[摘 要] 在討論自由現(xiàn)金流量這一概念的基礎(chǔ)上，進行了自由現(xiàn)金流量概念的層次劃分。最后從企業(yè)價值評估理論和自由現(xiàn)金流量的根源出發(fā)，討論了自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標(biāo)的綜合性和重要性。

[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流量 財務(wù)指標(biāo) 綜合性

一、引言

隨著安然事件、銀廣夏事件的發(fā)生，以及中國上市公司2006年年報中投資收益等占凈利潤比例的急劇膨脹，使學(xué)界和實務(wù)界更加迫切的認(rèn)識到了在權(quán)責(zé)發(fā)生之下，盈余管理存在著很大的余地，會計利潤在一定程度上不能準(zhǔn)確的反映企業(yè)的經(jīng)濟實質(zhì)。而早在上世紀(jì)80年代，西方國家就開始關(guān)注現(xiàn)金流量，并將現(xiàn)金流量表作為必須披露的財務(wù)報表之一。目前，“現(xiàn)金至尊”的財務(wù)理念已經(jīng)被大眾所接受。現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標(biāo)已經(jīng)得到了很大程度上的認(rèn)同，但是也表現(xiàn)出了一些不足。與之相比，自由現(xiàn)金流量為企業(yè)評價提供了一個更具綜合性和前瞻性的客觀維度。

二、自由現(xiàn)金流量的概念及層次

1.自由現(xiàn)金流量概念的提出

(1)企業(yè)價值評估研究中的自由現(xiàn)金流量。西北大學(xué)的拉巴波特教授(1986)構(gòu)建了拉巴波特價值評估模型(Rappaport Model)。在其模型中，拉巴波特確立了五個決定公司價值的價值驅(qū)動因素：銷售、銷售增長率、邊際營業(yè)利潤、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本和資本成本，并通過這些價值驅(qū)動因素而對公司現(xiàn)金流入和流出進行預(yù)測。在扣除現(xiàn)金流出后的稅后現(xiàn)金流量凈值被稱之為公司自由現(xiàn)金流量。然后通過對未來自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)得出目標(biāo)公司價值。

(2)委托代理成本(Agency Cost)研究中的自由現(xiàn)金流量。詹森教授(1986)則是提出了自由現(xiàn)金流量理論(Free Cash Flow Theory)，用來研究公司代理成本的問題。其中，自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。從效率的角度看，這些資金應(yīng)回報給股東，比如增加分紅或購回股份，而不是留存起來。但這種情況很少見。詹森指出，企業(yè)管理當(dāng)局之所以保留現(xiàn)金而不分發(fā)給股東，在某種程度上是因為現(xiàn)金儲備增加了他們面對資本市場的自主性，擴大了他們所管理的公司的規(guī)模。企業(yè)管理當(dāng)局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業(yè)行為會背離股東的利益，這種利益損失即代理成本。

2.自由現(xiàn)金流量的不同層次及計算

在前人的研究中，主要有兩種方式來定義自由現(xiàn)金流量。

（1）從企業(yè)的角度來看，企業(yè)經(jīng)營所需要的資金是股權(quán)投資者和債權(quán)投資者來提供的，如：卡普蘭和科勒、范霍恩、康納爾以及標(biāo)準(zhǔn)普爾等。即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅息前利潤+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營運資本凈增加。

（2）從股東的角度來看，作為企業(yè)剩余收益索償權(quán)的所有人，在企業(yè)自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，還要扣除債務(wù)的利息和本金，如果仍有剩余現(xiàn)金，即屬于股東的自由現(xiàn)金流量，如詹森、漢克爾和李凡特等。即：股東自由現(xiàn)金流量=稅息前利潤+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營運資本凈增加+(發(fā)行新債-清償債務(wù)本息)。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)近幾年的相關(guān)研究，主要采用符蓉等（2007）《“自由現(xiàn)金流量”概念及計算方法分析》一文對自由現(xiàn)金流量層次的劃分。在此基礎(chǔ)上，本文的研究把自由現(xiàn)金流量劃分為兩個層次，即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量，而股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。計算過程如下：

