[摘要] 中國的房地產(chǎn)價格是否存在泡沫是近年來大家持續(xù)關(guān)注的一個話題，而用哪些指標(biāo)來評價一國的房地產(chǎn)行業(yè)價格是否存在泡沫是很多學(xué)者關(guān)心的課題。在本文中，筆者綜合前人的研究成果，利用改進(jìn)的CAPM模型，設(shè)計出了判斷房地產(chǎn)行業(yè)價格泡沫的模型，希望能拋磚引玉，引起相關(guān)研究者的重視。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn) 房地產(chǎn)泡沫 CAPM模型

近年來，中國房地產(chǎn)價格持續(xù)攀升，特別是以上海為中心的長江中下游地區(qū)、以深圳為代表的沿海地區(qū)、以北京為代表的華北地區(qū)、以烏魯木齊為代表的西部地區(qū)房地產(chǎn)價格上漲幅度為甚，各城市房價全線上漲至高位。雖然目前中國的房價增速放緩，甚至有些地區(qū)的房價出現(xiàn)下調(diào)，但整體仍維持高水平，使得不少購房者望房興嘆。據(jù)國家發(fā)展和改革委員會、國家統(tǒng)計局7月16日發(fā)布的調(diào)查結(jié)果，今年6月份，中國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%，漲幅比5月低1個百分點(diǎn)；環(huán)比價格與上月持平。同時，中國的CPI持續(xù)攀升，屢次創(chuàng)下新高，瑞士信貸首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬在5月份做出預(yù)測，2008年中國CPI或?qū)⑦_(dá)到7%。如此之高的CPI，如此高的房價，已經(jīng)引起了人們的普遍關(guān)注。不少業(yè)內(nèi)人士明確指出，中國的房地產(chǎn)存在泡沫。

一、房地產(chǎn)泡沫的概念

所謂泡沫指的是一種資產(chǎn)在一個連續(xù)的交易過程中陡然漲價，價格嚴(yán)重背離價值，在這時的經(jīng)濟(jì)中充滿了并不能反映物質(zhì)財富的貨幣泡沫。資產(chǎn)價格在上漲到難以承受的程度時，必然會發(fā)生暴跌，仿佛氣泡破滅，經(jīng)濟(jì)開始由繁榮轉(zhuǎn)向衰退，人稱“泡沫經(jīng)濟(jì)”。房地產(chǎn)泡沫是泡沫的一種，是以房地產(chǎn)為載體的泡沫經(jīng)濟(jì)，是指由于房地產(chǎn)投機(jī)引起的房地產(chǎn)價格與使用價值嚴(yán)重背離，市場價格脫離了實際使用者支撐的情況。最早可考證的房地產(chǎn)泡沫是發(fā)生于1923年～1926年的美國佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫，這次房地產(chǎn)投機(jī)狂潮曾引發(fā)了華爾街股市大崩潰，并最終導(dǎo)致了以美國為首的20世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟(jì)大危機(jī)。從20世紀(jì)70年代開始積累，到90年代初期破裂的日本地價泡沫，是歷史上影響時間最長的房地產(chǎn)泡沫，從1991年地價泡沫破滅到現(xiàn)在，日本經(jīng)濟(jì)始終沒有走出蕭條的陰影，甚至被比喻為二戰(zhàn)后日本的又一次“戰(zhàn)敗”。中國的房地產(chǎn)行業(yè)目前也面臨著相似的嚴(yán)峻形勢。

二、房地產(chǎn)泡沫的特征以及判定

房地產(chǎn)泡沫的主要特征有:(1)房地產(chǎn)泡沫是房地產(chǎn)價格波動的一種形態(tài);(2)房地產(chǎn)泡沫具有陡升陡降的特點(diǎn)，振幅較大;(3)房地產(chǎn)泡沫不具有連續(xù)性，沒有穩(wěn)定的周期和頻率;(4)房地產(chǎn)泡沫主要是由于投機(jī)行為，貨幣供應(yīng)量在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中短期內(nèi)急劇增加造成的。

房地產(chǎn)泡沫的判定并無定論，在任一特定的時點(diǎn)上準(zhǔn)確判定房地產(chǎn)的泡沫程度實際上非常困難。中國社會科學(xué)院財貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所的倪鵬飛認(rèn)為，一般一國的房地產(chǎn)價格是否存在泡沫可以從以下指標(biāo)或狀況判斷：

