從2008年開(kāi)始，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融都面臨著重大調(diào)整，未來(lái)1－3年之內(nèi)，哪些因素有可能影響我國(guó)的金融穩(wěn)定？我們認(rèn)為，金融調(diào)控的空間和手段有待擴(kuò)展、匯率形成機(jī)制的改革仍需深化、以及央行沖銷成本的日益高企、資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和熱錢流入的巨大規(guī)模等已經(jīng)顯著影響了我國(guó)中短期的金融問(wèn)題，如果未能及時(shí)進(jìn)行政策調(diào)整，那么危機(jī)性的市場(chǎng)強(qiáng)制調(diào)整也許會(huì)在3年內(nèi)發(fā)生。

央行金融調(diào)控空間的日益收縮，調(diào)控手段急需創(chuàng)新

就目前的金融調(diào)控而言，調(diào)控手段大致包括調(diào)整法定準(zhǔn)備金率、調(diào)整存貸款利率、發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整人民幣匯率以及窗口指導(dǎo)等手段。就調(diào)整法定準(zhǔn)備金而言，目前已達(dá)16％的水平，我國(guó)法定準(zhǔn)備金率的歷史高位是20％，國(guó)際上可比數(shù)據(jù)是韓國(guó)的18％，從過(guò)去5個(gè)季度提升法定準(zhǔn)備金率的節(jié)奏來(lái)看，該手段難以再持續(xù)沿用兩年以上。以調(diào)整利率而言，目前7.83％的基準(zhǔn)利率已非常接近于2007年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)8.51%的稅前利潤(rùn)水平，而2008年企業(yè)利潤(rùn)增速可能僅有20％左右，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的利潤(rùn)甚至可能同比負(fù)增長(zhǎng)。因此今年銀根的緊縮的和企業(yè)的盈利能力都使得繼續(xù)加息的內(nèi)部空間不大。而股市房市的不確定性已經(jīng)使得儲(chǔ)蓄向銀行大量回流，調(diào)整存款利率的必要性也不大。再考慮到新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至1％的水平持續(xù)36個(gè)月之久，那么更可以看出國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的盈利能力和國(guó)外降息風(fēng)潮幾乎使得我國(guó)央行再動(dòng)用加息工具必須非常謹(jǐn)慎。就發(fā)行央行票據(jù)而言，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率的高企也使得擴(kuò)大央票發(fā)行可能給央行帶來(lái)更大的利息負(fù)擔(dān)。就調(diào)整人民幣匯率而言，2007年10月中旬以后的70多天，人民幣升值折合年率接近16％，2008年第一季度人民幣升值折合年率接近13％，如此快速的升值已經(jīng)使得廣東、浙江不少外貿(mào)企業(yè)直接關(guān)門歇業(yè)。就窗口指導(dǎo)而言，2004年以來(lái)被點(diǎn)名的一些過(guò)熱行業(yè)，包括鋼材、有色金屬、房地產(chǎn)等都可能是過(guò)去4－5年發(fā)展較快、效益較好的行業(yè)，由此來(lái)看，無(wú)論是央行還是六部委，很難使得窗口指導(dǎo)能洞見(jiàn)市場(chǎng)引導(dǎo)銀行業(yè)。綜合上述分析，目前金融調(diào)控已經(jīng)到了調(diào)控空間急劇收縮，調(diào)控手段需要?jiǎng)?chuàng)新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，現(xiàn)有手段不足以再沿用3年以上。

