[摘要] 企業(yè)固定成本的存在和負債經(jīng)營模式使企業(yè)客觀存在經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)，并因這兩種介質(zhì)的關(guān)聯(lián)而產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)。對杠桿效應(yīng)的精益分析有助于提高管理質(zhì)量，促使管理者將關(guān)注的目光投到銷售管理、投資管理和資本結(jié)構(gòu)決策上，因為它們和企業(yè)價值增加密切相關(guān)?？茖W(xué)高超的管理策略會加快企業(yè)價值增長速率。

[關(guān)鍵詞] 經(jīng)營杠桿 財務(wù)杠桿 聯(lián)動效應(yīng) 管理縱深

人們在研究企業(yè)要素關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)中的某些現(xiàn)象和物理學(xué)中的杠桿作用有異曲同工之妙，就把這種現(xiàn)象稱為“杠桿效應(yīng)”。

一、 經(jīng)營杠桿效應(yīng)及其內(nèi)涵

1.經(jīng)營杠桿效應(yīng)及其衡量。企業(yè)短期營運決策中常用的一種分析方法是本-量-利分析法，旨在尋求成本、業(yè)務(wù)量和利潤三者間線性關(guān)系，提供更為直接簡明的財務(wù)決策支持信息。本-量-利分析建立在一基本方程式的基礎(chǔ)上：營業(yè)利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本?；镜墓綖椋?/p>

①

這里的EBIT是指息稅前利潤；Q表示銷售量；P代表單位銷售價格；v表示單位變動成本；F表示企業(yè)總固定成本。

對公式①進行解讀發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)產(chǎn)品價格、單位變動成本和固定成本穩(wěn)定的狀態(tài)下，企業(yè)銷量的增減變化必然引起企業(yè)息稅前利潤的同向變化。它們之間存在一定的數(shù)量關(guān)系，但卻并非成比例變化，銷售量的變動會使息稅前盈余更大幅度的變化。這就是所謂的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。這里，固定成本是“支點”，銷售量的變動是經(jīng)營杠桿的“作用力”，息稅前盈余的變動是經(jīng)營杠桿中的“重物”，是經(jīng)營杠桿效應(yīng)的結(jié)果。

基于確定銷量和息稅前盈余間具體數(shù)量關(guān)系的目的，衡量經(jīng)濟杠桿效應(yīng)大小的經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）產(chǎn)生。DOL代表銷售量的變動率和所引起的息稅前盈余的變動率的比值，其經(jīng)濟學(xué)意義就是測量EBIT的銷售彈性。它反映了息稅前盈余對于企業(yè)銷售量變動的敏感程度，是一種間接衡量兩者間關(guān)系的指標。

②

為使公式更好應(yīng)用，結(jié)合實際我們對公式在原來基礎(chǔ)上變形，得出公式③

③

其中， S表示銷售額，V表示變動成本總量， F表示固定成本。這時企業(yè)根據(jù)當(dāng)期數(shù)據(jù)可以對企業(yè)經(jīng)營杠桿效應(yīng)的現(xiàn)狀做出即時判定。

對公式③進行分析可知：給定固定成本時，DOL的大小隨著銷售額的增減而反向變化；給定銷量，固定成本的高低又會引起DOL的同向變化。這說明企業(yè)息稅前盈余的波動率和企業(yè)銷量和固定成本的變化密切相關(guān)。

2.經(jīng)營杠桿效應(yīng)的解析。對經(jīng)營杠桿效應(yīng)的分析可反映出五方面的信息：第一，銷量對企業(yè)盈余的影響力超出了很多人的想象。傳統(tǒng)上許多經(jīng)營管理者認為銷量和盈余間存在正比例的關(guān)系，這樣的分析結(jié)果改變了他們的錯誤認識，對銷售和EBIT間關(guān)系的認識更科學(xué)。第二，企業(yè)對于銷售的管理是可控的，要想改變企業(yè)的盈余狀況，銷售管理尤為重要。第三，除銷量外，企業(yè)固定成本額的大小也對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營風(fēng)險有直接的影響。第四，DOL的大小反映了EBIT隨銷售變化的波動率，直觀地描述了EBIT的穩(wěn)定性。DOL數(shù)值越大EBIT的穩(wěn)定性越差，企業(yè)現(xiàn)實或潛在的經(jīng)營風(fēng)險就越大，反之經(jīng)營風(fēng)險就越小。第五，企業(yè)的決策層只要了解當(dāng)前或者預(yù)期的銷售情況就可以預(yù)測出企業(yè)當(dāng)前或未來盈利的狀況，用這樣的結(jié)果進行盈利預(yù)測和控制都會產(chǎn)生管理效益。

