[摘要]在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，金融資本的國際化流動不斷加強(qiáng)，促成了國際金融市場的聯(lián)動性和互相影響程度不斷加強(qiáng)。背后是金融風(fēng)險發(fā)生后容易出現(xiàn)全球化擴(kuò)散。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)榇笞谏唐方鹑诙▋r權(quán)的原因也越來越受到金融市場波動的影響。在這樣的背景下，資產(chǎn)價格的泡沫的出現(xiàn)和泡沫的全球化蔓延對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了新的挑戰(zhàn)和思考。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)全球化；泡沫；金融風(fēng)險；次級債

[中圖分類號]F120.2［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)08-0078-05

前言

最近5年，國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了快速發(fā)展，房價出現(xiàn)了大幅上漲。最近兩年，國內(nèi)證券市場出現(xiàn)了股權(quán)分置改革之后的一輪波瀾壯闊的牛市，資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅度上升。在房地產(chǎn)和證券市場出現(xiàn)了資產(chǎn)價格泡沫的跡象。而在這個現(xiàn)象之后，是全球成本推動通脹和人民幣強(qiáng)烈升值預(yù)期的背景。本文通過分析資產(chǎn)價格泡沫背后的經(jīng)濟(jì)全球化對于資產(chǎn)價格泡沫全球化的聯(lián)系，力圖理順當(dāng)下資產(chǎn)價格泡沫的形成的原因和邏輯。

一、全球資本流動加大金融風(fēng)險

經(jīng)濟(jì)全球化不但帶來的是資源配置效率的大幅度提高，也帶來資本流動的全球化。而資本在現(xiàn)代金融體制安排和信息技術(shù)的幫助下，其流動性也大大增加了。20世紀(jì)80年代以來，銀行國際貸款的增加便遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于國際貿(mào)易的增長。在1979～1982和1990～1993世界經(jīng)濟(jì)不景氣的年份中，即使世界出口貿(mào)易由于經(jīng)濟(jì)衰退而出現(xiàn)了下降，國際資金流動的增長也未受到影響[1]。大量的資金不但在不同國家之間也在外匯、證券、信貸、衍生品等不同市場間快速流動。與此同時衍生品市場交易規(guī)模迅速擴(kuò)大。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，1991～2005年全球有組織的交易所交易的金融衍生工具未清償合約總額從35，212億美元增加到238，805億美元，增幅達(dá)578％。股指與貨幣衍生品合約交易規(guī)模在今年一季度增長25%達(dá)到429萬億美元。

國際資本流動從80年代開始出現(xiàn)飛速增長，最開始主要是因?yàn)槭兔涝拇罅糠e累并流入國際金融市場，其次是同時期各國金融監(jiān)管逐步放松，而金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn)以及金融市場發(fā)展迅速[1]。1997年12月13日國際貿(mào)易組織達(dá)成了《金融服務(wù)協(xié)議》，進(jìn)一步要求成員國開放金融市場，促進(jìn)金融市場的全球化。在這種背景下，最近幾十年來發(fā)生的全球和區(qū)域金融危機(jī)都和國際資本的快速流動和沖擊有著密切的關(guān)系。例如1994年的墨西哥貨幣危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)等等。

