[摘 要] 為了合理確定合同能源管理項(xiàng)目的利潤，本文詳細(xì)分析了合同能源管理項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特性，采用Black——Scholes期權(quán)定價(jià)模型結(jié)合實(shí)物期權(quán)方法對合同能源管理項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行評估，并提出了兩種效益分享模式，為合理確定其利潤提供方法依據(jù)。

[關(guān)鍵詞] 合同能源管理 實(shí)物期權(quán) 效益分享

一、合同能源管理機(jī)制概述

合同能源管理是國際上一種先進(jìn)的能源管理模式，是聯(lián)合國支持引進(jìn)的節(jié)能市場化運(yùn)作新機(jī)制。由國家經(jīng)貿(mào)委、世行／GEF中國節(jié)能項(xiàng)目促進(jìn)辦公室支持成立的專業(yè)節(jié)能服務(wù)公司(以下簡稱EMC)通過與客戶簽訂能源服務(wù)合同，采用先進(jìn)的節(jié)能技術(shù)及全新的服務(wù)機(jī)制來為客戶實(shí)施節(jié)能項(xiàng)目。EMC為客戶提供能源系統(tǒng)診斷及節(jié)能項(xiàng)目可行性分析、進(jìn)行節(jié)能項(xiàng)目設(shè)計(jì)、幫助項(xiàng)目融資、選擇設(shè)備、采購并安裝調(diào)試、進(jìn)行項(xiàng)目管理及操作人員的培訓(xùn)、與客戶共同驗(yàn)證項(xiàng)目的節(jié)能效果、環(huán)境效益及經(jīng)濟(jì)效益，并進(jìn)行合同期內(nèi)的系統(tǒng)設(shè)備維護(hù)等一條龍服務(wù)。這種節(jié)能新機(jī)制的特點(diǎn)就是客戶企業(yè)零風(fēng)險(xiǎn)，合同能源管理項(xiàng)目的投資來自于EMC，并由其承擔(dān)項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn)，最后通過與客戶企業(yè)共同分享項(xiàng)目實(shí)施后產(chǎn)生的節(jié)能效益，來回收項(xiàng)目投資和獲得應(yīng)有的利潤。

二、合同能源管理項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特性

項(xiàng)目投資決策中存在實(shí)物期權(quán)應(yīng)具備三個(gè)條件:(1)投資項(xiàng)目的不可逆性；(2)投資項(xiàng)目的不確定性;(3)投資項(xiàng)目決策的靈活性。不可逆性是指投資一旦發(fā)生，就產(chǎn)生了沉沒成本，項(xiàng)目具有了不可逆性。任何投資項(xiàng)目都存在風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)因素構(gòu)成了投資項(xiàng)目的不確定性。投資者需要在存在不確定性的情況下做出投資決策。此時(shí)，投資決策的靈活性就相當(dāng)于基于實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)。

1.合同能源管理項(xiàng)目的不可逆性。合同能源管理項(xiàng)目是由EMC進(jìn)行全部投資，從項(xiàng)目實(shí)施開始就產(chǎn)生沉沒成本，項(xiàng)目即具有了不可逆性。

2.合同能源管理項(xiàng)目的不確定性。合同能源管理項(xiàng)目的不確定性主要來自于EMC承擔(dān)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，如融資風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)能效果風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目工期風(fēng)險(xiǎn)以及客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)為項(xiàng)目帶來許多不確定性因素。

3.合同能源管理項(xiàng)目的靈活性。在不確定性風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，EMC決定是否投資。此時(shí)，投資決策具有靈活性。

顯然，合同能源管理項(xiàng)目是符合實(shí)物期權(quán)特性的，因此可以運(yùn)用布萊克——斯科爾斯（Black---Scholes）期權(quán)定價(jià)模型對項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)。

三、合同能源管理項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

1.Black——Scholes實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型介紹。金融期權(quán)定價(jià)理論中著名的布萊克——斯科爾斯（Black——Scholes）期權(quán)定價(jià)模型是由已故美國學(xué)者費(fèi)希爾·布萊克和1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲獎?wù)哌~倫·斯科爾斯在1973年發(fā)表的一篇開創(chuàng)性論文中建立的。而實(shí)物期權(quán)則是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)上的一種延伸。它指持有者可以在未來一段時(shí)間內(nèi)延遲、擴(kuò)展、轉(zhuǎn)換或者放棄該項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利。這種投資決策的靈活性可以降低項(xiàng)目不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此這種選擇是有價(jià)值的。B—S公式如下：

