[摘 要] 本文從我國特殊的制度背景和經(jīng)典融資理論出發(fā)，對(duì)我國上市公司增發(fā)后的債務(wù)融資行為進(jìn)行了分析。實(shí)證分析表明我國上市公司在增發(fā)后總資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，說明在股權(quán)融資后有著大規(guī)模的債務(wù)融資現(xiàn)象。在控制了行業(yè)、第一大股東性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象仍然顯著存在。研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司在增發(fā)后流動(dòng)負(fù)債上升幅度高于長(zhǎng)期負(fù)債比率上升幅度。從增發(fā)后的第二年開始，公司的總資產(chǎn)負(fù)債率就明顯大于增發(fā)前三年的平均總資產(chǎn)負(fù)債率，這說明企業(yè)增發(fā)后的債務(wù)融資不是為了將公司的資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整到目標(biāo)負(fù)債率。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 增發(fā) 債務(wù)融資

一、引言

國外眾多研究表明，當(dāng)企業(yè)需要資本而進(jìn)行融資時(shí)，通常依據(jù)順序假設(shè)理論，即首選內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。沈藝峰、田靜(1999)發(fā)現(xiàn)，權(quán)益資本成本明顯高于債務(wù)資本成本。王寧(2000)的研究結(jié)果與沈藝峰、田靜(1999)的結(jié)論基本一致:各年度各類型企業(yè)的權(quán)益成本均高于所對(duì)應(yīng)的平均資本成本。因此對(duì)于中國上市公司來說，融資的首選應(yīng)當(dāng)是債務(wù)融資，然而，閻達(dá)五、耿建新和劉文鵬等(2001)研究發(fā)現(xiàn)，符合股權(quán)融資條件的上市公司大都會(huì)推出股權(quán)融資方案，同時(shí)，上市公司存在粉飾收益率以達(dá)到股權(quán)融資資格的行為。黃少安和張崗(2001)發(fā)現(xiàn)，1997年上市公司股權(quán)融資占全部融資的比重高達(dá)73%，但在1997年出臺(tái)了對(duì)股權(quán)融資行為進(jìn)行限制的政策后，股權(quán)融資比重急劇下降到20%。也就是說，我國上市公司的融資順序呈現(xiàn)出與國外相反的現(xiàn)象，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。那么，股權(quán)融資完成后上市公司是否會(huì)有大規(guī)模的債務(wù)融資行為呢？在這方面，國內(nèi)很少有人研究，因此本文依據(jù)國內(nèi)上市公司增發(fā)前后資本結(jié)構(gòu)的變化來推測(cè)這一現(xiàn)象的存在性，以及解釋其真正的目的。

二、樣本的選取

本文數(shù)據(jù)主要來源于CCER中國證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫，同時(shí)也參考了滬、深兩市上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)。首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，最終使用EViews以及Excel輸出結(jié)果進(jìn)行分析研究。由于需要研究公司增發(fā)后三年的資本結(jié)構(gòu)，因此以1998年～2003年間進(jìn)行增發(fā)的我國非金融上市公司為研究對(duì)象。共有93家上市公司在此期間增發(fā)新股，其中有4家公司在同年進(jìn)行了二次增發(fā)，另有10家公司不具有連續(xù)數(shù)據(jù)，為了體現(xiàn)一般性原則，對(duì)這樣的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整或?qū)⑵涮蕹?。最終選取76家具有連續(xù)數(shù)據(jù)（追溯調(diào)整后的賬面價(jià)值)的上市公司作為我們的研究對(duì)象。

三、實(shí)證分析

1.增發(fā)后資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)

我們選取了三個(gè)指標(biāo)來分析負(fù)債率:總負(fù)債率;流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債。分析的方法則主要是進(jìn)行成對(duì)t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的對(duì)象則是增發(fā)公司增發(fā)后各年的負(fù)債率相對(duì)于增發(fā)結(jié)束時(shí)的負(fù)債率的變化，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

注:D代表負(fù)債率;下標(biāo)代表計(jì)算負(fù)債率的時(shí)點(diǎn)，0代表增發(fā)結(jié)束時(shí);1代表增發(fā)后第一年;2代表增發(fā)后第二年;3代表增發(fā)后第三年

從表1可以看出，所有負(fù)債率指標(biāo)相對(duì)于增發(fā)結(jié)束時(shí)均有顯著的增加，顯著性水平均小于5％。進(jìn)一步觀察還可以發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率增加的幅度隨著時(shí)間逐步變大，也即增發(fā)后所有的負(fù)債率指標(biāo)在增發(fā)后隨著時(shí)間持續(xù)增加。