二、亞洲經(jīng)濟(jì)崛起和泡沫的聯(lián)系

另外一個方面亞洲經(jīng)濟(jì)體最近30年來的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高速增長，這些國家通過結(jié)合發(fā)達(dá)國家的科技和FDI資本，勞動生產(chǎn)率大幅提高，而產(chǎn)品大量出口發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)的生活消費(fèi)水平也大幅度提升。而這個過程中一個明顯差異是這些發(fā)展中國家都有著遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的儲蓄率。這個特性主要是由于社會保障制度不健全，還有就是東亞文化傳統(tǒng)的影響。在東亞經(jīng)濟(jì)快速崛起的過程中，全球GDP比重向儲蓄率高的國家傾斜，使得全球儲蓄規(guī)模不斷提高，使得全球的利率得以保持一個較低的水平。也有利于壓低全球的通貨膨脹率。目前世界各地（除了南美和中東極少數(shù)國家）通脹率都保持在個位數(shù)，這幾乎是金本位制度結(jié)束之后少有的黃金年代。而長期利率的持續(xù)走低使得股票市盈率不斷提高，還使得大宗商品、不動產(chǎn)、收藏品以及幾乎所有帶有投資屬性的物品價格出現(xiàn)飛漲。而同時普通消費(fèi)品和工業(yè)品價格保持相對穩(wěn)定。泡沫就在這樣的情況下悄然滋生和蔓延。這樣的過程能否繼續(xù)持續(xù)下去？亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的勞動生產(chǎn)率能否繼續(xù)快速提升？而這些國家的儲蓄積累過程隨著經(jīng)濟(jì)增長和社會制度的完善也最終會轉(zhuǎn)向消費(fèi)釋放的過程。而仔細(xì)考慮這樣一個長期的國際宏觀環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)中國即使由于一些制度變革反應(yīng)出獨(dú)特的特征和時滯，卻仍然只是這一持續(xù)幾十年的大經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的一朵浪花，從來也難以脫離全球化經(jīng)濟(jì)浪潮從而擁有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)周期。

三、美元政策是全球泡沫的根源

而從最近幾年來看，國際資本的快速大規(guī)模流動則和美國政府在2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后為維持經(jīng)濟(jì)增長所采取的低利率政策以及布什上臺后實(shí)行的弱勢美元政策有密切的聯(lián)系。其實(shí)質(zhì)是美國政府為了緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力，包括國外巨額債務(wù)和進(jìn)出口赤字，采取弱勢美元的政策。流動性的根源必然是貨幣發(fā)行量過多，而美元作為世界貨幣，其發(fā)行量的過多必然導(dǎo)致流動性從美國境內(nèi)向全球范圍內(nèi)擴(kuò)散。因?yàn)槭唾Q(mào)易到目前為止，主要的結(jié)算貨幣仍是美元，所以美元的持續(xù)貶值自然會引起石油價格的不斷攀升。而同時期世界經(jīng)濟(jì)增長情況良好，亞洲新興市場特別是中國的石油需求不斷增加，使得這種價格上升有了一定程度上的需求面支撐基礎(chǔ)。而石油作為基礎(chǔ)能源和石油化工鏈的原料，價格的大幅上漲對工業(yè)生產(chǎn)的各個方面都產(chǎn)生了巨大的影響。直接帶動了其他能源和資源品的價格上漲。使得通脹的壓力不斷向下游傳導(dǎo)。而國際金融資本也在商品期貨價格的大幅上漲中扮演了重要的角色。

由能源和資源品上漲帶來持續(xù)的成本通脹的壓力緩慢向下游滲透的過程逐步改變?nèi)藗兊耐涱A(yù)期。而這種預(yù)期的改變和不斷加強(qiáng)會帶來更多的資金保值和增值的需求，使得證券和房地產(chǎn)市場的投資需求不斷被釋放。而同時期全球經(jīng)濟(jì)增長處于良好的上升周期。所有的新興市場國家的經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)超過美國，而美國經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲2000年后一系列擴(kuò)張政策之后也避免了大幅度衰退，保持了較好的增長。對于歐美國家而言，中國全面加入全球貿(mào)易體系之后涉及各個方面的中國廉價商品充斥美國和歐洲市場，極大的遏制了通脹的出現(xiàn)。同時加上良好的經(jīng)濟(jì)基本面和不斷釋放的消費(fèi)需求，這一切都顯的無比美好。對于美國的消費(fèi)者而言，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，就業(yè)率維持高位，而同時又有大量的來自中國的商品降低生活成本。自然對于未來的樂觀預(yù)期不斷加強(qiáng)，房地產(chǎn)市場的需求被快速點(diǎn)燃。導(dǎo)致2000年后美國房地產(chǎn)市場的泡沫的出現(xiàn)。而實(shí)際上，全球經(jīng)濟(jì)一體化不但加強(qiáng)了各國的金融市場聯(lián)動性，還表現(xiàn)在各個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面受到國際市場的影響明顯增大?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》列舉的42個國家中，沒有一個國家的經(jīng)濟(jì)增長低于2.2%。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢周期保持一致。

