[摘 要] 中國證券市場正處于一個(gè)謹(jǐn)慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動(dòng)關(guān)系將更為明顯。人民幣升值會(huì)對(duì)國際資本，尤其是投資資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內(nèi)無疑會(huì)增加國內(nèi)資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機(jī)資本“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)，一旦人民幣實(shí)現(xiàn)升值，會(huì)造成資金的抽離，對(duì)證券市場構(gòu)成很大的沖擊，增加市場劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也將使監(jiān)管當(dāng)局面臨巨大壓力。因此，保持匯率的穩(wěn)定對(duì)我國證券市場有著重大的意義。

[關(guān)鍵詞] 人民幣匯率 穩(wěn)定 證券市場 A股 對(duì)策

一、引言

2005年7月21日，我國央行在匯率改革中將人民幣兌美元升值了2.1%，并開始實(shí)行“參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率”。此舉曾得到國際間的積極評(píng)價(jià)，被稱為“一個(gè)良好的開端”、“人民幣國際化的第一步”。有管理的浮動(dòng)匯率，并非任由匯率隨國際市場的變動(dòng)而任意改變，而是進(jìn)行有管制的、在一定小幅度內(nèi)的上下波動(dòng)，其目的是保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，并且近期內(nèi)人民幣應(yīng)該保持匯率穩(wěn)定。人民幣匯率保持穩(wěn)定的理論依據(jù)包括:

1.在國內(nèi)物價(jià)指數(shù)較低的情況下，根據(jù)購買力平價(jià)理論，匯率的穩(wěn)定對(duì)中國的出口是有利的。購買力平價(jià)理論認(rèn)為兩國貨幣的匯率等于兩國價(jià)格水平之比，匯率的穩(wěn)定，有可能使出口商品的價(jià)格在出口國和進(jìn)口國都穩(wěn)定，匯率的穩(wěn)定有利于價(jià)格的穩(wěn)定，而價(jià)格的穩(wěn)定有利于計(jì)算出口成本，這一切有利于我國出口的發(fā)展。

2.國際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的J曲線效應(yīng)理論指出，通過貨幣貶值來刺激出口有一個(gè)時(shí)間差。在貨幣貶值初期，國內(nèi)企業(yè)對(duì)匯率的變動(dòng)還沒來得及做出反應(yīng)，出口不能立即增加，進(jìn)口也不能立即減少，但原有進(jìn)出口合同還要執(zhí)行。此時(shí)以本幣表示的外國商品的價(jià)格會(huì)上升，而進(jìn)口量不變，進(jìn)口付匯反而增加，從而帶來貿(mào)易收支惡化，因此，從目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來看，不宜采用貨幣貶值來刺激出口。

二、我國人民幣匯率的演變歷史與影響

縱觀我國人民幣匯率的演變過程，大致可分為三個(gè)階段:國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期（1949年～1952年）、實(shí)行中央集中計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期(1952年～1980年）、進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革和對(duì)外開放時(shí)期。

1.演變歷史。從1950年公布的人民幣匯率開始到現(xiàn)在，我國人民幣匯率制度所處的時(shí)期是國際上固定匯率制度時(shí)期和浮動(dòng)匯率制度時(shí)期。從下面的列表中，可以看到我國人民幣匯率的演變過程，并可以看出人民幣匯率變動(dòng)所帶來的影響。

2005年，建立健全以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

2.各時(shí)期匯率制度改革的影響。（1)國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期(1949年～1952年底):這一時(shí)期，國家用匯需求很大，但由于外國的經(jīng)濟(jì)封鎖，外匯資源緊缺，進(jìn)出口渠道不暢，僑匯匯率阻塞。為迅速恢復(fù)國民經(jīng)濟(jì)，國家建立外匯集中管理制度，人民幣匯率主要作用為調(diào)整對(duì)外貿(mào)易，照顧僑匯收入，制定的主要依據(jù)是物價(jià)。

（2)進(jìn)入社會(huì)主義建設(shè)時(shí)期至1980年底(1953年～1980年):在1953年～1972年期間，人民幣匯率處于基本穩(wěn)定階段。在1973年～1978年期間，人民幣實(shí)行釘住一籃子貨幣的“釘住匯率制”，匯率調(diào)整頻繁。這種“釘住匯率制”的匯率操作簡便易行，在很大程度上抵御或減少了國際匯率波動(dòng)對(duì)本國貨幣的影響，保持了人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，有利于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易企業(yè)的成本核算、利潤預(yù)測及減少匯兌風(fēng)險(xiǎn)。但該種方式卻因籃子貨幣的幣種選擇和權(quán)數(shù)確定客觀依據(jù)不足，而使匯率水平的合理制定失去可靠保證；同時(shí)國際市場價(jià)格和國內(nèi)市場價(jià)格嚴(yán)重背離，匯率作為經(jīng)濟(jì)杠桿的作用逐漸消失，從而影響整個(gè)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。

