[中國證監(jiān)會10月19日正式發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，符合條件的上市公司股東即日起可以用無限售條件的股票質(zhì)押進(jìn)行融資，以緩解“大小非”股東資金困境，減少其拋售股票的動力。]

亦“股”亦“債”的復(fù)合品種

可交換債券或稱可換股債券，是一種復(fù)合型衍生債券?？山粨Q債券的投資人可在約定的期限之后，將債券按比率轉(zhuǎn)換為股票，轉(zhuǎn)換標(biāo)的為發(fā)行公司所持有的其他公司之股票。該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能夠按照約定的條件以持有的公司債券交換獲取大股東發(fā)債時抵押的上市公司股權(quán)?？山粨Q債券的條款設(shè)計(jì)與可轉(zhuǎn)債券非常相似，發(fā)行要素通常也有：票面價格、利率、換股比例、發(fā)行期限、可回售條款、可贖回條款等。

從發(fā)行的角度來說，可交換債券給籌資者提供了一種低成本的融資工具。由于可交換債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的權(quán)力，其利率水平與同期限、同等信用評級的一般債券相比要低。因此即使可交換債券的轉(zhuǎn)換不成功，其發(fā)行人的還債成本也不高，對上市子公司也無影響。

可交換債券面臨兩難選擇

中投證券分析師李栓勞說：“由于可交換債券吸引的投資者風(fēng)險偏好與股市不同，因此很有可能會有儲蓄資金或其他資金增量入場，但這一規(guī)定總體對股市影響不大。”同時，可交換債券一定程度上豐富了債券品種，增加了市場投資渠道。李栓勞的判斷與眾多分析師的觀點(diǎn)一致。

光大證券策略分析師穆啟國表示，“從發(fā)起人角度看，想要推出可交換債券公司手中的股份應(yīng)該屬于以下幾種情況：基本面惡化，必須出手才能融資；基本面良好但公司缺資金；基本面好，但是受到羊群效應(yīng)影響，別人賣他也賣。”

“從市場需求角度看，可交換債券主要滿足了第二種情況的股東需求?！蹦聠硎荆茈y從數(shù)據(jù)上把握這些股東的整體意向，因?yàn)楣蓶|事實(shí)上面臨著“兩難”選擇——如果公司未來股票情況看好，肯定吸引投資者購買債券，但發(fā)起人不愿意把本已經(jīng)可以流通的股票進(jìn)行1~5年的質(zhì)押；而如果未來走勢比較悲觀，上市公司自然樂意目前鎖定股票，謀求現(xiàn)金收益再投資，但卻很難吸引投資者。

另外，可交換債券的定價和收益同樣令發(fā)起人和投資者感覺“吸引力不夠”。在此次最后發(fā)出的規(guī)定中，與征求意見稿中不同的一項(xiàng)是“是將換股價格下限由募集說明書公告日前30個交易日均價的90%，提高為募集說明書公告日前20個交易日和前一個交易日均價的高者”。

李栓勞表示，此前規(guī)定中，可交換債券的轉(zhuǎn)股價格是由前30個交易日平均價格打9折，意味著債券的轉(zhuǎn)股價比較低?！翱山粨Q債券的轉(zhuǎn)股價格如果太高，投資者肯定不樂意，如果太低，股東也不樂意”，李栓勞認(rèn)為，加上一般可交換債券還本付息的利息多會低于銀行的存款利率，在市場普遍不好的情況下，很難吸引到投資人資金。

“除非可交換債券也提高信用評級，比如引入第三方擔(dān)保等，才會更吸引人?！崩钏▌谡f，也不排除會有債券風(fēng)險提高、利息也高的情況，這都需要具體的實(shí)例才能判斷。

針對可交換債的市場份額。李栓勞表示，市場剛開始的數(shù)額肯定不會很多，因?yàn)榭山粨Q債券是由上市公司股東來發(fā)行的，滿足證監(jiān)會要求的“公司最近3個會計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”的股東非常少。從這個角度看，可交換債券只是持有“大非”股東的選擇，而這部分股東往往不缺錢，或者因?yàn)槭菄衅髽I(yè)，能否流通股票要被國家統(tǒng)一管理，而小非本身不符合這一規(guī)定，自然仍然無法遏制其解禁意愿。

另外一個值得注意的情況是，即便上市公司的股東滿足了證監(jiān)會對其資金的要求，但究竟誰來審核這個股東是否具有發(fā)行資格，也是個大問題。“比如某非上市公司是某上市公司的大股東，它如果要發(fā)行債券，因?yàn)椴粚儆谏鲜泄?，證監(jiān)會是沒有權(quán)力審核其公司資質(zhì)，即便可以審核這個公司的資質(zhì)，因?yàn)榉巧鲜泄竞芏喽疾徽?guī)，不管是財(cái)務(wù)還是其他，時間和精力耗費(fèi)就是一大問題?！?/p>

