[摘 要] 隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國企業(yè)的管理層收購活動正如火如荼的展開。本文正是在此背景下，對中外企業(yè)的管理層收購績效的各種實證研究方法進行系統(tǒng)性的總結(jié)，以便發(fā)現(xiàn)隱藏在復雜收購事件后的一些規(guī)律性的東西，從而對我國的管理層收購實踐產(chǎn)生積極的借鑒作用。

[關(guān)鍵詞] 管理層收購 績效 研究方法

管理層收購已成為近年來中國經(jīng)濟學界討論較多的一個熱點問題。中外學者對管理層收購績效問題的研究由來已久，也取得了豐碩的成果。回顧這些成果，學者們可以說是各抒己見，難以達成一致性的意見。正是在此背景下，筆者希望通過對已有的管理層收購績效的實證研究方法進行總結(jié)、梳理，來發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律性的東西，從而對我國的管理層收購活動產(chǎn)生一定的借鑒意義。

目前，上市公司管理層收購績效的實證研究方法主要包括以下三種:

1.會計研究法。會計研究法通常利用企業(yè)提供的財務(wù)數(shù)據(jù)，挑選一個或者多個分散的指標作為評判績效的標準。有的學者認為上市公司的盈余數(shù)字有很強的信息含量，并能夠為投資者提供有效信息，這就為采用以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的會計研究法提供了理論支持。由于單個財務(wù)指標缺乏客觀性和系統(tǒng)性，所以學者們更傾向使用多個財務(wù)指標綜合檢驗管理層收購后的企業(yè)績效，例如可以選擇反映盈利能力的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和反映企業(yè)成長能力的主業(yè)收入增長率等多種指標對管理層收購發(fā)生前后幾個會計年度內(nèi)的變化情況進行評價分析。Kaplan(1989)運用會計研究法，對美國在1980年～1986年實施的76家公司的大型MBO進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)MBO實施后公司的經(jīng)營收益增加，資本性支出減少，凈現(xiàn)金流量增加，公司績效得到顯著提升。我國學者廖洪和張娟（2004），楊咸月和何光輝(2007)采用會計研究法對我國上市公司的管理層收購活動展開分析，他們的研究得出了一個相似的結(jié)論，那就是中國上市公司的MBO未能使企業(yè)績效得到提升。

2.事件研究法。事件研究法是一種比較嚴謹?shù)难芯糠椒?，由于有著相對成熟的?shù)理基礎(chǔ)，該研究法受到許多西方學者的青睞，已逐步成為國外學術(shù)界分析并購績效的主流方法。

我們通常將宣告企業(yè)并購稱為一個“事件”，對于并購前后市場價值的衡量，學者們一般采用超常收益法(Abnormal Returns Methodology)進行檢驗。具體地講，超常收益AR就是并購宣告日前后的“事件期”內(nèi)股東的實際收益R同假設(shè)沒有并購宣告發(fā)生在企業(yè)正常運行情況下的正常收益E(R)之間的差額即AR=R-E(R)，根據(jù)求得的AR和設(shè)定的事件期計算出該區(qū)間段的該公司股票的累計平均超常收益率CAR。對于實際收益R的計算可以通過測量事件期間股價的變化和股息的支付狀況求得，而對正常收益E(R)的估算則比較困難，可以利用CAPM等模型來構(gòu)造個股收益與“市場”股票收益之間的回歸分析模型，通過計算出模型中的參數(shù)，進而求出個股的正常收益E(R)。Harry DeAngelo等(1984）運用事件研究法以1973年～1980年間發(fā)生的72個MBO案例作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在收購宣布日當天股東財富平均增加了22.27％，而股東財富40天內(nèi)累計增幅超過30％。我國學者廖理等（2005），黃榮冬（2006）以我國的上市公司作為研究對象采用事件研究法，對我國的管理層收購進行實證分析，他們都發(fā)現(xiàn)MBO能夠給公司股東帶來正的累計超額收益。

總之，由于受到樣本選擇和事件期差異的限制，學者們得出的結(jié)論也不是十分相同，但大多數(shù)的學者認為實施管理層收購能或多或少的給公司股東帶來收益。

3.個案研究法。個案研究法是對認定的大量管理層收購事件中的某一特定事件，加以研究分析，弄清單個事件的特點及其形成過程的一種研究方法。在管理層收購績效研究中，個案研究法與事件研究法、會計研究法這樣的大樣本研究方法是互相補充的。個案研究法的優(yōu)點具體表現(xiàn)在以下幾個方面:（1)研究結(jié)果說服力強。同大樣本的研究不同，個案研究能夠針對現(xiàn)實的管理層收購環(huán)境深入分析企業(yè)管理層的收購行為及動機，還可以有效避免由于數(shù)據(jù)的高度集合而無法具體分辨收購動機對收購結(jié)果造成的影響。（2）個案研究法能夠清晰地觀測管理層收購事件發(fā)生的全過程，這樣就能全面的進行管理層收購績效的短期或者中長期檢驗，而不是僅僅的得到一個財富增加或者減少的結(jié)論。例如，王化成，佟巖(2002)對粵美的的研究，曾慶生(2004)對洞庭水殖的分析，朱紅軍等(2006)對宇通客車的研究。這些研究對分析我國管理層收購的動因、收購過程和實施后的績效進行了積極有益的嘗試。

綜上所述，我國管理層收購的績效研究還是處于起步階段，管理層收購活動也存在著若干問題，這顯然同我國的資本市場建立時間較短，市場發(fā)育不健全有關(guān)。對于這些問題，還需要學者們付出更多的努力，從而推動我國的管理層收購活動健康、有序的向前發(fā)展。

參考文獻:

[1]Kaplan，S.1989:“The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value”[J]，Journal of Financial Econcmics，VOL24， pp217～254

[2] Harry DeAngelo:Linda DeAngelo， Edward Rice，“Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder wealth ”[J]，Journal of Law and Economics，October 1984，VOL27.PP367～401

[3]楊咸月 何光輝:上市公司管理層收購的績效出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2007年第1期，第86～95頁