近期A股市場持續(xù)走低，尤其上證指數(shù)擊穿前期調(diào)整低點后加速回落，反映市場的弱勢格局明顯。市場成交持續(xù)萎縮，也顯示投資者的觀望心理持續(xù)加重。

我們認為，從2008年前7個月的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)以及A股公司上半年的經(jīng)營業(yè)績判斷，基本面并沒有市場此前預(yù)期的悲觀。并且經(jīng)歷持續(xù)調(diào)整之后，目前A股市場估值也逐步處于合理甚至低估水平。隨著投資者對宏觀經(jīng)濟和上市公司業(yè)績表現(xiàn)悲觀預(yù)期的逐步改觀，以及在政策面的持續(xù)積極支持下，9月份A股市場逐步止跌回升，震蕩走高的潛力依然存在。

一、宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)好于市場預(yù)期

無可否認，自2007年底以來，美國次貸危機引致的國際經(jīng)濟動蕩，以及中國持續(xù)緊縮的宏觀調(diào)控政策，很大程度上影響了2008年中國經(jīng)濟的表現(xiàn)。但從實際的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，在出口業(yè)務(wù)所面臨的壓力明顯增加的情況下，2008上半年中國的GDP增長幅度仍達到了10.4%，要好于此前市場的預(yù)期。尤其上半年固定資產(chǎn)投資和社會零售消費繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，對整體經(jīng)濟表現(xiàn)構(gòu)成積極支持。

另外，作為影響后續(xù)市場的不確定因素，通脹持續(xù)維持高位，也加大了后續(xù)市場面臨的政策調(diào)控風險。但需要強調(diào)的是，從目前的經(jīng)濟表現(xiàn)來看，我們認為通脹失控的可能性很低。并且從3月份以來，CPI 指數(shù)也呈現(xiàn)出逐步回落態(tài)勢，反映通脹的壓力開始有所緩和（如圖表1）。

我們判斷，由于未來幾個月翹尾因素還會繼續(xù)衰減，而今年以來CPI環(huán)比漲幅相對穩(wěn)定，因此，預(yù)計未來幾個月CPI還會繼續(xù)保持回落趨勢，初步估計，8月份的CPI將有望降低至5.5%左右。這在很大程度上也將有助于減緩?fù)顿Y者對后續(xù)市場所面臨調(diào)控風險的憂慮。

對于通脹給經(jīng)濟以及證券市場所造成的影響，我們認為，溫和（我們對溫和的定義是“非無法承受和非失控”）的通脹其實是經(jīng)濟處于快速發(fā)展的外部表現(xiàn)，這期間一般公司盈利環(huán)境較好，有利于股市表現(xiàn)。比如近幾年來，A股公司中，不少公司業(yè)績持續(xù)快速提升，其中相當部分就來自于漲價的貢獻。

從其他國家或地區(qū)股票市場的表現(xiàn)來看，在溫和通貨膨脹時期，股票市場一般都是上漲的。

綜合來看，對宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)以及宏觀經(jīng)濟對股票市場的影響，我們的一貫看法是：

1、2008年中國經(jīng)濟適度回落，屬“預(yù)期之內(nèi)”的事情，并非突發(fā)因素。至少在3000點下方，以及在中國經(jīng)濟增長依然維持在10%的水平上方的情況下，“經(jīng)濟減速”不應(yīng)繼續(xù)成為看空市場的理由。

2、雖然2008年中國經(jīng)濟所面臨來自外圍經(jīng)濟環(huán)境的波動、通脹等多因素的干擾和壓力，但在出口面臨較大壓力的背景下，2008年上半年中國經(jīng)濟的實際表現(xiàn)仍要好于預(yù)期，反映中國經(jīng)濟內(nèi)在的增長潛力和自我調(diào)節(jié)的能力依然良好。

3、對中國上半年經(jīng)濟增長速度的真實性，悲觀的投資者可能有不同的解讀，但作為衡量經(jīng)濟活力的一個重要指標，上半年中國的稅收收入繼續(xù)保持快速增長，從一個側(cè)面佐證了上半年中國經(jīng)濟的活力和增長速度依然理想。

4、從7月份開始，中國的宏觀調(diào)控政策從原來的“兩防”轉(zhuǎn)向“一保一防”，并加大了對實體經(jīng)濟的支持力度（如最新出臺的服裝行業(yè)出口退稅由原來的11%上調(diào)至13%，以及前不久各大銀行以及地方政府紛紛宣布加大對中小企業(yè)的信貸、資金支持力度等等），為中國經(jīng)濟下半年的表現(xiàn)提供積極支持，并大大降低了實體經(jīng)濟所面臨的政策調(diào)控壓力和風險。