二、財務(wù)杠桿效應(yīng)及其內(nèi)涵

1.財務(wù)杠桿效應(yīng)及其衡量。和經(jīng)營杠桿的分析一樣，人們在計算企業(yè)的每股盈余（EPS）時，提出了財務(wù)杠桿的效應(yīng)。

④

這里r為資產(chǎn)收益率，E為權(quán)益資本，B為債務(wù)資本，i表示利率，t為所得稅率，N為流通在外的普通股股數(shù)。

假定h為每股凈資產(chǎn)值，則N=E/h，并令ρ=B/E因此④式變?yōu)?/p>

⑤

我們對⑤式的不同變量求導(dǎo)，可得：

或者

考察以上的三個式子，可知EPS分別是r的增函數(shù)和i的減函數(shù)，并且r與i的不同關(guān)系會形成EPS的不同結(jié)果。當(dāng)r>i時，負債增長，即ρ增大，則EPS也就增大，而當(dāng)r

同樣人們也用定量的方法衡量企業(yè)財務(wù)杠桿效應(yīng)的大小，由此引出了財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL），作為指示企業(yè)承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險的指標。

⑥

和經(jīng)營杠桿效應(yīng)度量的原則一樣，DFL也不衡量EPS絕對量的變化，僅是間接度量指標，它反映了EPS對于EBIT彈性。那么就可以運用彈性的解析方法求出財務(wù)杠桿系數(shù)的解析表達式：

⑦

DFL的數(shù)值讓我們對財務(wù)杠桿效應(yīng)有了更直觀的認識：DFL的值越大，表示企業(yè)每股盈余對息稅前盈余變動的敏感性越強，反之就越不明顯。

2.財務(wù)杠桿效應(yīng)解析。當(dāng)息稅前盈余一定時，企業(yè)負擔(dān)的固定財務(wù)費用大小決定了企業(yè)每股收益大小。因為財務(wù)費用的高低與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策有密切關(guān)系，說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策和企業(yè)價值關(guān)系緊密。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)是企業(yè)自有資本和長期債務(wù)間的比例關(guān)系。債務(wù)比例越高，企業(yè)負擔(dān)的固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯，但顯然企業(yè)到期償債的責(zé)任越大，面臨的財務(wù)風(fēng)險越高，反之亦然。

三、總杠桿效應(yīng)

從以上的分析中不難看出，經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)有明顯的聯(lián)動作用：銷售影響企業(yè)的EBIT，而EBIT又影響企業(yè)的EPS，我們把這種杠桿效應(yīng)所產(chǎn)生的最終效果稱為總杠桿效應(yīng)，其效應(yīng)的大小，我們用總杠桿系數(shù)（DTL）來表示，它的數(shù)值等于DOF和DFL的乘積。分析如下：

四、杠桿效應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營管理的啟示

對企業(yè)杠桿效應(yīng)的分析形成以下幾方面經(jīng)營管理建議，管理者可以此作為決策參考，相信對企業(yè)目標實現(xiàn)會有裨益。

1.杠桿效應(yīng)是客觀存在的。幾乎沒有企業(yè)不存在固定成本，負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的顯著特點，那么杠桿效應(yīng)是客觀存在于企業(yè)的。既然它是客觀的，企業(yè)管理者就應(yīng)充分認識杠桿效應(yīng)的本質(zhì)，合理運用管理策略使杠桿效應(yīng)發(fā)揮出有利于企業(yè)價值增值的效果。

首先，雖然固定成本存在形成了經(jīng)營杠桿效應(yīng)且杠桿效應(yīng)的強弱反映了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，但經(jīng)營風(fēng)險的真正原因并非固定成本的存在，而源于企業(yè)經(jīng)營管理質(zhì)量。經(jīng)營風(fēng)險大小和企業(yè)管理質(zhì)量高低呈反向關(guān)系。企業(yè)想要降低經(jīng)營風(fēng)險，根本途徑是提高管理質(zhì)量，擴大銷售。不過固定成本存在卻放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，這一點特別重要。但是如果企業(yè)管理質(zhì)量很高，銷量已經(jīng)很大，面臨的經(jīng)營風(fēng)險很小，此時逆向思維會起到意想不到的效果：可以考慮增大長期投資，提高固定成本的比率，使銷售對EBIT的翹起作用加大，實現(xiàn)EPS的增長速率加快，相對快速的提升企業(yè)價值。