經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 = 息稅前利潤 + 折舊與攤銷－所得稅

企業(yè)自由現(xiàn)金流量 = 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-必要的資本支出

股權(quán)自由現(xiàn)金流量 = 企業(yè)自由現(xiàn)金流量-稅后利息費用 + 債務(wù)凈增加

三、自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標(biāo)的優(yōu)越性探討

1.凈利潤等作為評價企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的缺陷

（1）以凈利潤為評價指標(biāo)的缺陷：①凈利潤指標(biāo)未考慮取得的時間和取得的風(fēng)險;②會計利潤是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制和歷史成本計價基礎(chǔ)上的核算結(jié)果，易于操縱，從而誤導(dǎo)投資者；③凈利潤是基于歷史業(yè)績的評價指標(biāo)，為充分考慮企業(yè)未來的成長性和發(fā)展。

（2）以經(jīng)營現(xiàn)金流量作為評價指標(biāo)的特點：①經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤相比，較不容易受管理層的控制，一定程度上可以說明企業(yè)的經(jīng)營能力；②經(jīng)營現(xiàn)金流量為考慮籌資和投資現(xiàn)金流量，在綜合考慮企業(yè)運營狀況時不夠全面；③經(jīng)營現(xiàn)金流量指標(biāo)不具有前瞻性。

2.自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標(biāo)的優(yōu)勢

自由現(xiàn)金流量在美國和歐洲得到了非常廣泛的應(yīng)用，大量的投資銀行、財務(wù)咨詢、信用評級等機構(gòu)十分關(guān)注自由現(xiàn)金流量，而且美國上市公司年報中常常披露自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標(biāo)有以下幾方面的優(yōu)勢：

（1）自由現(xiàn)金流量這一指標(biāo)是基于收付實現(xiàn)制的產(chǎn)物，其不受會計準(zhǔn)則和盈余操縱的影響，是一個相對客觀的評價指標(biāo)。從自由現(xiàn)金流量的計算過程可以看出，實體自由現(xiàn)金流量是由經(jīng)營現(xiàn)金凈流量扣除必要的資本性支出后得出的；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是由實體自由現(xiàn)金流量扣除稅后利息支出和債務(wù)的凈減少而得出。這些數(shù)據(jù)都是企業(yè)發(fā)生的實實在在的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，因此相對客觀。

（2）自由現(xiàn)金流量指標(biāo)綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)為了維持持續(xù)經(jīng)營而進行必須的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可用于向所有者分派的現(xiàn)金。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是實體自由現(xiàn)金流量扣除稅后利息支出和債務(wù)凈減少之后歸屬與企業(yè)股東的現(xiàn)金剩余。企業(yè)自由現(xiàn)金流量考慮了資本支出，股權(quán)自由現(xiàn)金流量考慮了利息的支付和債務(wù)的凈增加。因此，自由現(xiàn)金流量指標(biāo)綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資。

（3）自由現(xiàn)金流量能夠更加準(zhǔn)確的反映企業(yè)的真實價值，能夠更合理地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，是基于企業(yè)未來價值的評價。經(jīng)營現(xiàn)金流量的確也具有評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的功能，但是經(jīng)營現(xiàn)金流量只考慮了過去的現(xiàn)金能力，而自由現(xiàn)金流量中包含著應(yīng)該扣除持續(xù)經(jīng)營條件下必要的現(xiàn)金安排部分，不僅考核企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力，還同時把未來的創(chuàng)現(xiàn)能力納入考核之中。

（4）通過控制自由現(xiàn)金流量可以降低代理成本。自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，當(dāng)成長性不佳的公司面臨大量超額現(xiàn)金的時候，會產(chǎn)生由現(xiàn)金資源引發(fā)的股東和管理層之間的代理成本問題，負(fù)債是監(jiān)督管理者、提高組織效率的有效機制。負(fù)債的管理會影響股權(quán)自由現(xiàn)金流量，所以控制自由現(xiàn)金流量可以降低低成長性企業(yè)的代理成本，增加企業(yè)價值。

四、結(jié)論

綜上所述，自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可以在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績上的不足，進而能夠有效刻畫上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

參考文獻:

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