1.房價表現(xiàn)：售價畸高，全面高漲，實際租金下降。而在當(dāng)前的中國房地產(chǎn)市場，存在下列問題:(1)房屋的出售價格過高：房價收入比是表現(xiàn)房地產(chǎn)價格高低的基本指標(biāo)。過高房價收入比意味著房地產(chǎn)價格脫離需求基礎(chǔ)。國際上合適的房價收入比一般在1∶2～6之間，我國平均房價收入近1∶8；不少城市在1比10以上。(2)出售價格上漲過快：房地產(chǎn)價格持續(xù)急劇上揚(yáng)是房地產(chǎn)泡沫的重要表現(xiàn)，合理的出售價格增長不應(yīng)高于可支配收入的增長，否則這個增長將不可能長期持續(xù)，而在中國這個情況不容樂觀。(3)實際租金下跌：2006年～2007年，房屋的租賃價格增長率為1.8%，遠(yuǎn)低于城市居民消費(fèi)價格11.2%增長，表明房屋的實際租賃價格在迅速下降。上述現(xiàn)象中國的房地產(chǎn)市場在房價方面表現(xiàn)為泡沫。

2.需求表現(xiàn)：房屋銷售急劇增長，抵押貸款大幅增加，國內(nèi)外資金大量進(jìn)入。在中國目前的房地產(chǎn)市場，存在如下問題:(1)房屋銷售額超常增長：房屋銷售額增長率應(yīng)以略高于社會消費(fèi)品零售總額增長率的速度增長，過高的增長意味著存在真實需求以外的投資需求。近年來，由于對房地產(chǎn)過熱預(yù)期，房屋銷售額增長率達(dá)到42%～56%，高出社會消費(fèi)品零售總額增長率25～27.5個百分點(diǎn)。這表明房地產(chǎn)銷售市場存在著大量的投機(jī)需求。(2)抵押貸款爆炸性增長：房地產(chǎn)真實需求依賴于家庭收入的增長，房地產(chǎn)投機(jī)需求膨脹主要依賴于住房抵押貸款的增長。因此，住房抵押貸款增長與家庭可支配收入增長比，從需求的角度反映房地產(chǎn)泡沫的發(fā)展程度，指標(biāo)值越大，說明投機(jī)程度越高。近年來，個人住房貸款高速增長，已明顯超過個人可支配收入的增長。(3)國際熱錢與民間游資大量流入：目前國際游資以各種隱蔽的方式大量進(jìn)入中國，并投資房地產(chǎn)，帶動投機(jī)需求。據(jù)有關(guān)專家估計：目前我國約5100億美元的外匯儲備中，貿(mào)易順差約1000億美元，外商直接投資約3000億美元，余下來的1000億美元就是熱錢，其中部分游資就流入到房地產(chǎn)市場領(lǐng)域。上述現(xiàn)象說明中國的房地產(chǎn)市場在需求方面表現(xiàn)為泡沫。

3.供給表現(xiàn)：供給超常增長，房屋空置率過高。在中國目前的房地產(chǎn)市場，存在下列問題:(1)投資性購房的比重高：投資性購房資金占總購房資金的比重是判斷房地產(chǎn)泡沫的重要指標(biāo)。國際上這一指標(biāo)的警戒標(biāo)準(zhǔn)為10%。據(jù)有關(guān)部門調(diào)查，目前各地投資性購房比重增長過快。(2)供給超常增長：房地產(chǎn)開發(fā)投資額超常增長、開發(fā)貸款超常增長、開發(fā)貸款超常增長、施工面積超常增長。(3)房屋空置率過高：國際公認(rèn)的警戒線是10%，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場中房屋空置率達(dá)到25%。這些現(xiàn)象說明了中國房地產(chǎn)市場在供給方面也表現(xiàn)為泡沫。

從房價、需求、供給三個方面來判斷，中國的房地產(chǎn)市場都存在明顯的價格泡沫。

三、房地產(chǎn)行業(yè)價格泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的設(shè)計——基于改進(jìn)的CAPM模型