在全球范圍內(nèi)流動性過剩的背景下，國際金融市場的波動幅度增大。以香港股票市場的短期波動為例，明顯受到美國市場和日本市場的影響很大，而反映本地實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面變化的能力越來越小。2007年國內(nèi)證券市場2月27日的突然大幅下跌，緊接著全球金融市場也發(fā)生大幅的波動，應(yīng)該和日元套利借貸資金大幅平倉有很大的關(guān)系。因?yàn)槿毡窘鹑谑袌隼室恢北３趾艿蜕踔潦秦?fù)利率水平，而日元匯率相對比較穩(wěn)定，這導(dǎo)致了極低的借款成本。所以國際金融市場上的中短期資金，特別是很多高風(fēng)險高流動性的投機(jī)資金大部分來自于日元借款。這些資金的成本和日本利率以及日美匯率變動緊密聯(lián)系，美元的匯率變動實(shí)際上從多層次多路徑影響國際流動性的發(fā)生、流動和變動趨勢。

四、證據(jù)一：全球證券市場聯(lián)動性明顯

從歐洲各國股市最近幾年的走勢以及漲幅來看，表現(xiàn)出較明顯的相關(guān)性和趨同性。其結(jié)果是通過全球化投資和資產(chǎn)配置來分散風(fēng)險也變得更加困難。從下表1中可以看出，各國股票市場的整體周期一致性很強(qiáng)，歐美發(fā)達(dá)國家股市升幅表現(xiàn)也比較接近。亞洲新興市場之間升幅也相對接近。從最高點(diǎn)位出現(xiàn)的時間來看，澳洲、香港、韓國市場之間聯(lián)系緊密。全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面之間聯(lián)系的日趨緊密以及金融資本流動全球化和高速化，使得資產(chǎn)價格之間的聯(lián)系密切成為自然而然的結(jié)果。中國雖然目前金融市場相對封閉全球聯(lián)動性不強(qiáng)，但是由于經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)全面和國外聯(lián)系，并且金融開放已成趨勢，同時香港作為金融聯(lián)動傳導(dǎo)中介作用也越來越強(qiáng)，金融市場未來受到國際影響也會越來越明顯。

五、證據(jù)二：全球房地產(chǎn)市場的泡沫

另外一方面，泡沫的全球化過程中泡沫不僅僅簡單的被約束于證券市場一個部門內(nèi)，而會向各個部門滲透。在全球流動性過剩的環(huán)境下，任何帶有投資屬性或者可以發(fā)展出投資屬性的行業(yè)和部門都會受到流動性的沖擊。

