[摘要] 企業(yè)并購(gòu)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況會(huì)發(fā)生重大影響，相應(yīng)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)的惡化、企業(yè)價(jià)值下降、融資風(fēng)險(xiǎn)增加。在并購(gòu)的過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)貫穿企業(yè)并購(gòu)的始終。因此，在并購(gòu)的過(guò)程中，應(yīng)認(rèn)真分析并有效防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞] 并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)即企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。收購(gòu)是企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分，由于在實(shí)際運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別，所以合并與收購(gòu)常被統(tǒng)稱為“購(gòu)并”或“并購(gòu)”。企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重用方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)的重要途徑。企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中會(huì)面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，諸如：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)資源風(fēng)險(xiǎn)等。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各類風(fēng)險(xiǎn)中最直接、對(duì)并購(gòu)活動(dòng)可行性影響最大的風(fēng)險(xiǎn)。

一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)

從內(nèi)容上說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是指被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，以及并購(gòu)后企業(yè)在資金融通、經(jīng)營(yíng)狀況等方面可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)報(bào)表是并購(gòu)中進(jìn)行評(píng)估和確定交易價(jià)格的重要依據(jù)，其真實(shí)性對(duì)整個(gè)并購(gòu)交易至關(guān)重要。從本質(zhì)上說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，由于內(nèi)外部環(huán)境及各種難以預(yù)計(jì)或無(wú)法控制的因素影響，在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)收益與預(yù)期財(cái)務(wù)收益之間發(fā)生偏差，從而蒙受損失的可能性。雖然企業(yè)并購(gòu)可以給企業(yè)帶來(lái)巨大的利益，但是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，高收益通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)并購(gòu)整個(gè)過(guò)程面臨很多不確定因素，從收購(gòu)的籌劃階段到其實(shí)施過(guò)程，以及并購(gòu)后的整合階段都充滿著風(fēng)險(xiǎn)，雖然現(xiàn)實(shí)中不乏成功的企業(yè)并購(gòu)案例，但更多的卻是失敗的案例。因此，應(yīng)該正確的對(duì)待企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，積極采取有效措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或減少風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。

二、并購(gòu)中企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)也稱流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩部分，一是指并購(gòu)所需的資金能否按時(shí)足額地籌集到，以保證并購(gòu)的順利進(jìn)行，二是并購(gòu)?fù)瓿珊竽芊裼谐渥愕馁Y金進(jìn)行資源整合和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。由于企業(yè)并購(gòu)自身的特點(diǎn)所決定，并購(gòu)活動(dòng)本身需要大量的資金支持，而資金的回籠需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間，因此，并購(gòu)對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。通常并購(gòu)者是為了長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，這就需要安排長(zhǎng)期資金用于企業(yè)并購(gòu)，要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用，來(lái)確定收購(gòu)資金的具體籌集方式。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)合理安排負(fù)債資金，既要保障并購(gòu)計(jì)劃的實(shí)施，也要保證并購(gòu)后營(yíng)運(yùn)資金的安全，否則就會(huì)出現(xiàn)償債危機(jī)。如果并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與并購(gòu)企業(yè)負(fù)債資金在時(shí)間上不能匹配，就會(huì)出現(xiàn)資金償還的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)進(jìn)行的是投機(jī)性并購(gòu)，并購(gòu)目的是為了改造后重新出售目標(biāo)企業(yè)，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的，就會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金產(chǎn)生影響，這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重。因此要合理安排融資結(jié)構(gòu)，合理搭配權(quán)益資本和債務(wù)資本，在保證并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量提高流動(dòng)比率、降低資本成本。

2.資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的融資決策對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購(gòu)的融資渠道主要有：銀行借款、發(fā)行資本證券、利用自有資金等。由于并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不同，以及目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金和短期資金、自有資金和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購(gòu)借入的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券會(huì)造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相應(yīng)增加，面臨著償債風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)增發(fā)股票或認(rèn)購(gòu)權(quán)證會(huì)增加企業(yè)外部持股比例，有可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益， 增加企業(yè)被收購(gòu)的可能性，而且新股發(fā)行成本高，手續(xù)繁雜，還可能引起投機(jī)者的套利；企業(yè)利用自有資金并購(gòu)，會(huì)直接導(dǎo)致股東可分配資金的減少，不得不改變企業(yè)的股息政策，增加股東的不滿。因此，并購(gòu)大量的資金需求會(huì)造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在獲得杠桿效應(yīng)好處的同時(shí)，是以巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。

