近期債券市場(chǎng)的走勢(shì)比較微妙，呈現(xiàn)出一種“窄幅震蕩”的格局，收益率曲線的變化也沒(méi)有明顯的趨勢(shì)。

債券市場(chǎng)的表現(xiàn)一方面決定于市場(chǎng)資金面，但更主要的還是基準(zhǔn)利率的影響。自2006年底以來(lái)，我國(guó)進(jìn)入連續(xù)快速的加息周期，一年期存款利率在一年期間從2.52％上調(diào)至4.14％。在此期間，債券指數(shù)經(jīng)歷了一個(gè)大幅的下跌。進(jìn)入2008年后，加息沒(méi)有繼續(xù)，同時(shí)由于股市暴跌導(dǎo)致一部分資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)債市，因此債市出現(xiàn)了一定的反彈。但自今年4月份以來(lái)，由于通脹高企導(dǎo)致市場(chǎng)加息預(yù)期增加，債市再次回落。

基準(zhǔn)利率實(shí)際上應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)因變量來(lái)看待，從宏觀面來(lái)看，7月中旬公布的上半年及6月單月的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行數(shù)據(jù)，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，宏觀調(diào)控取得了一定的效果，但另一方面通脹率仍然較高，央行貨幣政策究竟能否放松，取決于今后幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。

國(guó)際：經(jīng)濟(jì)衰退明顯通脹有望企穩(wěn)

8月中旬出臺(tái)的國(guó)際國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)值得關(guān)注。

7月份是美國(guó)次貸危機(jī)極度表現(xiàn)的一個(gè)月，加州印地麥克銀行等4家銀行相繼宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，至此次貸危機(jī)引發(fā)的銀行破產(chǎn)事件達(dá)到8起。與此同時(shí)，次貸危機(jī)使得美國(guó)聯(lián)邦國(guó)家房屋貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房抵押貸款公司陷入危機(jī)。

在次貸危機(jī)的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，失業(yè)率迅速攀升，歐元區(qū)情況基本類似，二季度甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)衰退一方面可以用GDP增速來(lái)衡量，另一方面采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI也是確定經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重要指標(biāo)。7月份美國(guó)PMI為50％，歐元區(qū)PMI為46％。PMI的臨界數(shù)是50％，當(dāng)指數(shù)在50％以上時(shí)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張，若指數(shù)低于50％，尤其是非常接近40％時(shí)，則有經(jīng)濟(jì)蕭條的憂慮。一般指數(shù)在40％－50％之間時(shí)，說(shuō)明制造業(yè)處于衰退，但整體經(jīng)濟(jì)還在擴(kuò)張。PMI的變化說(shuō)明：世界經(jīng)濟(jì)處于收縮階段，暫時(shí)離衰退還有一段距離。

本輪全球經(jīng)濟(jì)衰退還伴隨著通脹的上揚(yáng)。7月份美國(guó)CPI是5.6％，是1991年以來(lái)的最高點(diǎn)；歐元區(qū)CPI為4.0％，是1992年以來(lái)的高點(diǎn)，PPI的表現(xiàn)與CPI基本類似。但是在CPI和PPI迭創(chuàng)新高的同時(shí)，引起CPI和PPI走高的直接原因——能源和原材料價(jià)格于7月份急劇回落。原油價(jià)格在沖向高位后大幅回落，固然有一定的投機(jī)因素在里面，但根本還是決定于供需對(duì)比的變化。目前，原油需求大國(guó)如中國(guó)、印度等均采取一定措施抑制需求，美國(guó)也放開了近海采油的禁令。7月26日，OPEC輪值主席哈利勒表示，如果美元匯率回升且伊朗局勢(shì)緩和，那么國(guó)際油價(jià)有望回落至每桶70到80美元。我們認(rèn)為這個(gè)判斷雖然偏樂(lè)觀，但是油價(jià)回落是不爭(zhēng)的事實(shí)。如果未來(lái)油價(jià)能夠穩(wěn)定在100美元／桶左右，那么美國(guó)PPI將帶動(dòng)全球PPI一起回落，通貨膨脹壓力會(huì)比現(xiàn)在小得多。

國(guó)內(nèi)：高增長(zhǎng)維持 高通脹回落

在世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退和通脹的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到影響是必然的，其中最主要的就是GDP增長(zhǎng)速度下降和通貨膨脹率上升。7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額8629億元，同比增長(zhǎng)23.3％。1－7月累計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額59672億元，同比增長(zhǎng)21.7％。社會(huì)消費(fèi)品零售總額呈現(xiàn)逐月上升之勢(shì)，從同比增長(zhǎng)率上看，2008年增速突然上升：1－7月，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資72160億元，同比增長(zhǎng)27.3％。雖然每月的固定資產(chǎn)投資額在逐步增加，但是在增速上近期沒(méi)有明顯的上升；貿(mào)易順差實(shí)際上在逐月增加，但是增速下降的勢(shì)頭在7月份中止。從社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資和貿(mào)易順差的增長(zhǎng)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)必將維持高增長(zhǎng)。

隨著國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格向PPI的傳導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)通貨膨脹壓力在接下來(lái)的幾個(gè)月將逐步下降。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，7月份中國(guó)CPI為6.3％，自2月份以來(lái)持續(xù)回落；PPI創(chuàng)新高達(dá)到10％，持續(xù)上漲的原因是前期能源和原材料價(jià)格急劇上漲。實(shí)際上，中國(guó)本輪通貨膨脹始于2006年底，最初主要是因?yàn)槭称穬r(jià)格的拉動(dòng)，今年以來(lái)主要是因?yàn)槟茉春驮牧蟽r(jià)格的上漲。2008年中國(guó)政府采取了比較嚴(yán)格的價(jià)格管制措施，努力增加供給，因此CPI逐步回落。由于CPI被嚴(yán)格管制，因此PPI更能反映中國(guó)的通貨膨脹形勢(shì)。隨著國(guó)際大宗商品期貨價(jià)格在7月份大幅回落，PPI在未來(lái)2個(gè)月左右的時(shí)間必然會(huì)回落，中國(guó)的通脹壓力將大大減輕。

央行貨幣政策有望松動(dòng)?