模型中:N(d1)、N(d2)分別為d1、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值；

C:買入期權(quán)的價(jià)值;S:股票或其他金融資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格;X:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或履行價(jià);r:無風(fēng)險(xiǎn)利率;σ:指定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差;T:期權(quán)到期的時(shí)間;

2.合同能源管理項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)的構(gòu)造。合同能源管理項(xiàng)目賦予實(shí)物期權(quán)特性后，C為合同能源管理項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值；S為合同能源管理項(xiàng)目的現(xiàn)金流量值（節(jié)能效益），，Si是每年的凈現(xiàn)金流量(每年的節(jié)能效益），δ為項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率;X為合同能源管理項(xiàng)目投資成本；r為項(xiàng)目無風(fēng)險(xiǎn)利率;σ為項(xiàng)目價(jià)值的波動率(可以由類似項(xiàng)目σ值替代）:為項(xiàng)目投資機(jī)會到期時(shí)間。其中S、X、r、σ、T都可以通過已有資料計(jì)算得到具體數(shù)據(jù)。將這些數(shù)據(jù)代入B—S公式就可以確定合同能源管理項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。

四、合同能源管理項(xiàng)目效益分享情況的確定

我們以T為項(xiàng)目投資回收期時(shí)的項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值C作為EMC的利潤。假設(shè)客戶企業(yè)從節(jié)能收益中為該項(xiàng)目支付M，則M= X+C=投資成本+利潤。

合同能源管理這種特殊的機(jī)制要求EMC與客戶企業(yè)共同分享節(jié)能效益，有以下兩種分享模式，項(xiàng)目雙方可以根據(jù)具體情況選擇。模式一，客戶企業(yè)在項(xiàng)目壽命期內(nèi)要求按比例β（已知）分享每年的節(jié)能效益，EMC分享1-β，通常1-β＞β，則客戶企業(yè)需要支付的節(jié)能效益，根據(jù)公式即可計(jì)算出項(xiàng)目壽命期t；模式二，客戶企業(yè)在項(xiàng)目壽命期內(nèi)不分享節(jié)能效益，EMC分享全部的節(jié)能效益直至收回全部成本和利潤，此時(shí)，根據(jù)公式可以計(jì)算出模式二的項(xiàng)目壽命期。同一項(xiàng)目采用模式二的項(xiàng)目壽命期要小于模式一。項(xiàng)目雙方可以根據(jù)具體情況選擇效益分享的模式，以及確定效益分享的比例。

五、案例分析

A鋼鐵企業(yè)欲進(jìn)行變頻改造項(xiàng)目，由B能源管理公司以合同能源管理機(jī)制實(shí)施該項(xiàng)目。經(jīng)測算，項(xiàng)目投資X=118萬，項(xiàng)目每年獲得的節(jié)電收益Si=46萬（假設(shè)每年有相同的節(jié)能效益），效益分享比例經(jīng)β＝20%，項(xiàng)目價(jià)值波動率為經(jīng)σ=30%，項(xiàng)目無風(fēng)險(xiǎn)利率r=5%，項(xiàng)目投資回收期為T年。風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率為δ=10%。下面計(jì)算該項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值以C和項(xiàng)目壽命期t。

令，則求得項(xiàng)目投資回收期T=3.15年

d1=1.77，d2=1.24；查正態(tài)分布表得N(d1)=0.9616，N(d2)= 0.8925

萬

因此客戶企業(yè)需要支付的節(jié)能效益為M=C+X=51.25+118=169.52萬；

根據(jù)公式計(jì)算得出項(xiàng)目壽命期t=6.29年

六、結(jié)語

本文運(yùn)用Black——Scholes期權(quán)定價(jià)模型，結(jié)合實(shí)物期權(quán)的方法，對合同能源管理項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行了評估。提出以期權(quán)到期時(shí)間為項(xiàng)目投資回收期時(shí)的項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值作為合同能源管理項(xiàng)目的利潤。并在確定項(xiàng)目利潤的基礎(chǔ)上選擇效益分享方式以及確定項(xiàng)目壽命期。

參考文獻(xiàn):

王藤寧:在我國推行合同能源管理機(jī)制要注意的幾個(gè)問題[J].經(jīng)濟(jì)師.2003.2

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文