓力將使得基礎(chǔ)資產(chǎn)價值損失造成證券化資產(chǎn)價值大幅下跌，商業(yè)銀行就會遭受雙重沖擊。一方面自身持有的優(yōu)先級別產(chǎn)品面臨損失，另一方面對沖基金用于申請貸款的抵押品發(fā)生更大程度的縮水。為避免損失，商業(yè)銀行的理性選擇就是賣出次貸證券化資產(chǎn)，并向?qū)_基金追加保證金。而對沖基金也會持續(xù)不斷地出售次貸證券化資產(chǎn)。當個體行為演變?yōu)槿后w行為時，共振效應(yīng)使一個擾動項演變成系統(tǒng)性劇震。

在這種利益鏈條閉合的系統(tǒng)中，正反饋會加大市場泡沫、負反饋就會產(chǎn)生市場滅絕（市場危機）現(xiàn)象。

三、監(jiān)管機構(gòu)無法對其進行有效監(jiān)管。

隨著創(chuàng)新鏈條的不斷延伸，信用衍生品市場的發(fā)展速度和復雜程度遠遠超出了監(jiān)管機構(gòu)的預(yù)期，并且由于信用衍生品在場外機構(gòu)市場間進行交易，信息透明度極低，導致監(jiān)管機構(gòu)無法對之進行有效監(jiān)管。

上述幾個特點使次貸危機的風險具有廣泛的擴散性，即：原本屬于銀行的信用違約風險通過產(chǎn)品創(chuàng)新和杠桿化不斷演化為資本市場等其他金融市場的風險；原本屬于美元市場的信用風險通過持有者的全球分布演化成歐元等其他幣種市場的風險，并迅速擴大為全球金融市場的風險。

次貸危機的爆發(fā)同時也說明了，正是格林斯潘和美聯(lián)儲二○○一年來的降息措施，鼓動起了美國的房地產(chǎn)泡沫。在延續(xù)了十六年的房地產(chǎn)泡沫即將爆破面前，美聯(lián)儲的放任自流和無所作為，并非偶然。那是為了幫助實現(xiàn)布什所說的“（住房）所有權(quán)社會”（ownership society）。美聯(lián)儲和布什政府都要優(yōu)先促進所謂的“金融創(chuàng)新”。

政績和社會信用，政府信用和制度信用……這其實就是次貸危機給全世界各國政府和各層級的政治家所攤開的終極選擇。

正因為如此，我們應(yīng)該認識到，對市場的任何創(chuàng)新都應(yīng)該立足于戰(zhàn)略高度來規(guī)劃，僅僅滿足于技術(shù)性的、工程性層面的創(chuàng)新必然會忽視社會性的整體風險。對市場的干預(yù)，無論是資本主義國家還是社會主義國家，都會在市場危機即將或已經(jīng)衍生出社會信用危機時，被政府果斷地采用。尤其是在金融市場、資本市場和證券市場中，市場的非正常漲跌，肯定與社會信心和預(yù)期有關(guān)，就必須要跳出技術(shù)性的、工程性的思維，以維護政府信用、挽救社會信用和恢復市場信用的角度來考慮問題。尤其是當預(yù)支了政府的政治信用和社會信用、累計多年而造成市場不良預(yù)期積重難返時，任何技術(shù)性的、工程性的、局部的修補都是于事無補的。

美國政府對“兩房”和AIG的接管，以及動用政府信用直接干預(yù)市場走勢，就是最好的證明。美國政府這是在挽救資本信用危機對整個資本主義制度的傷害。