房地產(chǎn)需求主要分為現(xiàn)實(shí)消費(fèi)需求和投資性需求。其中前者較為穩(wěn)定，主要和人口結(jié)構(gòu)、收入增長聯(lián)系；后者主要和價格預(yù)期、利率環(huán)境和房地產(chǎn)政策聯(lián)系緊密。對于一個房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展而言，投資性需求是一個必要而且有益的組成成分。出于投資性需求而購置的房產(chǎn)實(shí)際上在房地產(chǎn)供求過程中起到了潤滑劑和蓄水池的作用。在沒有出于投資性需求而購置的房產(chǎn)的情況下，一旦供給和需求不能嚴(yán)格匹配（現(xiàn)實(shí)中這是不可能實(shí)現(xiàn)的），二手房邊際購買者面對的將是具有剛性需求的自住者，房地產(chǎn)邊際成交價格都會出現(xiàn)劇烈的上下波動。另一方面，投資性購房者的存在也有利于租金市場水平保持相對低廉，也有利于租金市場保持充足的流動性。而在一個持續(xù)的價格上漲預(yù)期中，投資性需求逐步放大并且表現(xiàn)堅挺。但是當(dāng)投資性需求在整個需求結(jié)構(gòu)中比重超過合理范圍，投資風(fēng)險就開始累積。同時剛性的消費(fèi)需求由于房價過高而被抑制。這個過程實(shí)際上損害了低收入階層的利益而有利于高收入階層。由于投資性需求主要受到人們對于價格趨勢的預(yù)期影響，而人的預(yù)期是非常容易波動和逆轉(zhuǎn)的。所以當(dāng)投資性需求成為需求的主要力量時，市場價格波動會變大，相應(yīng)的投資風(fēng)險也會增大。

從全球房地產(chǎn)市場來看，1997年到2007年間，除了日本和我國香港之外，全球絕大多數(shù)地區(qū)房價漲幅都達(dá)到了100%以上。其中英國房價指數(shù)上漲幅度超過190％，美國超過120％。全球房地產(chǎn)和房地產(chǎn)信托基金經(jīng)歷了一個連續(xù)7年牛市。過去5年發(fā)達(dá)國家樓市總值由30萬億美元升至超過70萬億美元，增幅相當(dāng)于世界各國國內(nèi)生產(chǎn)總值的總和[2]。相比之下，上世紀(jì)20年代后期美國股市泡沫產(chǎn)生的市值增幅只相當(dāng)于其同期國內(nèi)生產(chǎn)總值的55％，90年代后期全球股市泡沫增幅相當(dāng)于世界各國國內(nèi)生產(chǎn)總值的80％。1997-2005年全球房價漲幅最大的是南非，達(dá)244%；第二位的是愛爾蘭，達(dá)192%；第三位是英國，漲幅達(dá)154%；第四位是西班牙，漲幅145%。而從2006年開始，美國房地產(chǎn)開始出現(xiàn)價格下滑情況，2006年夏全美現(xiàn)房銷售在38個州出現(xiàn)下跌，其中9月份更是創(chuàng)下了36年以來的最大跌幅。在歐洲，房價同樣出現(xiàn)了下跌的情況。據(jù)法國全國房地產(chǎn)聯(lián)合會公布的數(shù)字，法國平均房價2006年7月份下降0.3%，8月份下降了1.1%。而在西班牙，從2005年開始房價增長就已經(jīng)放緩。今年以來的次級債務(wù)危機(jī)，更加影響了人們對歐美經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場的信心。房地產(chǎn)價格上漲趨勢預(yù)期有可能被全面逆轉(zhuǎn)。中國房地產(chǎn)市場從1998年住房改革以來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和壓抑以久的住房需求價格也出現(xiàn)了全面巨大的上漲。伴隨著房地產(chǎn)價格的快速上升，大量的資金涌入房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)和房產(chǎn)投資領(lǐng)域。以2006年福布斯中國富豪排行榜為例，上榜的前100名富豪中有41位出身房地產(chǎn)行業(yè)或者參與房地產(chǎn)行業(yè)，可見該行業(yè)的熱度以及利潤集中程度。觀察現(xiàn)實(shí)中國房地產(chǎn)市場情況，以上海為例，雖然房地產(chǎn)供給每年的存量相對于每年成交量很小，只能滿足幾個月的成交。但是另一方面，很多已售出房產(chǎn)的空置率比較高，通過供給需求缺口判斷房地產(chǎn)真實(shí)供求情況時必須區(qū)別考慮消費(fèi)需求和投資性需求。一旦價格趨勢的預(yù)期被逆轉(zhuǎn)，以往的投資性需求購買的房產(chǎn)可能一夜之間成為供給方，引起房地產(chǎn)價格較大的下行壓力。