緩解“大小非”集中減持作用不宜高估

毋庸置疑，推出可交換債券的最直接動力是為了緩解“大小非”減持的動力，為急需資金的上市公司股東提供一種新的可選擇的融資渠道。今年以來，由于自身資金鏈條緊張，很多“大小非”股東不得不將部分股份減持以解決流動性壓力，甚至不計(jì)成本、不考慮投資價值來拋售股票。這種行為最終加劇了股市暴跌的速度和幅度。

從這個角度來說，允許大股東通過股票及其孳息(包括資本公積金轉(zhuǎn)增股本、送股、分紅、派息等)作為抵押物發(fā)行可交換債券，的確為缺乏資金的大股東提供了一種新的流動性管理工具。類似這種急需解決流動性問題的“大小非”可以不再只有從二級市場賣出股份才能夠解決融資問題，從而既可以避免直接對二級市場形成沖擊，緩解限售股集中大規(guī)模上市對市場價格形成機(jī)制的沖擊，對發(fā)債主體來說也可避免直接拋售大量股票造成股價下跌帶來的損失以及不能變現(xiàn)的風(fēng)險。

從理論上講，可交換公司債讓“大小非”股份擁有了質(zhì)押變現(xiàn)的權(quán)利，而且由于可交換債券與可轉(zhuǎn)債、分離債相似，債券中含有認(rèn)股期權(quán)，因此其發(fā)行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，發(fā)行人可以節(jié)約大筆利息支出，從而降低大股東的融資成本。就此而言，可交換公司債有助于化解大小非股東的減持壓力，這對于A股市場而言當(dāng)屬于利好消息。

另一方面，在證券市場實(shí)現(xiàn)股票全流通的條件下，可交換債為上市公司股東進(jìn)行市值管理和債務(wù)融資提供了一種可選擇的渠道，有利于股東利用這一金融工具進(jìn)行市值管理，也有利于減少大股東由于缺乏籌資渠道而占用上市公司資金的情況。

可交換債券在減緩“大小非”減持方面究竟作用如何呢？

在外圍市場低迷而中國經(jīng)濟(jì)下滑明顯的情況下，供需矛盾成為當(dāng)下市場的一大難關(guān)，此次可交換債券規(guī)定的發(fā)出，一定程度上對市場供應(yīng)有緩和作用，“將一部分大小非固定起來，1~5年后間斷釋放”，但本質(zhì)上限制不住大小非的解禁。

一位券商研究員表示，根據(jù)規(guī)定要求，預(yù)備用于交換股票的上市公司最近一期末的凈資產(chǎn)不低于15億元或者最近3個會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%的標(biāo)準(zhǔn)，兩市1600多家上市公司中符合發(fā)行可交換債條件的上市公司大概近300家。不過，一般來說，滿足發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件的股東多為“大非”，而“大非”多是控股集團(tuán)，出于控股的目的，本身其減持的意愿就不強(qiáng)。“如果要說刺激作用，應(yīng)該和大股東增持差不多，比如用高于二級市場的換股價格，讓產(chǎn)業(yè)資本和金融資本博弈，提振投資者信心?！边@位研究員這樣表示。

還有分析人士表示，在如今股價已經(jīng)極其低迷的時候，出于融資目的的“大非”發(fā)債的動力不大?！捌髽I(yè)原本希望靠發(fā)行可交換債獲得融資，可以免去銀行貸款的利息；但到期后，債務(wù)人大多希望換股而非支付利息，可如果這時股票價格漲上去了，那么之前他省下的融資成本就打了水漂?！币簿褪钦f，只有存在資金需求、且預(yù)期未來股價會下跌，大非才可能選擇可交換債。不過，如能調(diào)動發(fā)債主體的積極性，那么這項(xiàng)衍生品的誕生將有效緩解股票二級市場的拋售壓力。

事實(shí)上，允許大股東發(fā)行可交換債券以解決急需的資金壓力只是管理層規(guī)范“大小非”減持行為、減緩解禁股集中減持對二級市場沖擊的眾多舉措之一。因此，允許發(fā)行可交換債券對減緩集中減持確實(shí)可以起到一定的作用，但作用也不宜高估，畢竟期望單一一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品就能夠化解股權(quán)分置改革的歷史遺留問題并不現(xiàn)實(shí)。