（3)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革和對(duì)外開放時(shí)期：作為一種特定歷史條件下產(chǎn)生的計(jì)劃匯率向市場匯率過渡的形式，雙軌制存在有一定的必然性。不過，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，特別是外貿(mào)體制改革的不斷深入及對(duì)外開放步伐的加快，官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率的并存，造成了人民幣兩種對(duì)外價(jià)格和核算標(biāo)準(zhǔn)，不利于外匯資源的有效配置，不利于市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。而并軌后的人民幣匯率在運(yùn)行機(jī)制上，在對(duì)外貿(mào)易、外商投資以及對(duì)外國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響上都受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。特別是1997年的東南亞金融危機(jī)，東南亞各國貨幣紛紛貶值，而人民幣匯率卻在國內(nèi)通貨緊縮和外匯儲(chǔ)備充足的前提下保持了貨幣穩(wěn)定的態(tài)勢，由銀行間統(tǒng)一外匯市場形成，并接受國家對(duì)外匯市場的干預(yù)，這對(duì)亞洲金融穩(wěn)定和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為重要。

三、匯率與我國證券市場的相關(guān)聯(lián)系

1.以市場利率為中介。利率作為貨幣市場的資金價(jià)格，它與匯率和證券市場價(jià)格均存在著很強(qiáng)的相關(guān)性。根據(jù)戈登模型，股票價(jià)格等于預(yù)期基期每股股息除以貼現(xiàn)率與股息年增長率之差，用公式表示為:P=D/(i-g)。其中，P為股票價(jià)格，D為預(yù)期基期每股股息，i為貼現(xiàn)率， g為股息年增長率。假定g為常數(shù)，又因?yàn)閕=r+r’，其中r為市場利率， r’為股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，因此，戈登模型又可表示為:P=D/(r+r’-g)。這個(gè)模型表明市場利率與股票價(jià)格呈反方向變動(dòng)關(guān)系。匯率與利率的相關(guān)性則是由國際間的套利性資金流動(dòng)產(chǎn)生的。

2.以對(duì)外貿(mào)易為中介。匯率變動(dòng)會(huì)通過對(duì)外貿(mào)易對(duì)證券市場產(chǎn)生影響。匯率的高低直接影響到企業(yè)產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，因此，匯率變動(dòng)將對(duì)本國進(jìn)出口產(chǎn)品的數(shù)量產(chǎn)生影響，促使企業(yè)尤其是上市公司的利潤增加或者減少，從而直接影響到證券市場價(jià)格。

證券市場價(jià)格波動(dòng)也會(huì)通過對(duì)外貿(mào)易對(duì)外匯市場產(chǎn)生影響。具體地說，證券市場價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響到市場利率水平，然后通過市場利率水平影響到物價(jià)水平，進(jìn)而促使進(jìn)出口產(chǎn)品的價(jià)格競爭力發(fā)生變化，最后通過貿(mào)易余額的變化影響到匯率水平。

3.以貨幣供應(yīng)量為中介。匯率變動(dòng)會(huì)通過貨幣供應(yīng)量來對(duì)證券市場產(chǎn)生影響。如果一國貨幣貶值，意味著在該國投資風(fēng)險(xiǎn)增加、預(yù)期收益減少，這使投資者會(huì)對(duì)該國金融體系產(chǎn)生懷疑甚至失去信心，從而促使資金外流，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量不足。同時(shí)，為避免本國貨幣大幅度貶值和資金外流，政府往往會(huì)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，通過拋售外匯，減少本幣供應(yīng)量的方法維持匯率穩(wěn)定，從而進(jìn)一步造成國內(nèi)貨幣供應(yīng)量不足。而國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的不足，又會(huì)造成經(jīng)濟(jì)不景氣，上市公司借貸成本上升、利潤下降，證券市場價(jià)格下跌在所難免。

證券市場價(jià)格波動(dòng)也會(huì)通過貨幣供應(yīng)量對(duì)外匯市場產(chǎn)生影響。當(dāng)證券市場價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)對(duì)手中的證券進(jìn)行重新組合，以便從不同貨幣計(jì)值的資產(chǎn)的收益差異中獲利。

四、總結(jié)