央行沖銷操作成本日益昂貴，央行和商業(yè)銀行均從中受損失

為了應(yīng)對(duì)外匯流動(dòng)性過(guò)剩，央行不得不在外匯市場(chǎng)上持續(xù)釋放基礎(chǔ)貨幣并購(gòu)匯，并運(yùn)用其他沖銷手段回收基礎(chǔ)貨幣以維持人民幣各口徑投放的適度合理，但是沖銷成本正日益高昂。就一直充當(dāng)主角的法定準(zhǔn)備金率調(diào)整而言。目前16％的法定準(zhǔn)備金率凍結(jié)了銀行業(yè)40萬(wàn)億存款的6.4萬(wàn)億，約4％的超額準(zhǔn)備金率則凍結(jié)了1.6萬(wàn)億，在2007年給央行帶來(lái)的利息成本約為1360億。假定商業(yè)銀行的存貸凈利差為2.5個(gè)百分點(diǎn)，貸存比為70％的話，則在2007年給商業(yè)銀行帶來(lái)的利息損失約為1400億。就2003年以來(lái)作為替代國(guó)債在公開(kāi)市場(chǎng)上調(diào)節(jié)流動(dòng)性的央票而言，即便不考慮央票的發(fā)行期數(shù)和持有期，只是最粗略地以央票余額和平均持有期一年來(lái)估測(cè)，2007年底約4萬(wàn)億的央票給央行帶來(lái)的利息成本大約在1600億。因此即便只考慮準(zhǔn)備金率和央票著兩種沖銷手段，在2007年，央行和商業(yè)銀行共同分擔(dān)的沖銷成本也高達(dá)3420億。考慮到2008年以來(lái)外匯儲(chǔ)備可能每年增長(zhǎng)在5000億美元左右，這些過(guò)剩的外匯流動(dòng)性需要完全沖銷，每年我國(guó)金融體系至少需要新增700億－800億的凈沖銷成本。除了成本問(wèn)題之外，沖銷帶來(lái)了央行資產(chǎn)外匯化和負(fù)債的人民幣化，貨幣錯(cuò)配問(wèn)題日益嚴(yán)峻，也帶來(lái)了銀行業(yè)因沖銷而被凍結(jié)的已超過(guò)10萬(wàn)億元的資金。這樣的沖銷思路能否沿用3年以上非常令人懷疑。

人民幣匯率升值節(jié)奏加快，宏觀經(jīng)濟(jì)能否承受升值沖擊

給國(guó)內(nèi)金融調(diào)控帶來(lái)不穩(wěn)定性的另一因素是人民幣快速升值的同時(shí)，伴隨外匯市場(chǎng)的不發(fā)育。目前外匯流動(dòng)性過(guò)剩和人民幣信貸緊縮并存，人民幣對(duì)外加速升值和對(duì)內(nèi)持續(xù)貶值并存，這樣的格局能維持多久？從匯率升值對(duì)外貿(mào)的沖擊來(lái)看，2008年以人民幣計(jì)的出口增長(zhǎng)可能僅增長(zhǎng)8％，即便外貿(mào)順差規(guī)?？瓷先ト匀幌喈?dāng)可觀，但很大程度上也不過(guò)是預(yù)收延付帶來(lái)的貿(mào)易信貸流入的結(jié)果，有嚴(yán)重虛夸的成分。當(dāng)高達(dá)2.1萬(wàn)億美元的外貿(mào)部門不景氣時(shí)，其給GDP增速帶來(lái)的負(fù)面影響可能相當(dāng)劇烈，估計(jì)不會(huì)小于2個(gè)百分點(diǎn)。從匯率單邊升值的預(yù)期來(lái)說(shuō)，這種預(yù)期能否持續(xù)也相當(dāng)令人不安。從2005年7月匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元名義匯率已升值了約20％，同期人民幣因通貨膨脹對(duì)內(nèi)已貶值了至少20％，從購(gòu)買力平價(jià)看人民幣幣值已大幅修正了36％以上。如果延續(xù)目前的升值勢(shì)頭，到2009年第四季度人民幣對(duì)美元可能破六，大致相當(dāng)于對(duì)外升值30％和對(duì)內(nèi)貶值30％，這樣依據(jù)購(gòu)買力平價(jià)折算，2009年人民幣對(duì)美元的6∶1，大約和2005年7月人民幣對(duì)美元的4∶1十分接近。但匯改時(shí)絕少會(huì)有研究人員認(rèn)為，當(dāng)時(shí)名義匯率應(yīng)由8.28劇烈調(diào)整到4的水平。更為嚴(yán)峻的是，估計(jì)目前中國(guó)外匯交易中心的日均交易額大約在100億美元左右，如此羸弱的匯市顯然不能為私人部門提供匯率避險(xiǎn)的有力支撐。因此，人民幣升值的單邊預(yù)期在3年內(nèi)難以持續(xù)，超調(diào)壓力已經(jīng)存在。