六、大宗商品市場的超級牛市——成本推動通脹

而大宗商品市場在差不多同一時期也出現(xiàn)了一輪超級牛市。美國原油價格從1998年的低點(diǎn)每桶10.35美元上漲到最近超過100美元一桶。由于全球石油貿(mào)易成交額巨大，石油價格的暴漲吸引了巨量的投機(jī)性資金聚集在石油期貨市場。有數(shù)據(jù)顯示，2000年進(jìn)入能源市場的對沖基金只有30億美元，到2005年達(dá)到了900億美元，到2007年則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1000億美元[3]。油價的大幅上升有石油供需基本面和地緣政治的影響，但是另外不可忽視的巨大推動力量是流動性過剩帶來的投資性和投機(jī)性資金。以紐約輕質(zhì)原油期貨持倉結(jié)構(gòu)來看，非商業(yè)性多頭頭寸占多頭總頭寸的比例經(jīng)常不超過20％。在美國次級債危機(jī)爆發(fā)之后，由于美國和歐洲房地產(chǎn)市場受到打擊，投機(jī)者將更多資金轉(zhuǎn)入能源期貨市場，使得石油價格一度逼進(jìn)100美元/桶大關(guān)。但是從另外一方面考慮，由于通貨膨脹和美元持續(xù)走弱的因素，實(shí)際上目前的油價只相當(dāng)于1980年的30美元左右，但是由于人民幣和美元聯(lián)系緊密的匯率制度，使得高油價對我國實(shí)際形成比較大的通脹壓力。

有色金屬的超級牛市中，LME場內(nèi)銅現(xiàn)貨價格從2001年10月份的每噸1，352美元上漲到2007年最高時每噸8，788美元，漲幅高達(dá)5.5倍。金屬鎳的價格從1998年底的3720美元到2007年5月的5.4萬美元，漲幅達(dá)到13.6倍，而其他金屬也漲幅巨大：鉛8.5倍、鋅5.1倍、錫3.9倍。鋁1.8倍。與之相應(yīng)的是，有色金屬礦產(chǎn)企業(yè)獲利豐厚，盈利出現(xiàn)井噴增長。以A股上市的有色金屬企業(yè)為例，馳宏鋅鍺06年凈利潤比05年同比增長接近700％；鋅業(yè)股份2006年凈利潤達(dá)到2.4億元，比2005年的633萬元升幅達(dá)到3700％，而同比主營業(yè)務(wù)收入只增長了100％，可見凈利潤的增長主要來自產(chǎn)品價格的上漲；中金嶺南2006年凈利潤同比增長318％。另外差不多是同時期，國際市場黃金現(xiàn)貨價格1998年8月最低為252.35美元/盎司，上漲至2007年11月達(dá)到845.80美元/盎司，漲幅近235％。而這個價格距離1980年的歷史最高價格850美元/盎司只有咫尺之遙。另外，鐵礦石價格1999年見底之后，目前漲幅超過2倍，煤炭價格漲幅超過3倍。

大宗商品價格暴漲的背后是美元持續(xù)走弱，導(dǎo)致美元計價的商品價格飆升；另一方面則是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的需求增長。而大宗商品價格上升會通過成本推動型通脹向全球各經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)鏈的不同層次傳導(dǎo)。而通脹預(yù)期也促使資金從銀行流向地產(chǎn)和股市尋求保值。

七、國際和國內(nèi)藝術(shù)收藏品市場的非理性繁榮

有趣的是，除了伴隨著流動性過剩出現(xiàn)的證券市場、房地產(chǎn)市場和商品市場的牛市之外，國際藝術(shù)品市場的走勢也和流動性密切相關(guān)。在日本升值泡沫和美國科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫發(fā)生的同時，藝術(shù)品市場在20世紀(jì)80年代的日本也出現(xiàn)瘋狂的情況。伴隨著美國科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫，90年代后期美國紐約藝術(shù)品市場則出現(xiàn)泡沫化大崩盤。從1996年到2006年的十年間，藝術(shù)品價格連續(xù)10年保持快速上漲，世界藝術(shù)品市場整體規(guī)模擴(kuò)大了10倍，累積漲幅超過300％。而2007年，最頂尖的當(dāng)代藝術(shù)品價格飆升超過50%。

