[摘 要] “越秀REITs“和”凱德REITs“代表著實(shí)踐中兩種中國REITs海外上市的路徑。本文試圖通過對這兩個企業(yè)海外上市案例分析，來為中國REITs的海外上市提供一些借鑒。

[關(guān)鍵詞] REITs 越秀模式 凱德模式 海外上市 風(fēng)險

房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）最早源于20世紀(jì)60年代的美國，當(dāng)時美國政府允許民營機(jī)構(gòu)成立該類信托基金，而且該基金單位可以上市交易，這就解決了傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)投資基金的流動性問題。REITs可以為投資者帶來很多的好處：第一，REITs收益和通貨膨脹之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，房地產(chǎn)是很好的通貨膨脹的抵御物，因而作為依附在房地產(chǎn)標(biāo)的上的REITs也被認(rèn)為可以抵御通貨膨脹。第二，REITs具有低風(fēng)險（低Beta系數(shù)）特點(diǎn)。John L. Glascock，David Michayluk，Karyn Neuhauser（2004）經(jīng)過對1997年10月美國股市大跌的研究發(fā)現(xiàn)，在1997年10月27日美國股市大跌中，REITs證券下跌的幅度僅是其他證券下跌幅度的一半。在當(dāng)日由于市場的不確定性的存在，所有證券的買賣價差的幅度都增加了，但是在接下來的一天，在市場的下降趨勢發(fā)生部分逆轉(zhuǎn)時，其他的非REITs證券的買賣價差幅度繼續(xù)放大，只有REIT的買賣價差在縮小。以上這些說明，REITs會為整個投資資產(chǎn)組合帶來收益。

實(shí)踐中，中國REITs海外上市有兩種代表性的模式：一種是將內(nèi)地物業(yè)直接由境外的公司持有，這是“越秀REITs”（越秀房地產(chǎn)投資信托基金）的路徑;另一種則是將物業(yè)由境內(nèi)的公司持有，再由一層境外的公司持有境內(nèi)公司，這是“凱德REITs”（凱德中國零售房地產(chǎn)信托基金）的路徑。

一、案例介紹：“越秀REITs”與“凱德REITs”

1.“越秀REITs”。香港最初的REITs條例只允許由香港本地物業(yè)組成的REITs上市。2005年。香港證監(jiān)會修改了《房地產(chǎn)投資信托基金條例》，該規(guī)定開始接納非香港物業(yè)組成的REITs。 這一變化使得原計(jì)劃在新加坡發(fā)行的“越秀REITs”立即將上市地改為香港。2005年12月21日，“越秀REITs”在香港聯(lián)交所正式掛牌上市。“越秀REITs”是在香港獨(dú)立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)?！霸叫阃顿Y”注入“越秀REITs”的資產(chǎn)包括其在廣州的四處物業(yè)：白馬大廈單位、財富廣場單位、城建大廈單位、維多利廣場單位，物業(yè)總建筑面積約16萬平方米，物業(yè)性質(zhì)為寫字樓、零售商場及其他商業(yè)用途投資收益型物業(yè)。以出讓這四處物業(yè)為代價，“越秀投資”取得了“越秀REITs”支付給其的約33億港元現(xiàn)金，并仍然持有“越秀REITs”31.3％的股權(quán)。在完成REITs發(fā)行后，“越秀投資”總共獲得了約20億港元的賬面確認(rèn)收益。

“越秀投資”公司是由廣州越秀城建集團(tuán)控股，于1992年12月在香港上市，是廣州市政府在香港的窗口企業(yè)。此次上市資產(chǎn)的四個商業(yè)物業(yè)：廣州城建大廈、白馬商貿(mào)大廈、財富廣場以及維多利亞廣場，這四家物業(yè)的所有權(quán)分別歸屬于柏達(dá)、金峰、福達(dá)和京奧這四家在英屬處女群島注冊的BVI公司(海外離岸公司)，越秀通過其全資子公司GCCD持有這四家公司的所有已發(fā)行股票。

“越秀REITs”上市方案確定后，“越秀投資”將該四家BVI公司的所有已發(fā)行股票打包賣給在香港注冊的Holdco（現(xiàn)改名為King Profit Holdings Ltd.）同時“越秀投資”以Holdco的資產(chǎn)設(shè)立一個信托基金，由匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）作為信托人，由越秀房地信托管理（越秀的關(guān)聯(lián)子公司）作為管理人。最后信托資金申請?jiān)谙愀壑靼迳鲜?，所得款?xiàng)支付給越秀投資作為Holdco資產(chǎn)的部分對價。

2.“凱德REITs”。“凱德REITs”是第一只在新加坡上市的中國房地產(chǎn)基金，也是第一只遵照中國政府“171號文件”精神組成的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。“171號文件”禁止離岸控股公司直接持有國內(nèi)物業(yè)，也就否定了以往REITS常用的離岸結(jié)構(gòu)。