5、國際油價的階段性回落，有望減輕我國所面臨的輸入性通脹壓力，并為后續(xù)宏觀政策更多的向“保經(jīng)濟增長”傾斜提供條件。

二、A股估值已有相對吸引力

對于A股市場估值而言，目前全部A股的平均市盈率（TTM，剔除虧損）為18倍左右，已經(jīng)回落到2005年底的水平。而且過去10多年來，A股市場的平均市盈率水平基本維持在15到60倍之間，市場估值的中軸區(qū)間維持在30倍左右，縱向來看，A股市場目前的估值水平已經(jīng)運行至歷史估值區(qū)間的中下水平（如圖表2）。

橫向來看，目前A股市場估值與成熟市場估值的差價也已經(jīng)大大縮小。

分析結(jié)果顯示，從6月中旬開始，A股市場的相對吸引力指數(shù)持續(xù)維持在正值上方運行，尤其近期A股指數(shù)大幅走低，使得A股相對吸引力指數(shù)持續(xù)走高，從中長期來看，投資A股市場仍有望獲得高于其他市場相對更高的預(yù)期收益，A股市場對場外資金的吸引力，正逐步增加（如圖表3）。

同時，從中報業(yè)績的預(yù)告數(shù)據(jù)以及我們對2008年A股公司整體的業(yè)績表現(xiàn)來看，在A股公司業(yè)績繼續(xù)保持較快增長的背景下，未來A股公司的估值水平仍有望進一步降低。

整體而言，對于A股市場的估值，我們認為：

1、雖然投資者對A股市場短期的表現(xiàn)仍缺乏足夠的信心，后續(xù)市場也仍有不少因素會影響到A股市場的表現(xiàn)，但在目前的點位和估值水平下，“估值高”已經(jīng)不應(yīng)該是繼續(xù)看空A股市場的理由。

2、可預(yù)期的未來，中國經(jīng)濟高增長的趨勢有望延續(xù)，A股市場相對成熟市場的成長性溢價，在未來相當長一段時期，也仍會存在。

3、從A股公司估值的變化來看，如果股價維持目前水平，在全部A股公司公布完中報業(yè)績后，A股公司的市盈率水平將有望下降至16倍左右，2008年預(yù)測業(yè)績對應(yīng)的動態(tài)市盈率，則只有14倍左右，對應(yīng)的年回報率超過7%，顯示A股市場中長期的投資價值已經(jīng)逐步得到體現(xiàn)。

結(jié)論：9月份A股市場有望走出止跌回升行情

我們認為，上證指數(shù)從6124點調(diào)整至今，其在不同階段的影響因素各不相同。調(diào)整初期，更多是“擠泡沫”。4000點到3000點的調(diào)整，則主要是由于投資者對中國經(jīng)濟、A股公司業(yè)績表現(xiàn)的憂慮加大，導(dǎo)致市場出現(xiàn)“預(yù)期修正”式的下跌。而3000點到2566點的調(diào)整，則更多是因為持續(xù)下跌對投資者信心構(gòu)成的持續(xù)打擊，以及市場盈利效應(yīng)不斷下降對投資者參與意愿和預(yù)期的負面影響，從而削弱了股票市場短期的投資需求，造成短期股價的階段性迷失和非理性的下跌。

因為短期投資者信心的恢復(fù)仍需時間，使得A股市場在未來一段市場的表現(xiàn)，反復(fù)和波動仍是主要特征，但在投資者對中國經(jīng)濟表現(xiàn)的悲觀預(yù)期正逐步改變。同時，由于短期市場信心依然低迷，在尚看不到直接、實質(zhì)性的利好政策出臺以前，投資者的心態(tài)在短期內(nèi)預(yù)期還難以得到有效的修正和改觀。但我們堅持認為，在市場估值風險已經(jīng)大大降低，而政策面持續(xù)保持積極效應(yīng)的雙重支撐下，可以預(yù)期未來一段時期，投資者的參與意愿和做多動能將有望逐步得到提升。 積極的政策取向，也有望為有效扭轉(zhuǎn)目前的弱勢格局提供契機。

因此，隨著影響A股市場表現(xiàn)的一些負面因素逐步減弱，以及在A股市場估值已經(jīng)逐步回落至合理水平的情況下，下階段A股市場逐步止跌回升的可能性依然存在。在此情況下，我們認為9月份A股市場，震蕩反彈的可能性依然很大。

（作者系平安證券綜合研究所研究員)