[摘要] 本文嘗試對(duì)通常意義上的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)予以修正，提出企業(yè)整體融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)選取所有者投資報(bào)酬與綜合融資成本差額最大作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此構(gòu)建企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型，并對(duì)所得模型進(jìn)行了應(yīng)用檢驗(yàn)。

[關(guān)鍵詞] 最優(yōu)融資結(jié)構(gòu) 所有者投資報(bào)酬 綜合融資成本

理論上迄今最為完善的融資結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)可謂現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論中的平衡理論。該理論是在綜合考慮各利益相關(guān)者的利益及成本效益的基礎(chǔ)上，依據(jù)企業(yè)價(jià)值最大化衡量最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的。但在實(shí)際操作中，其中財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的確定卻十分困難。實(shí)踐需要新的判斷標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)而又有學(xué)者提出，企業(yè)最低加權(quán)平均資本成本可作為企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，原因是企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低點(diǎn)即為企業(yè)價(jià)值最大點(diǎn)，且確定企業(yè)最低加權(quán)平均資本成本顯然要容易的多。但此觀點(diǎn)是存有異議的，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值與加權(quán)平均資本成本并沒有必然的等價(jià)關(guān)系。企業(yè)價(jià)值不僅取決于資本成本，還取決于投資收益。據(jù)此思路本文擬對(duì)上述判斷標(biāo)準(zhǔn)加以修正，提出當(dāng)所有者投資報(bào)酬與企業(yè)綜合融資成本差額最大時(shí)的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)。

這里所說的融資成本而非資本成本。財(cái)務(wù)中資本成本一般定義為：特定公司籌集和使用資本所付出的代價(jià)或應(yīng)承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本。若出于計(jì)量，資本成本可分為兩大塊：一塊是易計(jì)量的顯性成本，即債務(wù)成本和權(quán)益成本；另一塊是難以計(jì)量的隱性成本，即市場(chǎng)交易成本。對(duì)于顯性成本，它是公司融資當(dāng)時(shí)實(shí)際考慮并實(shí)際支出的成本，可將它定義為融資成本，因公司一般有多種融資渠道，故應(yīng)以公司全部資金的綜合融資成本加以計(jì)量；而對(duì)于隱性成本，如發(fā)生于契約簽訂前的討價(jià)還價(jià)等費(fèi)用，以及發(fā)生于契約簽訂后的包括監(jiān)督、懲罰、獎(jiǎng)勵(lì)等的契約執(zhí)行成本，均可表現(xiàn)為息稅前利潤(rùn)的減少量，在所有者投資報(bào)酬中得到考慮。這里采用所有者投資報(bào)酬，主要考慮到企業(yè)任何重大決策的最終制定者都是所有者，他們關(guān)注的是其投資報(bào)酬。

一、模型構(gòu)建

1.所有者投資報(bào)酬指標(biāo)——自有資金利潤(rùn)率

自有資金利潤(rùn)率

即（1）

其中r為息稅前資金利潤(rùn)率；rD為債務(wù)融資成本率；為貸款利率；為擔(dān)保費(fèi)率；D為債務(wù)資金；E為權(quán)益資金；T為所得稅率。

對(duì)于傳統(tǒng)的凈利潤(rùn)=（息稅前利潤(rùn)-利息）（1-所得稅率）這一等式，所做的修正是在銀行利率上加上一個(gè)擔(dān)保費(fèi)率，這主要是考慮到我國(guó)大部分中小企業(yè)只有經(jīng)過信用擔(dān)保方能獲得貸款的現(xiàn)實(shí)。此些企業(yè)的融資成本率即為貸款利率加上擔(dān)保費(fèi)率；而對(duì)于獲得無擔(dān)保貸款企業(yè)的融資成本率就等于利率，此時(shí)擔(dān)保費(fèi)率為0。實(shí)務(wù)中擔(dān)保費(fèi)是一次性支出，但理論上可將其平攤到整個(gè)借款期，與銀行利率一起作為借款的每期利率。

2.綜合融資成本指標(biāo)——加權(quán)平均融資成本

企業(yè)從不同渠道籌資成本不同，對(duì)于企業(yè)全部資金的綜合融資成本，一般使用加權(quán)平均融資成本加以衡量。若將企業(yè)資金抽象地劃分為債務(wù)資金和權(quán)益資金兩部分，則其加權(quán)平均融資成本W(wǎng)為:

(2)

3.最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型

令，當(dāng)取最大值時(shí)對(duì)應(yīng)的D/E即為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。當(dāng)邊際自有資金利潤(rùn)率MR=邊際綜合融資成本MW時(shí)，。據(jù)此分別就式(1)、式(2)對(duì)債務(wù)資金D求偏導(dǎo)數(shù)、并令，化簡(jiǎn)整理后可得：

(3)

令。顯然A>0，B>0，C<0。故式(4)一定存在一正根。求得該正根可得企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)模型為：

(4)

二、模型檢驗(yàn)

一個(gè)模型的效果評(píng)價(jià)可結(jié)合另一方法加以驗(yàn)證和交叉分析。下文擬采用融資結(jié)構(gòu)決策中的另一指導(dǎo)方法加權(quán)平均融資成本最低來對(duì)模型(4)進(jìn)行檢驗(yàn)。

假定某企業(yè)權(quán)益融資成本率rE=15%，借款利率i=10%，擔(dān)保費(fèi)率=2%，所得稅率T=25%，息稅前利潤(rùn)率r=16%。據(jù)模型(4)計(jì)算最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)為:≈ 63.30%。

再假定總?cè)谫Y量(D+E)要大于150萬元，目前權(quán)益資本可籌得100萬元，下面設(shè)定不同的D值計(jì)算對(duì)應(yīng)的W值。結(jié)果如下：

上述數(shù)據(jù)表明：在D=60萬元與D=65萬元之間或者在D=65萬元與D=70萬元之間存在一個(gè)點(diǎn)保證W最低。因此需要進(jìn)一步細(xì)化區(qū)間：取D=62，63，64，65，66，68萬元，分別計(jì)算得W=11.3948，11.3939，11.3941，11.3955，11.3978，11.4057?？梢钥闯鲎畹忘c(diǎn)一定在區(qū)間 內(nèi)。用插值法可得該點(diǎn)處D≈63.30萬元，此時(shí) =63.30%。即=63.30%時(shí)加權(quán)平均融資成本最低。

此檢驗(yàn)結(jié)果表明，滿足模型（4）的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)也滿足加權(quán)平均融資成本最低的條件。由此模型（4）給出的衡量標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中是可操作的。

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