保持人民幣匯率基本穩(wěn)定是我國匯率政策的選擇。因?yàn)閰R率上升將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展構(gòu)成不利影響， 可能會(huì)遏制我國經(jīng)濟(jì)高速增長勢頭。從我國匯率政策取向看， 在短期內(nèi)人民幣不會(huì)大幅升值。但從匯率發(fā)展趨勢看， 人民幣升值是一種必然。因?yàn)殡S著一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)， 該國的購買力必然上升。人民幣升值必將給我國證券市場帶來巨大沖擊， 如對(duì)這一問題重視不夠， 可能會(huì)導(dǎo)致日本、我國臺(tái)灣等股市暴漲暴跌局面在我國大陸重演。因此， 我們要未雨綢繆， 制定相應(yīng)的政策化解人民幣升值對(duì)證券市場的沖擊。

1.建立一個(gè)有效、靈活的均衡匯率市場形成機(jī)制。2003年以來，在人民幣升值預(yù)期下，我國外匯供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求。為平衡國際收支，緩解人民幣升值壓力，中央銀行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣購買外匯，造成貨幣供應(yīng)量的過快增長。有關(guān)資料顯示，2003年上半年中央銀行被迫買進(jìn)外匯的數(shù)額達(dá)250余億美元，兌換成人民幣相當(dāng)于2000億，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量快速增長。貨幣供應(yīng)量過快增長， 又造成國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的經(jīng)濟(jì)過熱跡象。為此， 中央銀行又只好推出預(yù)防性緊縮政策， 提高存款準(zhǔn)備金率和利率。去年10月28日， 中央銀行宣布自10月29日起上調(diào)一年期的存、貸款利率0.125%。而利率提高又加劇了人民幣升值壓力。因此， 在目前人民幣匯率有管理浮動(dòng)的體制下， 我國貨幣政策處于兩難境地。從長期看， 建立一個(gè)符合我國國情的、有效的、靈活的匯率形成機(jī)制， 是擺在我們面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇。當(dāng)然， 由于我國金融市場發(fā)展不完善， 資本市場開放程度不高， 人民幣匯率立即完全市場化， 不僅不利于外匯市場和證券市場的穩(wěn)定， 反而可能因?yàn)槭袌鲞^度波動(dòng)而引發(fā)金融危機(jī)。以市場供求為基礎(chǔ)，人民幣與美元、歐元和日元在內(nèi)的一攬子匯率的匯率形成機(jī)制， 是人民幣匯率制度改革的趨勢。

2.增強(qiáng)證券市場的流動(dòng)性， 擴(kuò)充市場的容量。在20世紀(jì)90 年代后期發(fā)生的亞洲金融危機(jī)中， 受到嚴(yán)重影響的除中國香港、新加坡外，其他國家(地區(qū))的證券市場流動(dòng)性都很低。如證券市場普遍缺乏流動(dòng)性或市場狹小， 少量的股票拋售都會(huì)引起市場價(jià)格的劇烈波動(dòng)。因此， 增強(qiáng)證券市場的流動(dòng)性、擴(kuò)大市場容量對(duì)抑制投機(jī)、減輕匯率波動(dòng)的影響十分重要。

3.構(gòu)建國際資本向證券市場流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制。目前， 我國仍對(duì)資本項(xiàng)目的外匯收支實(shí)行一定的管制， 人民幣還不是自由兌換貨幣。但隨著改革開放的不斷深入， 我國證券市場國際化已是大勢所趨。事實(shí)上， 我國在1996年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣可兌換后， 就開始了向資本項(xiàng)目下開放的進(jìn)程。2001年12月11日，我國正式加入世貿(mào)組織。根據(jù)我國的承諾， 境內(nèi)的銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等金融產(chǎn)業(yè)將在3年～5年時(shí)間內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)基本對(duì)外開放， 證券業(yè)、信托業(yè)等金融產(chǎn)業(yè)也將加快對(duì)外開放的步伐。這些開放必然伴隨著大量的資本流動(dòng)， 因此， 為防范人民幣匯率升值(或升值預(yù)期) 對(duì)我國證券市場沖擊的風(fēng)險(xiǎn)， 金融監(jiān)管部門還必須建立一套完整的國際資本向證券市場流動(dòng)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制。一方面， 應(yīng)強(qiáng)化國際資本流向證券市場的監(jiān)管機(jī)制，這其中包括加強(qiáng)對(duì)信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加強(qiáng)報(bào)告制度對(duì)證券市場運(yùn)行是至關(guān)重要的。因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)信息和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的缺乏及缺少必要的透明度會(huì)妨礙市場參與者的決策， 使市場進(jìn)一步波動(dòng)。另一方面， 應(yīng)通過設(shè)計(jì)—些風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)， 包括單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測、全國性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測指標(biāo)等， 對(duì)國際資本向證券市場流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行測算， 做到有嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控制、經(jīng)常的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告， 并提出防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)備方案。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文