[摘 要] 本文運用GARCH族模型對香港恒生指數期貨收益率、恒生指數現貨收益率及滬深300指數的收益率的周歷效應進行了檢驗。文章的結論是，恒指期貨的周歷效應不顯著，恒指現貨表現出較強的負的周四效應，HS300指數表現出顯著的正的周一效應。

[關鍵詞] 恒指期貨 恒指現貨 滬深300指數 周歷效應 EGARCH-M模型

一、前言

季節(jié)效應是指與季節(jié)相聯系的市場非正常收益。季節(jié)效應包括月歷效應、周歷效應和假日效應等。

Cross、French、Gibbons和Hess等人最早對股票市場日收益的分布特征進行了研究，發(fā)現股票市場周五的收益為正且相對較高，周一的收益為負且是一周之中最低的。

在國內，任燕燕（2001）、范鈦（2002），張璇（2004）對中國股票市場周歷效應進行了實證檢驗，認為中國股市存在顯著的周歷效應和較弱的月歷效應。華仁海（2003）對我國期貨市場的季節(jié)效應進行了實證研究，其研究結果表明：銅、鋁、大豆、橡膠的期貨價格收益和條件波動方差不存在周歷效應；小麥的價格收益和條件波動方差均存在周歷效應。張方杰（2005）對大豆期貨的研究發(fā)現，大豆期貨存在顯著的正的周一效應。

我國即將推出股指期貨。本文擬考察香港恒生指數、恒指期貨及HS300現貨指數的周歷效應，為國內的股指期貨投資者做借鑒。

二、恒指期貨的周歷效應

1.高階ARCH效應檢驗

觀察期（數據窗口）：1992年4月2日至2007年3月14日；數據類型：恒指連續(xù)的日收盤價數據；觀測值數量：3706；數據來源：Bloomberg。

現定義收益率序列為:，建立滯后3階的自回歸方程如下:

對回歸方程的參數進行估計，結果如下：

回歸方程殘差序列的LM檢驗結果如下：

LM檢驗結果表明，恒指連續(xù)收益率的殘差序列存在高階ARCH效應，因此，采用GARCH族模型來刻畫恒指期貨收益率的及其波動特征是合適的。同時，方程滯后項的系數未能通過顯著性檢驗，GARCH模型中不宜引入滯后項。

2.EGARCH-M模型

在GARCH族模型中，本文選用EGARCH-M（1，1）模型，均值方程中不引入滯后項，但增加趨勢變量，理由如下：

(1)可以反映正的外部沖擊與負的外部沖擊對收益率波動的不對稱影響；

(2)可以反映出投資者的期望收益率與期望風險密切相關；

(3)建立各階GARCH模型進行比較，發(fā)現各階模型對收益率的擬合不具有顯著差異性，GARCH(1，1)模型已能較好地刻畫期貨風險變化對收益率的影響；

EGARCH-M（1，1）模型表述如下：

若，說明信息作用非對稱；

若，說明收益率的條件波動滿足寬平穩(wěn)要求，即收益率的波動具有收斂性。

以星期三為基準日，引入4個周歷虛擬變量Mon、Tue、Thu、Fri。這樣的設定是為了避免虛擬變量與收益方程的常數項之間產生多重共線性。

因此，引入虛擬變量后的收益方程和方差方程分別為：

3.周歷效應檢驗

采用統計軟件EViews5.0對模型進行估計，均值方程的參數估計結果如下：

方差方程的參數估計結果如下：

上述估計結果表明：

1、從15年的數據來看，恒值期貨的收益率與條件方差不存在顯著的相關關系（γ未通過顯著性檢驗）。即：較高的波動率不能帶來較高的收益率。

2、15年中，恒指期貨周一、周二、周四的平均收益率為負，周五的收益率為正，但這些特征在統計上都不顯著。其中周四表現出相對較高的負收益率傾向，但仍未能通過10%的顯著性檢驗。總的來說，恒指期貨的周歷效應不顯著。

由方差方程的估計結果，可以推知：

1、，表明利空消息比等量的利好消息能對市場產生更大的波動；

2、，但很接近于1，表明收益率的波動具有收斂性和持續(xù)性；

3、周二與周五的波動性較小，這一特征在統計上是顯著的。

三、恒指現貨的周歷效應

觀察期（數據窗口）：1992年4月2日至2007年3月14日；數據類型：恒生指數的日收盤價數據；觀測值數量：3706；數據來源：Bloomberg。

仍然定義收益率序列為:，得到恒指現貨的收益率序列。按前述方法對恒指連續(xù)收益率自回歸方程的殘差序列進行LM檢驗，結果表明，恒指連續(xù)收益率的殘差序列存在高階ARCH效應。

同樣引入4個虛擬變量，建立EGARCH（因均值方程中，條件方差的系數不能通過顯著性檢驗，因此，不再采用EGARCH-M模型）模型，進行估計和檢驗，得出如下結論：

1、15年中，恒生指數在周四表現出相對較高的負收益率傾向，并通過了10%的顯著性檢驗。即，恒生指數存在負的周四效應。

2、恒生指數的收益率具有聚集性、持續(xù)性和收斂性，同時，負向沖擊比正向沖擊的影響力更大。

四、HS300現貨的周歷效應

1.數據說明

觀察期（數據窗口）：2005年4月8日至2007年3月28日；數據類型：HS300指數的日收盤價數據；觀測值數量：476；數據來源：廣發(fā)證券行情軟件至強版。

仍然定義收益率序列為:，得到HS300現貨的收益率序列。

2.周歷效應檢驗

建立EGARCH模型如下：

對上述模型進行參數估計和檢驗，結果如下：

由此可以得出結論：

1、HS300現貨指數具有顯著的正的周一效應；

2、利空比等量利多對市場的沖擊更大，且遭受沖擊后的收益率波動具有持續(xù)性。

五、研究結論

本文的主要研究結論為：

1、恒指期貨并不具有顯著的周歷效應，說明恒指期貨是有效市場；

2、恒生指數現貨具有較顯著的負的周四效應；

3、HS300指數具有較顯著的正的周一效應；

4、三個市場的收益率都呈現波動聚集性、持續(xù)性特征，同時，對三個市場而言，利空比等量利多的沖擊更大。

參考文獻：

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