“這兩天我像是在參加分離債的專場(chǎng)?！?/p>

6月25日，葛洲壩集團(tuán)公司在東方君悅酒店進(jìn)行分離交易可轉(zhuǎn)換債券（以下簡(jiǎn)稱分離債）的機(jī)構(gòu)推介，一位基金經(jīng)理剛走進(jìn)會(huì)場(chǎng)，就來了這么一句。

在更早一周，他所在機(jī)構(gòu)剛剛認(rèn)購(gòu)了超過100萬份寶鋼股份發(fā)行的分離債。寶鋼股份和葛洲壩在相隔不超過一周的時(shí)間內(nèi)先后發(fā)行了規(guī)模分別為100億和13.9億的分離債，成了發(fā)行市場(chǎng)頗為轟動(dòng)的大事。

若放在去年，這不算什么，中國(guó)神華和中石油的先后IPO，那才是業(yè)界稱道的大事。就算是在今年初，也有中煤能源、金鉬股份、中國(guó)鐵建和紫金礦業(yè)這樣的巨型IPO撐撐場(chǎng)面。但是自從4月以后，IPO市場(chǎng)上完全是中小板在大行其道，超過5億元的融資規(guī)模已經(jīng)算是不小，100億元的融資簡(jiǎn)直就是難以想象。

而且，寶鋼股份和葛洲壩的分離債發(fā)行還屬于再融資。中國(guó)投資者——無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人——都對(duì)打新股有著很強(qiáng)的偏好，而對(duì)再融資基本上沒有什么太大興趣。

當(dāng)前的股權(quán)再融資市場(chǎng)，也就是公開增發(fā)，情況比IPO市場(chǎng)更為糟糕。瘋狂的大小非解禁讓二級(jí)市場(chǎng)一片凄風(fēng)慘雨，也對(duì)一級(jí)市場(chǎng)造成了直接影響。太鋼不銹和濟(jì)南鋼鐵這樣的大盤股增發(fā)都受制于市場(chǎng)壓力而遲遲難以發(fā)行。筆者認(rèn)為，除了分離債，寶鋼根本不可能用增發(fā)新股的方式來融得同樣的資金。

在市場(chǎng)空前低迷的環(huán)境下，分離債的異軍突起值得玩味。在2007年1至6月，滬深兩市一共發(fā)行了兩只分離債，融資規(guī)模為85億，而今年同期，兩市一共發(fā)行了10只分離債，融資規(guī)模達(dá)到了585億。

分離債之所以能夠在糟糕的市場(chǎng)環(huán)境下大行其道，首先要?dú)w功于投資者。深不見底的下跌讓投資者難以把握股票的底部，但是卻可以看清分離債底部在何處。

“大不了就當(dāng)買債券”，參加葛洲壩推介活動(dòng)的基金經(jīng)理談到。分離債和股票最大的區(qū)別在于，分離債在熊市可以當(dāng)債券，至少可以保證純債收益，它正是基金經(jīng)理心中最為安全的產(chǎn)品。

但是基金經(jīng)理也不可能僅有如此保守的想法，他們大量增持分離債，很大程度上也是因?yàn)槿绻氐脚Ｊ?，分離債可以當(dāng)作股票對(duì)待。

根據(jù)筆者計(jì)算，寶鋼分離交易債的到期收益率只有2%，而葛洲壩更加可憐，只有1.5%。這樣的利率不用說戰(zhàn)勝通貨膨脹實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，就是較銀行同期存款利率，也要低得多。

但是別忘了，分離債中還附帶著認(rèn)股權(quán)證呢。如果股票上升進(jìn)入權(quán)證價(jià)內(nèi)空間（就是超出了行權(quán)價(jià)），權(quán)證價(jià)值和股價(jià)上漲幾乎就是同步的。

“當(dāng)年瑞銀作為首家QFII進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)的時(shí)候，買可轉(zhuǎn)債是他們最大的策略?！币晃换鸾?jīng)理把分離債和可轉(zhuǎn)債視為等待市場(chǎng)從熊向牛轉(zhuǎn)換的最佳利器。

既然分離債和可轉(zhuǎn)債效力相同，那么為什么上半年分離債發(fā)行了十只，可轉(zhuǎn)債卻只發(fā)行了一只呢？

嚴(yán)格說來，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行難度很大，不僅對(duì)發(fā)行企業(yè)的資質(zhì)要求更高，而且還規(guī)定了向下修正條款。也就是說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)，如果股價(jià)長(zhǎng)期低于債券轉(zhuǎn)股價(jià)格，那么它就必須召集股東大會(huì)，向下修改行權(quán)價(jià)格。

而和嚴(yán)格意義上的可轉(zhuǎn)債相比，分離交易債的操作要簡(jiǎn)單得多，就是一張債券加上一張權(quán)證，由于沒有規(guī)定向下修正條款，因此設(shè)計(jì)上的技術(shù)要求也很低。

從比較中可以看出，可轉(zhuǎn)債實(shí)際上對(duì)于投資者是更為有利的。如果可以作選擇，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者應(yīng)該會(huì)更加青睞可轉(zhuǎn)債。但是發(fā)行權(quán)畢竟掌握在企業(yè)手中，因此在博弈中更能平衡雙方利益的分離債占據(jù)了不小的主動(dòng)。

最后，分離債對(duì)于發(fā)行企業(yè)來說，還有難以向外人道的好處：一次發(fā)行，兩次融資。企業(yè)通過發(fā)行債券可以完成一個(gè)項(xiàng)目，而如果股價(jià)超出了行權(quán)下限之后，迎來了一個(gè)更加皆大歡喜的結(jié)果，投資者行權(quán)的資金讓企業(yè)又完成了一次融資。

如此好事，何樂而不為。

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