“凱德REITs”由新加坡嘉德置地中國子公司凱德置地在中國持有的七座商廈所組成?！皠P德REITs”的七座物業(yè)分布在內(nèi)地五座城市，分別是北京的望京嘉茂購物中心、九龍商廈、安貞華聯(lián)商廈。上海的七寶嘉茂購物廣場，河南鄭州的華聯(lián)商廈，內(nèi)蒙古呼和浩特的金宇購物中心，以及安徽蕪湖的嘉信茂廣場。其中，安徽蕪湖的嘉信茂廣場是由凱德置地和深國投共同開發(fā)的，凱德置地持股51%，余下的六個物業(yè)均由凱德置地完全持有，可出租面積總計(jì)約41.3萬平方米，總估值達(dá)到6.9億新元?！皠P德REITs”的商廈物業(yè)資產(chǎn)，兼具“地產(chǎn)”和“零售”兩大投資概念。

二、對兩家REITs上市案例的分析

1.面臨的政策性風(fēng)險。中國REITs海外上市面臨著極大的政策性風(fēng)險?！皠P德REITs”相比“越秀REITs”要承擔(dān)更多的政策風(fēng)險，這主要是在“越秀REITs”在香港上市之后，中國六部委出臺了“171號文件”，“171號文件”的第一條明文規(guī)定“境外機(jī)構(gòu)和個人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)?！薄?71號文件”同時規(guī)定，外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元(含1000萬美元)的，注冊資本不得低干投資總額的50％ ；投資總額低干1000萬美元的，注冊資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。新規(guī)定在封鎖了離岸操作路徑的同時，提高了在岸注冊資本的門檻。這意味著，今后通過在岸公司投資中國房地產(chǎn)。不僅需要遵守中國政府的法規(guī)，繳納相應(yīng)的稅款，還需要將相當(dāng)數(shù)量的資本在較長的時期內(nèi)投入中國。

2.組織結(jié)構(gòu)形式。在組織形式方面，香港REITs采用了典型的契約型結(jié)構(gòu)，香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》規(guī)定“資產(chǎn)必須以信托方式持有”，投資者與受托人之間由信托契約約束。新加坡REITs的組織形式相對靈活，既可以采用公司型又可以采用契約型，但在已上市的房地產(chǎn)投資基金中，契約型REITs仍占主導(dǎo)地位。

兩者的共同點(diǎn)在于都采用了權(quán)益型，即以直接或間接擁有已經(jīng)建成的商業(yè)物業(yè)或住宅為手段，以收取房屋或物業(yè)租賃收入為目的。但是兩者又存在明顯的不同之處：新加坡REITs允許將所融資金直接用于收購房地產(chǎn)項(xiàng)目。香港REITs本身不直接投資擁有物業(yè)，而是通過控股公司擁有資產(chǎn)池，我們可以從越秀REITs的組織框架中看到這一點(diǎn)。

在具體的組織結(jié)構(gòu)上，“越秀REITs”是典型的離岸模式，由注冊的BVI公司直接持有內(nèi)地物業(yè)，由“越秀REITs”收購BVI公司的股權(quán)并包裝上市。而“凱德REITs”是通過離岸、在岸的兩級特殊目的公司持有內(nèi)地物業(yè)，即必須在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資或合資公司，境外在巴巴多斯設(shè)立特殊目的公司(SPV)，SPV公司持有境內(nèi)公司股權(quán)，“凱德REITs”則通過收購SPV股權(quán)實(shí)現(xiàn)上市。

3.稅負(fù)。稅負(fù)是REITs上市需首要考慮的因素。越秀的BVI公司注冊地在國外，因而不需繳納國內(nèi)33%的所得稅，只需繳納10%的預(yù)提所得稅；在國內(nèi)要繳納營業(yè)稅、房產(chǎn)稅和印花稅等；BVI公司在香港要繳納17.5%的利得稅；資產(chǎn)管理公司、租賃代理公司和顧問公司注冊地在香港，要繳納17.5%的利得稅。這種離岸上市結(jié)構(gòu)簡單，稅務(wù)負(fù)擔(dān)較少。

相對于離岸模式而言，“凱德REITs”的兩級結(jié)構(gòu)需承受更多的成本。首先，由于存在境內(nèi)注冊的公司，會產(chǎn)生人員成本和營運(yùn)費(fèi)用等支出；其次，“凱德REITs”所得的凈利潤部分，需要繳納33％的所得稅，而越秀只需要繳納10％的預(yù)提所得稅；第三，“凱德REITs”每年需要經(jīng)過年終審計(jì)并繳納稅款之后，方可將稅后收人作為分紅匯至巴巴多斯的公司?！霸叫鉘EITs”則可以每月將租金收入?yún)R出。