此外，財務(wù)杠桿效應(yīng)和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策息息相關(guān)。企業(yè)較高的負債比例可以充分享受利息的抵稅作用，但同時增加了企業(yè)到期償債的風(fēng)險。若企業(yè)資產(chǎn)管理水平高超，能帶給企業(yè)超過利率的超額收益，那么此時選擇較高負債的資本結(jié)構(gòu)也會使EPS的增幅加大，相對快速增加股東價值。

2.經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿具有聯(lián)動效應(yīng)，單獨分析一個杠桿并以此做出管理決策是不科學(xué)的。因為財務(wù)杠桿系數(shù)較大，就坐立不安的尋求降低風(fēng)險的方法或者經(jīng)營風(fēng)險較大就不敢負債經(jīng)營都是片面的做法。

3.杠桿效應(yīng)和企業(yè)的風(fēng)險狀況密切相關(guān)。在風(fēng)行全面風(fēng)險管理的今天，對企業(yè)杠桿效應(yīng)做精益分析是必然選擇?？偢軛U系數(shù)表示經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿聯(lián)動效應(yīng)強弱，反映了企業(yè)現(xiàn)階段的風(fēng)險敞口。管理者可將該數(shù)據(jù)與風(fēng)險管理部門確定的風(fēng)險容忍度相比較，如果低于容忍度，企業(yè)可增加長期投資或加大負債比率使風(fēng)險敞口逐漸接近風(fēng)險容忍度，通過資本運作實現(xiàn)策略上的價值增值，提高資本的利用效率和效果。如果高于企業(yè)的容忍度，起到風(fēng)險預(yù)警作用，表明企業(yè)現(xiàn)實承擔(dān)風(fēng)險過高，管理者要予以充分關(guān)注，采取措施提高銷量或減少資本投資或降低負債比例，使風(fēng)險敞口接近企業(yè)的風(fēng)險容忍度。此外，也可通過協(xié)調(diào)經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)，實現(xiàn)風(fēng)險管理。企業(yè)風(fēng)險容忍度一定的情況下，若企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險過高，管理者可降低負債比例減低財務(wù)風(fēng)險，減少財務(wù)失敗可能帶來的毀滅性打擊；反之，若經(jīng)營風(fēng)險較低，企業(yè)則可提高負債比例加大財務(wù)杠桿效應(yīng)，增大財務(wù)風(fēng)險獲取更高股東報酬。

4.企業(yè)的銷售管理、長期投資、資本結(jié)構(gòu)決策和企業(yè)價值創(chuàng)造密切相關(guān)。杠桿效應(yīng)的發(fā)揮涉及到的因素有銷售（銷售量Q或銷售額S）、固定成本和固定財務(wù)費用，且最終的效果歸結(jié)在EPS上，即股東價值上。這表明企業(yè)的銷售管理、長期投資和資本結(jié)構(gòu)決策和企業(yè)價值增加密切相關(guān)。企業(yè)經(jīng)營者在圍繞股東價值創(chuàng)造努力時，重點關(guān)注它們必然會產(chǎn)生事半功倍的效果。

5.杠桿效應(yīng)是一把“雙刃劍”，既有提升企業(yè)價值的作用也有毀損企業(yè)價值的可能。經(jīng)營杠桿中銷售的增加會使EBIT的增加速度更快，但反過來的結(jié)果也是客觀的：銷售的減少會使EBIT的降低速度更快。而在財務(wù)杠桿中利息的抵稅作用固然誘人，但相伴而生的是到期償債的壓力和未來破產(chǎn)發(fā)生的可能。

6.特別注意：在用本-量-利法分析企業(yè)杠桿作用時，建立在嚴格的假設(shè)基礎(chǔ)上（這些假設(shè)可以參閱任一本管理會計或財務(wù)管理教程）。不過企業(yè)的實際情況和假設(shè)條件會有許多的不吻合，因而根據(jù)一般線性公式分析的結(jié)果僅具有決策參考信息的意義。信息呈報者要根據(jù)實際情況對數(shù)據(jù)進行調(diào)整，并提請決策者注意自己能力不及的地方。要想信息更具管理意義，在信息平臺和人力資源平臺上的投資是必要和明智的。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。