[摘 要] 印花稅的調整一直牽動著證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展，本文就印花稅調整對我國證券市場的影響做了實證分析。

[關鍵詞] 印花稅 證券市場 發(fā)展

2007年5月30日， 財政部會同國稅總局將A股、B股印花稅率大幅提高至3‰。關于證券交易印花稅率調整的具體作用， 學界和實務界觀點紛呈， 意見尖銳。但能否達到政策調整的效果， 需要通過有效的股市運行狀況予以檢驗。本文意圖通過歷次證券交易印花稅產生的對于股市走勢及效果的實證分析， 來獲取中國股市印花稅調整的實際效果， 從而去討論優(yōu)化既有股票交易印花稅的改革進路。

一、證券交易印花稅率調整的效能評估

從稅收效果的評價分析來看，經濟學研究表明存在一個直觀模型(或者稱為幼稚模型)—評價課征某稅是否發(fā)揮作用，可以通過正效應(負效應)指標來說明，一般可用課征該稅取得收入環(huán)比增長率來測定。第一，整體而言，滬市無論是在政策調整的短期或者中長期，均出現(xiàn)正向的政策調整正效用;而深市在發(fā)展早期的上述正效用較為明顯，而在近期的發(fā)展呈現(xiàn)出短期逆效用、中長期效用影響不明顯的異常發(fā)展態(tài)勢;第二， 就股票市場整體而言，滬深兩市的發(fā)展面具有一定的同調性，雖然深市存在異常發(fā)展，但是從長期趨勢分析，政策調整的效應逐步明顯;第三，滬深兩大股市對于政策的對抗能力明顯增強，政策調整對于股市的影響力逐步變弱;第四，結合研究期間的股票指數(shù)的變化，可以得出關于深市異常的一種解釋。政策變化后的短期，深市成指逆勢而上，說明深市的投資者紛紛選擇深市成分股(樣本股)作為規(guī)避風險的素材。

二、股市逆向效應的成因分析

1.弱效特性:中國股市政策效應遲鈍的肇因

依據(jù)費瑪提出的有效市場理論，在資本市場有效的假設基礎上的、高效率的資本市場，資本資產定價模型是成立的;如果資本定價模型不能在一個國家的資本市場上適用，則意味著該國的資本市場效率為弱效。我國證券市場在1994年以前為非有效，此后的研究絕大多數(shù)支持弱有效結論。而作為股市運作基礎的股票價格，其能夠被準確地識別和傳遞，將決定一個股票市場健康運行，以及風險的蓄積程度——如果低價股票被錯誤識別而受到市場追捧，則該股票價格將被高估而帶來股市泡沫及風險積累;反之，績優(yōu)股票被低估，則會造成資本市場的無效率狀態(tài)。造成這種弱效狀態(tài)的原因，主要是中國的資本運作者的兩級化態(tài)勢顯著，即以大莊機構等信息富集者為一極，以及散戶群等信息弱勢者為一極。在一個弱有效的中國證券市場中，對于調整印花稅政策信息，大莊只要進行提前設計，交易費用的提升僅僅壓低了關聯(lián)交易者的對沖行為，并不會影響到其他的做市方式;而對散戶則更多是一種單項性的投資預期，其盲目性往往也會忽視交易成本本身。這樣一來，就會形成一種政策信息傳遞的無力狀態(tài)，甚至形成反預期的逆向激勵情況。1998年6月的那次下調印花稅，雖然在出臺的初期能夠形成市場激勵，上證綜指和上證A股當日收益率均超過2.6%，但是30天的平均收益率均為負值，這就和政策目的背道而馳。

前述的弱效證券市場的狀態(tài)， 使得中國股市的政策引導， 必須走向一種多重強化的政策導向，即需要有針對同一目的而實施的多個政策工具手段的運用， 從而形成一種強烈的政策作用， 并引發(fā)群體性的認同。

2.噪聲交易:中國股市異常波動的禍首

行為金融學的有關研究表明，投資者是有限理性的，市場中存在的非理性投資行為會放大市場的無效性，特別是我國股票市場的高市盈率和高換手率使其更加呈現(xiàn)出非理性投資的特征。從深市的具體表現(xiàn)來看，調高利率造成了股市的異常的波動。而追究背后的原因，則來自于非理性的投機性噪聲交易。所謂的噪聲交易，是依據(jù)經濟學家Schille對證券市場上“噪聲交易者”和“知情下注的交易者”的劃分而設定的，其中，知情下注的交易者會依據(jù)股票的實際價值而進行投資，噪聲交易者則追隨隨時出現(xiàn)的股市投資浪潮，容易做出過度反應，形成狂熱的“羊群效應”。只有當交易稅對噪聲交易者的作用大于知情下注交易者的作用時，我們才能斷言交易稅在減少波動性方面發(fā)揮了一定的作用。

三、我國印花稅制度之優(yōu)化

1.針對短期噪聲交易行為，采用分段累進印花稅率

毫無疑問，短期的噪聲交易行為，所采用的是跟風性質的短期持有、短期買賣、即時套利的炒作行為。我國規(guī)定了T+1的交易制度，即當天買入只能等到第二天才能賣出。但事實上，進行交易的期限到底是T+1抑或是T+10還是更為長遠的T+n，在目前的印花稅征收環(huán)節(jié)上，都是負擔同樣的一個稅率，這對于中期甚至是長期持有股票的投資人而言，顯然是較為不公平的，因為其承擔了較長時間的股市變動風險及其資金占有。從稅收的激勵作用出發(fā)，采用針對不同持有時間而進行的印花稅征收，可以促使投資人獲得長期持有股票的印花稅率減免貼息。

2.優(yōu)化評估

（1)是否造成稅源萎縮。依據(jù)“拉弗曲線”原理，如果稅率高于一定水平時，稅率變動與稅收收入呈負相關關系。因此，針對高額利潤征收高額的利得稅，可能會因為降低交易的熱情，而產生對于稅基面的限縮作用，從而導致整個印花稅所得的下降。

（2)是否能夠對價格波動產生限制。對于波動的評估，我們采用交易量這個綜合了股價以及交易情況的指標。英國學者Jack son和O’Donnell研究了英國1964年～1984年間印花稅變動的影響效應，其研究結果表明，1%的稅收變化短期內將使交易量發(fā)生0.4%到0.6%的變化，而長期影響則是1.63%。依據(jù)這個比率，2006年5月至2007年5月，我國股市的市盈率A股滬市高達30.99，深市高達34.46;換手率A 股滬深兩市月均高達70.63和80.48。如果還是采用傳統(tǒng)的印花稅不足1% 的調整比量，對于股市交易量的控制顯然是微乎其微;而居高不下的市盈率，恰好使累進資本利得稅大有用武之地，其依據(jù)盈利的比率征收的高額稅收，可以在直接層面抑制股價的畸形波動，從而削弱投機，進而帶來對于換手率和交易量的縮量效應，實現(xiàn)股市正?；陌l(fā)展。