從中國國內(nèi)的情況來看，最近幾年中國藝術(shù)品市場成長及演變的速度令人吃驚。從雅昌藝術(shù)網(wǎng)編制的當(dāng)代中國畫100家指數(shù)來看，2004年該指數(shù)仍處于1000點(diǎn)左右，之后出現(xiàn)快速上漲，2007年最高達(dá)到6635點(diǎn)。隨著市場拍賣成交價格不斷上升的是流入藝術(shù)品市場的短期投機(jī)性資金大幅增加。市場上的短期投機(jī)資本至少占總資金的50%以上，甚至一段時間內(nèi)達(dá)到70-80%左右。同時市場以及媒體上充斥著關(guān)于浙江游資大舉進(jìn)入藝術(shù)品市場的消息。另外，民生銀行還推出了國內(nèi)首只藝術(shù)品理財產(chǎn)品“藝術(shù)品投資計劃”1號。該計劃為非保本浮動收益型，投資門檻最低100萬元，投資周期兩年，主要對象是中國當(dāng)代書畫，預(yù)計收益年回報率38％，上不封頂，其中客戶優(yōu)先收益率為18％。對于書畫這類藝術(shù)品投資，一般來說都有比較長的投資周期，而為期兩年的短期投資工具的出現(xiàn)，并且年回報率高達(dá)38％，不能不反映出市場的極度火爆和泡沫化的程度。另外一個例子是在2007年香港蘇富比2007年秋季拍賣會全球首次預(yù)展上張曉剛創(chuàng)作于1992年的油畫作品《創(chuàng)世篇—— 一個共和國的誕生》，估價高達(dá)1170-1950萬港元了解，而在1994年廣州嘉德春拍會上，該畫成交價僅僅只有2.53萬元人民幣，13年時間增值近500倍。

國內(nèi)紅木市場價格近些年來也出現(xiàn)價格大幅上漲，在海南省，海南黃花梨的木板價格已漲至9000元/公斤，并且市面上出現(xiàn)有價無市的情況，而四至五年前每公斤只需要1，000～1，500元。同樣，越南黃花梨木，小葉檀木等價格近年來也出現(xiàn)大幅度的漲幅?？紤]到海南黃花梨木具有非常長的生長周期而且國內(nèi)早已禁止砍伐，同時作為奢侈品的需求隨著經(jīng)濟(jì)增長和國民財富積累不斷增加，這些都帶來了巨大的供需缺口。但是價格短時間內(nèi)出現(xiàn)如此劇烈上漲無疑和流動性過剩帶來的尋求保值增值的巨量資金的流入有密切的關(guān)系。

八、危機(jī)的一次預(yù)演——次級債務(wù)