3.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指交易標(biāo)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過(guò)高的買價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面：一是目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)，二是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)：由于并購(gòu)企業(yè)主要通過(guò)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表掌握其財(cái)務(wù)狀況，因此財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性直接影響并購(gòu)的交易定價(jià)。一方面由于目標(biāo)企業(yè)的刻意隱瞞，另一方面由于財(cái)務(wù)政策和核算方法的選擇不同，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表的失真，如：不同的折舊政策會(huì)造成固定資產(chǎn)賬面價(jià)值的偏差。因此財(cái)務(wù)報(bào)表信息的公允性會(huì)產(chǎn)生交易定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)：目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來(lái)自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)、或者評(píng)估參數(shù)選擇不同而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對(duì)稱程度的大小和估值人員的水平，由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所水平良莠不齊，加之目標(biāo)公司信息披露不夠充分，使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。

4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)后面臨著并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)體系的整合問(wèn)題，不僅是賬務(wù)、人員的簡(jiǎn)單合并，更重要的是財(cái)務(wù)資源的整合。財(cái)務(wù)資源的整合主要是發(fā)揮兩家企業(yè)的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。如果整合失敗，一方面，不能發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的“財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”，甚至?xí)霈F(xiàn)1+1<2的負(fù)效應(yīng)。另一方面，財(cái)務(wù)整合不力會(huì)降低財(cái)務(wù)管理在整個(gè)企業(yè)管理中的作用，嚴(yán)重的會(huì)造成財(cái)務(wù)管理失控，財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重失實(shí)。

三、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略

1.審慎選擇目標(biāo)企業(yè)，充分獲取并購(gòu)信息

并購(gòu)本身既是一項(xiàng)融資活動(dòng)也是一項(xiàng)投資活動(dòng)，傳統(tǒng)的投資決策理論在此一樣適用。合理選擇投資目標(biāo)是規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的首要環(huán)節(jié)。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)力、行業(yè)現(xiàn)狀、在對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)方向和發(fā)展戰(zhàn)略有一個(gè)客觀評(píng)價(jià)和具體規(guī)劃的基礎(chǔ)上，審慎選擇并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)。并購(gòu)方在選擇并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，從中發(fā)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)有利和不利的情況，不僅要考慮目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、人員狀況、資源狀況等“硬”的因素，還要綜合考慮目標(biāo)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)遠(yuǎn)景、遠(yuǎn)期盈利能力、企業(yè)文化、管理狀況等“軟”的因素?？梢哉f(shuō)，好的目標(biāo)企業(yè)的選擇是成功并購(gòu)的開(kāi)始。

2.正確評(píng)估自身實(shí)力，選擇合理融資方式

企業(yè)并購(gòu)面臨大量的資金需求，所以并購(gòu)決策會(huì)對(duì)企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。一方面并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理評(píng)價(jià)自身資金實(shí)力和融資能力，合理搭配自有資金與負(fù)債資金的比例、長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債的比率，合理選擇發(fā)債、信貸等融資方式，以資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、利息償還倍數(shù)等指標(biāo)引導(dǎo)，構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)。另一方面確立財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系，建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。建立以獲利能力、償債能力、經(jīng)濟(jì)效率、發(fā)展?jié)摿Φ戎笜?biāo)為代表的長(zhǎng)、短期預(yù)警系統(tǒng)，并結(jié)合自身的發(fā)展能力和資本結(jié)構(gòu)，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y手段。

3.聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，合理確定并購(gòu)價(jià)值

在并購(gòu)中，信息是非常重要的，真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息可以大大提高并購(gòu)企業(yè)行動(dòng)的成功率。但是，在實(shí)際中，由于資本市場(chǎng)不完善、信息不對(duì)稱，給并購(gòu)行動(dòng)帶來(lái)了一定的困難。因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該做到盡職詳細(xì)調(diào)查，同時(shí)聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)——包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等對(duì)信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實(shí)，以便對(duì)信息進(jìn)行正確的篩選，減少并購(gòu)成本。尤其資產(chǎn)評(píng)估是交易雙方共同的需求，它為交易雙方提供了一個(gè)協(xié)商作價(jià)的基礎(chǔ)，因此聘請(qǐng)專業(yè)的、有經(jīng)驗(yàn)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)尤其重要。

4.加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理，降低整合風(fēng)險(xiǎn)

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來(lái)降低。并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源，從資金支付方式、時(shí)間和數(shù)量上合理安排，降低財(cái)務(wù)整合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。并合理規(guī)劃并購(gòu)后各年度資金配置，兼顧資金的流動(dòng)性與收益性，滿足企業(yè)并購(gòu)后的可持續(xù)發(fā)展需要。

總上所述，在企業(yè)并購(gòu)的活動(dòng)中，存在諸多的不確定因素，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿并購(gòu)活動(dòng)的全過(guò)程。因此，在企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)當(dāng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效識(shí)別、管理和防范，盡量減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，通過(guò)切實(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)收益最大化。

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