泡沫是價格問題，價格又決定于供給和需求。房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫本質(zhì)上是一種供求失衡現(xiàn)象，是價格狂熱的向上偏移。但到現(xiàn)在為止，一國的房地產(chǎn)行業(yè)是否存在泡沫只能從上述的指標(biāo)來判斷，一直沒有建立一套系統(tǒng)的模型。在本部分，筆者結(jié)將結(jié)合倪鵬飛等人的研究成果，并參考借鑒CAPM模型，試圖建立一個綜合評價的模型來測定房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫。

CAPM（Capital Asset Pricing Model的縮寫，中文意思：資本資產(chǎn)定價模型）由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉-夏普（William F. Sharpe）、約翰-林特納（John Lintner）在20世紀(jì)60年代提出，自那時起，一直對財務(wù)界產(chǎn)生重要的影響，該模型假設(shè)非系統(tǒng)性風(fēng)險可通過多元化投資分散掉，不發(fā)揮作用，只有系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關(guān)風(fēng)險不是總風(fēng)險，而是個別證券的系統(tǒng)性風(fēng)險。

CAPM的公式為：

其中是證券J的報酬率，是無風(fēng)險資產(chǎn)的報酬率，是市場均衡組合的報酬率，β是證券J的貝他系數(shù)。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險越高，要求的報酬率越高；反之，β越小，要求的報酬率越低。證券組合的β是個別證券的β的加權(quán)平均。

借鑒CAPM模型，筆者建立的測定房地產(chǎn)行業(yè)泡沫的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型如下:

其中，表示未來一期的房地產(chǎn)價格，表示現(xiàn)期的房地產(chǎn)價格， 表示前一期房地產(chǎn)價格，表示現(xiàn)期的房地產(chǎn)價格比前一期的價格變化。特別要指出的是，常數(shù)，因此，隨機(jī)項u具有異方差性。而值與值正相關(guān)，值越大，則值越大，反之，值越小，則值越小。

房地產(chǎn)泡沫究竟有多大，主要取決于值，值則主要取決于房地產(chǎn)市場的需求；另一方面，值也受房地產(chǎn)市場供給的影響?？稍O(shè)：

表示影響房地產(chǎn)市場需求的函數(shù)，而表示房地影響產(chǎn)市場供給的函數(shù)，并設(shè)α＞β，(α，β均為常數(shù))，表示房地產(chǎn)需求對值的影響比房地產(chǎn)供給對值影響要來得大。則有:

其中，表示現(xiàn)期人均年收入，表示現(xiàn)期房地產(chǎn)價格，表示房價收入比彈性，E表示恩格爾系數(shù)，a、b為常數(shù)，表示各變量對該需求函數(shù)的影響度；v是隨機(jī)項，表示影響需求的其他決定因素，包括人口數(shù)量、人口結(jié)構(gòu)、政府有關(guān)政策等等。

表示現(xiàn)期對房地產(chǎn)業(yè)的投資，I表示現(xiàn)期的總固定資產(chǎn)投資，表示房地產(chǎn)投資增長比固定資產(chǎn)投資增長，K表示空置率，c、d為常數(shù)，表示各變量對該供給函數(shù)的影響度，F(xiàn)表示負(fù)債率，n次冪表示負(fù)債率對供給的影響（影響有正向有負(fù)向，主要看房地產(chǎn)企業(yè)從什么角度看待負(fù)債與盈利預(yù)期）;w是隨機(jī)項，表示影響供給的其他決定因素，包括房地產(chǎn)價格、利率、政府有關(guān)政策等等。

四、模型的分析與評價

上述模型很好的將影響房地產(chǎn)價格的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了擬合，剔除了一些不易量化的指標(biāo)，可以達(dá)到一個綜合評價的效果。該模型克服了以前的判斷房地產(chǎn)行業(yè)是否存在泡沫只是使用租售率、收入房價比等單一指標(biāo)的方法，具有很強(qiáng)的理論意義，這是文章的一個創(chuàng)新。但由于該模型的建立是基于CAPM的啟發(fā)，而CAPM模型在應(yīng)用存在著檢驗的可觀察性問題，因此，檢驗的可觀察性問題是房地產(chǎn)泡沫分析模型無法克服的一個不足；在實際使用過程中如何有效量化政府的有關(guān)政策也是我們不得不面臨的一個挑戰(zhàn)?？傊?，該模型還存在很多需要改進(jìn)的地方，有待在實際運(yùn)用中進(jìn)一步進(jìn)行修正。

參考文獻(xiàn):

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