最近發(fā)生的次級債危機(jī)則是這些長期累積的矛盾的一次爆發(fā)，考慮到美聯(lián)儲對房價大幅下跌引發(fā)金融危機(jī)的表現(xiàn)出極大擔(dān)憂而采取全面嚴(yán)陣以待的策略，這次危機(jī)而是否會轉(zhuǎn)為全面的泡沫的破滅，目前下定論仍為時尚早。近日美聯(lián)儲做出一個承諾，將在必要情況下無限量注資，阻止銀行間隔夜拆借利率在年末高于設(shè)定的4.5%的目標(biāo)水平，防止隔夜貨幣市場流動性枯竭。但是即使全球這一次可以安然度過次級債危機(jī)而經(jīng)濟(jì)增長沒有受到大幅度影響，那些過去累積的經(jīng)濟(jì)中的泡沫和失衡因素仍然存在。和2000年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅時候美聯(lián)儲采取的政策一樣，這些措施只能延遲泡沫破滅的時間，而無法徹底解決導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡的因素并徹底化解泡沫。美國房地產(chǎn)市場仍然在高位運(yùn)行，導(dǎo)致次級債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的各方面因素依然存在，只是在這過程中充當(dāng)了巨大推手的投行和對沖基金們損失慘重，恢復(fù)元?dú)馍行钑r日。不過眾所周知，金融記憶往往短暫的讓人吃驚。對于泡沫的助推者來說，有基本面的環(huán)境和土壤，忘記痛楚并開始在新的領(lǐng)域制造泡沫是必然的結(jié)果[4]。

從次級債危機(jī)的影響的過程中，我們也可以看出經(jīng)濟(jì)全球化下泡沫容易向全球范圍擴(kuò)展，截止2007年8月31日，歐洲央行累計向市場注資6，400億美元，美國央行注資超過1，400億美元；從已經(jīng)暴露的虧損和央行注資規(guī)模來判斷，歐洲受到的損失比美國更大。美國次級貸款的風(fēng)險通過次級貸款證券化和相應(yīng)證券的銷售向全世界投資者轉(zhuǎn)移，而歐洲的保險機(jī)構(gòu)和其他投資者正是這些產(chǎn)品的主要購買者。與此同時開展國際化業(yè)務(wù)的各大金融機(jī)構(gòu)也普遍陷入次級債危機(jī)?；ㄆ旌兔懒质紫瘓?zhí)行官先后辭職。這種風(fēng)險的轉(zhuǎn)移還影響到加拿大，澳大利亞和亞洲國家甚至金融市場開放程度比較低的中國。住宅市場是典型的本地市場，其資產(chǎn)的流動性也非常低。住房抵押貸款資產(chǎn)證券化可以把風(fēng)險合理的分散，有利于這個行業(yè)的發(fā)展和資金的流動，但是這個過程中也帶來了風(fēng)險全球化的危險。而仔細(xì)分析背后的根源，次級債危機(jī)的根源仍然是美元流動性過剩。和世界上其他國家的貨幣不同，美元作為世界貨幣，其流動性過剩必然導(dǎo)致全球流動性過剩。而美元的特殊地位非常容易誘使美國政府在遇到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題時利用美元政策化解矛盾，由于美元全球流動和沉降形成的巨大蓄水池效應(yīng)，美國超量發(fā)行貨幣在快速“解決”美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)問題的同時，很難引起全球經(jīng)濟(jì)短期明顯的變化，但是這個過程使得風(fēng)險和泡沫在全球不斷積累。隨著這一過程的進(jìn)行，美元政策對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的拉動作用會越來越弱，而世界經(jīng)濟(jì)波動對其敏感性會不斷增加。這種風(fēng)險累積最終的釋放過程容易帶來全球性的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退過程，而美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的衰退很可能是危機(jī)爆發(fā)的最后導(dǎo)火索。

九、不斷累積的泡沫風(fēng)險和現(xiàn)實(shí)

新興市場國家由于高速的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境，在初期會表現(xiàn)出對這種全球性風(fēng)險較好的抵御性，但是由于新興市場國家的金融體系健全程度和風(fēng)險管理水平都落后于歐美國家，所以一旦全球性的金融危機(jī)爆發(fā)，新興市場國家也難以避免會被卷入。雖然可能危機(jī)爆發(fā)的時間會延后，但是受到的損失和危害卻可能更大。具體的可能損失程度的估計取決于風(fēng)險暴露程度即對于泡沫的介入程度以及金融體系的開放程度。中國由于金融體系開放度很低，受到的影響會相對較小，而且會表現(xiàn)出一定的時滯。不過，一旦出現(xiàn)這種危機(jī)時，由于人民幣保持堅挺會帶來巨大規(guī)模的資金流入沖擊，可能會出現(xiàn)泡沫向中國集中快速涌入然后導(dǎo)致泡沫破滅的情況。