長(zhǎng)期投機(jī)性外匯日益囤積，資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)龐大

如果說(shuō)央行沖銷操作成本影響了貨幣調(diào)控的可置信度，也使人民幣單邊升值的預(yù)期可能逆轉(zhuǎn)，那么我們也就必須意識(shí)到資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于熱錢，研究者的定義口徑不一，有的認(rèn)為長(zhǎng)線投機(jī)資金等于外資利潤(rùn)加FDI的折舊額，再加上收益匯出和外資外債新增；有的研究利用國(guó)際收支平衡表計(jì)算，把熱錢定義為國(guó)際收支凈誤差與遺漏項(xiàng)加私人非銀行部門短期資本流入，再加上以其他名義通過(guò)正常渠道流入的短期投機(jī)資本。我們用第一種口徑做估算，截至到2005年底，在我國(guó)境內(nèi)的熱錢超過(guò)3200億美元，2006和2007年底大約分別為4000億和5000億美元，到2008年和2009底，非常有可能突破6500億和8000億美元。熱錢向中國(guó)的流入，既是規(guī)避國(guó)際金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，也是對(duì)人民幣套匯套利，對(duì)國(guó)內(nèi)股市房市進(jìn)行投機(jī)等多種因素的驅(qū)動(dòng)?；仡檨喼藿鹑谖C(jī)爆發(fā)前的東亞，截至到1996年底注入東亞的熱錢約為5600億美元，直到韓國(guó)爆發(fā)危機(jī)后的1998年底流出東亞的熱錢約為8000億美元，給東亞帶來(lái)慘痛損失。目前中國(guó)承受的熱錢流入規(guī)模已超出東亞危機(jī)前東亞所承受的規(guī)模，但中國(guó)GDP規(guī)模至多只有東亞危機(jī)時(shí)日韓加上東盟GDP規(guī)模的1/4，中國(guó)的資本管制真的能夠在資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)時(shí)，如此有效地阻擋熱錢的撤出嗎？

資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，銀行業(yè)資產(chǎn)不良率可能惡化

隨著2007年宏觀經(jīng)濟(jì)景氣顛峰的過(guò)去，企業(yè)盈利能力的下降和資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，勢(shì)必給銀行資產(chǎn)不良率帶來(lái)影響。目前A股市場(chǎng)的調(diào)整深度可能是全球股市中較深的，但從中石油等市場(chǎng)籃籌的定價(jià)來(lái)看，資本市場(chǎng)仍然缺乏穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從房地產(chǎn)金融來(lái)看，累計(jì)涉及該行業(yè)的資金約為5.85萬(wàn)億，其中給各地土地儲(chǔ)備中心的貸款約為0.3萬(wàn)億，開(kāi)發(fā)貸款約為1.8萬(wàn)億，按揭貸款約為3萬(wàn)億，公積金歸集額約為1.6萬(wàn)億，發(fā)放額約為0.8萬(wàn)億。以2007年為例，當(dāng)年新增開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款占商品房銷售額的45％，當(dāng)年開(kāi)發(fā)商較為規(guī)范的土地儲(chǔ)備約為7.7億平米并沉淀了約2萬(wàn)億的資金，以上數(shù)據(jù)顯示，截至到2007年底我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)從整體上來(lái)看現(xiàn)金流為負(fù)，資金的入不敷出使得房地產(chǎn)高度依賴銀行資金支持。目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈繃緊以及商品房銷售額的大幅滑坡，都給銀行業(yè)信貸資金安全提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。我們?cè)?jīng)做過(guò)的壓力測(cè)試顯示，如果房?jī)r(jià)劇烈調(diào)整，那么我國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)不良率可能上升3個(gè)百分點(diǎn)，不良余額增加接近萬(wàn)億?，F(xiàn)在看來(lái)，經(jīng)濟(jì)滑坡和信貸緊縮使得這種風(fēng)險(xiǎn)客觀存在。

當(dāng)然，我國(guó)中短期金融風(fēng)險(xiǎn)還包括其他一些因素，例如通貨膨脹壓力可能持續(xù)維持在6％以上的高位至少2-3年，例如金融分業(yè)監(jiān)管嚴(yán)重滯后于金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)和國(guó)際化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)等等。我們所列舉的5大風(fēng)險(xiǎn)中，最嚴(yán)峻和最為令人憂慮的是人民幣匯率持續(xù)大幅度升值和資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而金融調(diào)控以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)則是從匯率和熱錢問(wèn)題中派生出來(lái)的問(wèn)題。如果沒(méi)有在金融改革方面銳意進(jìn)取和創(chuàng)新的決心，強(qiáng)制性的危機(jī)調(diào)整或許將在3年內(nèi)發(fā)生。