央行貨幣政策往往依據(jù)貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)存貸款余額的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)做出，因此我們需要關(guān)注貨幣供應(yīng)量和金融機(jī)構(gòu)存貸款余額的變化。央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示：7月份貨幣供應(yīng)量增速明顯放緩，金融機(jī)構(gòu)存貸款余額增速有所增加。在央行6月份披露的金融數(shù)據(jù)中，貨幣供應(yīng)量和商業(yè)銀行存貸款余額同比增速下降，都說(shuō)明央行緊縮的貨幣政策取得了一定的效果。7月份貨幣供應(yīng)量繼續(xù)回落，存貸款余額增速小幅回升。在7月份央行貨幣政策委員會(huì)聲明中，央行舍棄了所有與“從緊”相關(guān)的字眼，在最新發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行將“控制貨幣信貸過(guò)快增長(zhǎng)”改成“引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)”，顯示出央行放松貨幣政策的意愿。7月份央行調(diào)增了金融機(jī)構(gòu)2008年新增信貸額度，但是目前看這樣的政策對(duì)債券市場(chǎng)影響很小，緊縮的貨幣政策將持續(xù)至市場(chǎng)出現(xiàn)較大的轉(zhuǎn)變。這個(gè)轉(zhuǎn)變，很可能就是PPI拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

央行利率政策主要受國(guó)際國(guó)內(nèi)通貨膨脹和國(guó)際利率的影響，高利差和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)是吸引“熱錢”的主要原因。從目前的情況看，我國(guó)CPI正在回落，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系中積聚大量“熱錢”，這都是不支持加息的原因。從7月份的情況看，美國(guó)、歐元區(qū)和日本都選擇不加息，這種情況下央行不會(huì)選擇加息。此外，從美國(guó)和歐元區(qū)的情況看，如果隨著大宗商品期貨價(jià)格的企穩(wěn)，通脹得到控制，為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有可能步入減息通道，這將帶來(lái)中國(guó)央行減息的預(yù)期。因此我們認(rèn)為，央行貨幣政策在短期內(nèi)不可能出現(xiàn)大的變動(dòng)，但是未來(lái)(10月份前后)如果如我們所預(yù)期的出現(xiàn)PPI的回調(diào)，那么央行貨幣政策松動(dòng)是必然的。

債市后續(xù)上漲空間很大

債券市場(chǎng)的投資者主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金，其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者所占的比例很小。在這三大機(jī)構(gòu)中，根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行持有債券占全部債券的比例接近70％，因此商業(yè)銀行的資金量對(duì)債券市場(chǎng)的資金面至關(guān)重要。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，其資產(chǎn)主要分表內(nèi)業(yè)務(wù)即貸款類資產(chǎn)、表外業(yè)務(wù)和海外資產(chǎn)。從資金來(lái)源上看，商業(yè)銀行的資金主要來(lái)自于存款，因此對(duì)債券市場(chǎng)的資金面，我們主要通過(guò)存款余額、貸款余額和準(zhǔn)備金的相對(duì)變化來(lái)衡量。我們所選取的衡量指標(biāo)為：“‘存款－貸款－準(zhǔn)備金’變化率(同比)－貸款增速(同比)”。圖3顯示了資金面衡量指標(biāo)的變化，從趨勢(shì)上看，該指標(biāo)近期雖然絕對(duì)值仍在0以下，但從4月份至今一直在上揚(yáng)，說(shuō)明資金面雖然仍顯緊張，但是程度已經(jīng)有所緩解。

總結(jié)全文的分析，我們大致可以判斷出中國(guó)債券市場(chǎng)目前所處的環(huán)境是：各國(guó)正在采取強(qiáng)硬的措施應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)所引起的經(jīng)濟(jì)衰退，大宗商品期貨價(jià)格回落和企穩(wěn)使得各國(guó)通脹在未來(lái)可能受到控制，為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可能步入減息通道；中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，“熱錢”短期不會(huì)退出反而可能會(huì)增加；CPI將繼續(xù)回落，PPI拐點(diǎn)可能在10月份出現(xiàn)，通脹壓力大大減輕，央行貨幣政策有可能松動(dòng)，甚至出現(xiàn)降息預(yù)期，此外，資金面緊張的狀況將得到緩解。從長(zhǎng)期的角度看，預(yù)期基準(zhǔn)利率下調(diào)將會(huì)使得長(zhǎng)期債券表現(xiàn)較好，資金面的寬松亦將帶來(lái)債券市場(chǎng)整體性的機(jī)會(huì)。這種情況下，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)的黎明即將到來(lái)，目前正是較好的建倉(cāng)時(shí)機(jī)，后續(xù)還有較高的上漲空間。

對(duì)于近期的債券配置，我們依然推薦收益率高、流動(dòng)性好的債券，包括國(guó)債、銀行間企業(yè)債、金融債、中短期票據(jù)和央行票據(jù)，對(duì)于交易所企業(yè)債，期限適中的公司債和分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)廊挥休^高的投資價(jià)值。如果未來(lái)通脹大幅下降的預(yù)期更加明朗，我們更推薦介入長(zhǎng)期債券。

(作者系宏源證券研究所研究員)