而這一次泡沫全球化表現(xiàn)的淋漓精致，不論是房地產(chǎn)市場還是股票市場，風(fēng)險溢價都處于歷史低位，風(fēng)險和收益匹配出現(xiàn)明顯偏差?；A(chǔ)貨幣同比增長水平處于歷史高位[5]，指望流動性繼續(xù)保持超高速增長是不現(xiàn)實(shí)的，即使出現(xiàn)其結(jié)果也是導(dǎo)致泡沫快速擴(kuò)張使得未來的泡沫破滅更加劇烈。全球經(jīng)濟(jì)狀況處于最好的時期而且已經(jīng)持續(xù)多年，而我們的理性告訴我們“沒有一棵樹會永遠(yuǎn)上長”。信貸獲得極為容易，日元利率仍然處于相當(dāng)?shù)偷乃?。目前這一狀況有一點(diǎn)變化，日元和美元匯率的走勢以及預(yù)期使得提高了日元借款進(jìn)入國際金融市場的成本，不過總體來說，國際市場上的資金成本仍然處于相當(dāng)?shù)偷乃?。如果考慮到通脹的壓力和預(yù)期，這一點(diǎn)更是明顯。雖然過去幾年，來自中國市場的低價商品極大的降低了全球通脹的壓力，但是目前國內(nèi)通脹的壓力向終端商品的傳導(dǎo)的跡象已經(jīng)越來越明顯，這將引起全球通脹壓力的明顯增大。

最近的次級債務(wù)危機(jī)的影響，國際市場的流動性過剩情況出現(xiàn)了大幅度逆轉(zhuǎn)。但是考慮到中國貨幣政策環(huán)境和國際的對比，以及人民幣匯率的升值趨勢。國內(nèi)流動性過剩的情況不會馬上出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。未來出于對境外資金大規(guī)模涌入的擔(dān)心，流動性過剩的情況還有可能出現(xiàn)突然加劇的情況。從2007年10月開始，中國開始嚴(yán)格約束信貸規(guī)模。這種行政手段的信貸收縮的實(shí)際效果以及對流動性的收縮效應(yīng)仍需時間觀察。而不斷進(jìn)行的大規(guī)模IPO對于證券二級市場的流動性收縮也取得了一定的效果。

2007年底幾乎全球所有的資產(chǎn)都普遍出現(xiàn)價格高估和經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后收益為負(fù)的情況[5]。希望通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)配置來避免風(fēng)險并且獲得投資收益的策略也很難實(shí)現(xiàn)。而且全球目前信貸的影響范圍更廣，相關(guān)衍生品市場的復(fù)雜程度比過去更高，使得對于風(fēng)險暴露程度的估計和一旦發(fā)生危機(jī)時損失程度和范圍的預(yù)期變得非常困難。這也使得和良性泡沫共舞而不受到傷害的美好愿望變得難以實(shí)現(xiàn)。

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[5]（美）杰米#8226;格蘭森.第一個真正的全球泡沫 [J] ．VALUE，2007，（11）：72．

Economic Globalization and the Bubble of Globalization

Pan Deng，Xu Zhe

(Fudan University，Shanghai200433，China)

Abstract：In the backdrop of economic globalization， the scale of the international financial capital flows is continuously increasing， which results in that the international financial market linkages and mutual influence continue strengthening and the financial risk is prone to spread across the world. Because of the financial activities in the commodity market the real economy is sensitive to the financial market fluctuations. All these trends in the asset price bubble and the emergence and spread of the bubble of globalization have brought new challenges and reflection to Chinese economic development.

Key words:economic globalization； bubble；financial risks；subordinated debt

（責(zé)任編輯：張積慧）