4.利益沖突和公司治理。REITs有兩種類型的管理方式：一種是內(nèi)部管理（Internally advised REITs），就是REITs的持有人即投資者自己運(yùn)營和管理所投資的資產(chǎn)；另一種是外部管理（Externally advised REITs），就是REITs的運(yùn)營僅限于持有房地產(chǎn)，不能由自己運(yùn)營房地產(chǎn)，只能委托獨(dú)立的第三方運(yùn)營和管理REITs持有的資產(chǎn)，也就是從企業(yè)外部聘請專業(yè)人士進(jìn)行管理?！霸叫鉘EITs”和“凱德REITs”選擇的是內(nèi)部管理的類型，那兩者為什么會選擇這種類型的管理方式哪？下面討論一下原因：

(1)外部管理會產(chǎn)生第三方管理人和REITs投資者的利益沖突問題。這個從美國REITs的發(fā)展歷程也可以看到外部管理在公司治理方面的弊端。在REITs出現(xiàn)后的最初30午里，REITs發(fā)展比較緩慢，其中一個重要的原因，外部管理帶來的委托代理問題造成REITs的市場表現(xiàn)一般，投資者對于該產(chǎn)品的接受程度有限。1986年頒布的《美國稅收改革法案》徹底改變了上述局面。該法案允許REITs的持有人即投資者自己運(yùn)營和管理所投資的資產(chǎn)，促使REITs的管理結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的改變，即出現(xiàn)了內(nèi)部管理，使得REITs持有人和管理人的利益趨于一致，大大減少了其中的代理成本。在90年代初期之后，外部管理類型的REITs的市場總量從1991年60億美元增長到了1996年的200億美元，而內(nèi)部管理類型的REITs的市場總量從40億美元增長到了1996年的1020億美元。

(2)相關(guān)學(xué)者文獻(xiàn)的研究也從實(shí)證結(jié)果表明：內(nèi)部管理和內(nèi)部所有權(quán)控制有利于投資者協(xié)調(diào)管理層的利益和所有者的權(quán)益。Ambrose and Linneman(2O01)通過對1990年～1996年在美國上市交易的139只REITs業(yè)績及財務(wù)指標(biāo)的研究證實(shí)了內(nèi)部管理類型的REITs在市場中的表現(xiàn)更具競爭力，雖然差距在不斷縮小，但相對于外部管理的REITs，內(nèi)部管理的REITs保持著較少的管理費(fèi)用比例和更高的收益率。Cannon，S．E．，and S．Vogt．(1995)的研究發(fā)現(xiàn)，比較1987～1992年美國不同管理類型的REITs的業(yè)績、管理層薪酬結(jié)構(gòu)等，采取內(nèi)在管理類型的REITs的業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于外在管理類型的REITs。

三、對中國REITs海外上市的借鑒

中國REITs的海外上市對中國資本市場有兩層重要的意義：一層就是可以改變中國房地產(chǎn)發(fā)展單一依賴銀行貸款的融資方式，從而更多地從資本市場中融資，這就減少了整個金融體系的壞賬風(fēng)險。另一層就是REITs的海外上市可以為中國發(fā)展國內(nèi)的REITs提供經(jīng)驗(yàn)支持。結(jié)合前面的分析，可以提出下述的借鑒：

1.需要仔細(xì)研讀海外上市交易所的監(jiān)管規(guī)則來獲得上市資格和吸引投資者，仔細(xì)選擇上市地點(diǎn)來降低稅負(fù)。海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于REITs的審批都相當(dāng)嚴(yán)格。例如，香港和新加坡的監(jiān)管機(jī)構(gòu)會希望REITs能夠持有一棟商業(yè)建筑的大部分物業(yè)，從而確保REITs對其物業(yè)的控制力。那么內(nèi)地的新建物業(yè)就不能為了迅速回籠資金而打散出售，比如可以在物業(yè)上面設(shè)置公司，出售公司的權(quán)益，從而保持物業(yè)的完整性。

2.需要對國內(nèi)的規(guī)則和法律進(jìn)行研究并做出預(yù)判，盡量減少規(guī)則變化有可能帶來的稅收成本等。REITs在國內(nèi)還是一個新鮮事物，國內(nèi)并沒有規(guī)范REITs的一整套規(guī)則，在REITs的發(fā)展過程中，國內(nèi)的很多規(guī)則還處于變化中，這都需要企業(yè)進(jìn)行研讀和合理規(guī)避此類風(fēng)險。另一方面，企業(yè)的組織機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的設(shè)計(jì)既要遵守國外監(jiān)管的規(guī)定，吸引投資者，同時也要考慮到國內(nèi)的法律要求，保證組織和產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈活性和原則性的統(tǒng)一。

3.需要建立科學(xué)合理的公司治理結(jié)構(gòu)，及時披露信息，從而規(guī)避利益沖突導(dǎo)致的風(fēng)險，尤其是要防范REITs的信托管理者的道德風(fēng)險，比如大部分的REITs的信托管理人是根據(jù)資產(chǎn)的價值來收取管理費(fèi)，如果信托管理人不顧回報地收購地產(chǎn)來增加REITs房地產(chǎn)組合的總值，就有可能會損害投資人的利益，等等。

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