從表1還可以看出，總體來說增發(fā)后流動(dòng)負(fù)債的上升幅度要大于長(zhǎng)期負(fù)債。從理論上說，上市公司通過增發(fā)募集的資金通常是投資于較長(zhǎng)期的項(xiàng)目，因此配套的負(fù)債類資金也應(yīng)該選擇長(zhǎng)期負(fù)債，這與實(shí)際數(shù)據(jù)正好相反，說明上市公司存在著明顯的“短貸長(zhǎng)用”行為，利用短期債務(wù)(流動(dòng)負(fù)債)來支持長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，具體方法通常是通過將短期負(fù)債展期或歸還后重新獲得等方式，將短期債務(wù)（流動(dòng)負(fù)債）變?yōu)殚L(zhǎng)期債務(wù)使用。這主要是因?yàn)樵谖覈虚L(zhǎng)期貸款的審批程序比較復(fù)雜，所需的時(shí)間比較長(zhǎng)，項(xiàng)目立項(xiàng)審批的手續(xù)也比較煩瑣，同時(shí)加上會(huì)計(jì)師事務(wù)所的評(píng)估時(shí)間和注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)出資報(bào)告的驗(yàn)證過程，這些都導(dǎo)致上市公司更偏好使用短期負(fù)債。

2.樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于上述分析針對(duì)的是總樣本，那么不同性質(zhì)的各類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是皆呈現(xiàn)這種繼增發(fā)后大幅上升的變化趨勢(shì)，還僅僅是一種偶然現(xiàn)象呢?為此我們下面對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)只針對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行。

依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)在1998年制訂的行業(yè)分類方法，我們將總樣本分成兩類，其中制造業(yè)45家，非制造業(yè)31家。我們分別對(duì)這兩類子樣本配股前后的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行配對(duì)t檢驗(yàn)。表2給出了兩類公司增發(fā)后資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢(shì)的各項(xiàng)指標(biāo)。表2的結(jié)果表明，行業(yè)因素對(duì)于總樣本的結(jié)論沒有影響:無論是制造類企業(yè)還是非制造類企業(yè)，隨著時(shí)間的推移，其資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)增發(fā)結(jié)束時(shí)均顯著上升。我們同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，增發(fā)后二者資產(chǎn)負(fù)債率均值的增加幅度存在著一定的差異:制造類公司增發(fā)后的負(fù)債率上升得更快。

注:D代表負(fù)債率;下標(biāo)代表計(jì)算負(fù)債率的時(shí)點(diǎn)，0代表增發(fā)結(jié)束時(shí);1代表增發(fā)后第一年;2代表增發(fā)后第二年;3代表增發(fā)后第三年

控制行業(yè)性質(zhì)后，我們得到了與總樣本一致的結(jié)論：繼增發(fā)之后，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升，也就是說上市公司在增發(fā)融資后，進(jìn)行了較大規(guī)模的債務(wù)融資。

四、 增發(fā)后債務(wù)融資動(dòng)機(jī)分析

公司在成功進(jìn)行了增發(fā)融資后，為什么要進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)融資呢?一個(gè)可能的解釋時(shí)公司可能存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，增發(fā)使其產(chǎn)生了偏離，資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，而公司要想在短期內(nèi)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，最有效且最容易執(zhí)行的措施就是通過債務(wù)融資來恢復(fù)其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。為了檢驗(yàn)這個(gè)假說，我們?cè)诒?中給出了增發(fā)前后負(fù)債率的變化趨勢(shì)。

表3結(jié)果顯示增發(fā)前后一年的資產(chǎn)負(fù)債率差異很顯著，說明公司在增發(fā)后一年通過債務(wù)融資使得自己的負(fù)債率很快超過了增發(fā)前一年的水平。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)增發(fā)后第二年和第三年的負(fù)債率均顯著大于增發(fā)前三年的平均負(fù)債率，顯著性水平小于1％。這充分說明企業(yè)增發(fā)后的債務(wù)融資不是為了將公司的資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整到目標(biāo)負(fù)債率，而最大的可能是為了融資規(guī)模最大化。

五、結(jié)論

本文以1994年～2004年間進(jìn)行增發(fā)的我國非金融上市公司為研究對(duì)象，以增發(fā)事件為0時(shí)點(diǎn)，前后跨度各3年，選取具有連續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（非ST、PT）的76家公司，對(duì)其負(fù)債率的變化進(jìn)行了深入的研究。

實(shí)證分析表明：

我國上市公司在增發(fā)后總資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，說明在股權(quán)融資后有著大規(guī)模的債務(wù)融資現(xiàn)象。在控制了行業(yè)、第一大股東性質(zhì)后，這種現(xiàn)象仍然顯著存在。

我國上市公司在增發(fā)后流動(dòng)負(fù)債上升幅度高于長(zhǎng)期負(fù)債比率上升幅度。

我國上市公司從增發(fā)后的第二年開始，公司的總資產(chǎn)負(fù)債率就明顯大于增發(fā)前三年的平均總資產(chǎn)負(fù)債率，說明企業(yè)增發(fā)后的債務(wù)融資不是為了將公司的資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整到目標(biāo)負(fù)債率，而是為了融資總額最大化。

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